8月1日美股盤(pán)后，亞馬遜公布了2024年二季度財(cái)報(bào)，整體上零售板塊營(yíng)收稍稍低于預(yù)期，經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)則比原先指引上限多出約$7億（+4.8%），仍超出預(yù)期但幅度不再驚人。雖然本次業(yè)績(jī)并無(wú)明顯缺陷，但類(lèi)似先前公布業(yè)績(jī)的微軟，在飽滿的估值下缺乏亮點(diǎn)的表現(xiàn)，會(huì)導(dǎo)致一定的回調(diào)壓力，具體來(lái)看：

1. 整體業(yè)績(jī)上，亞馬遜本季實(shí)現(xiàn)總營(yíng)收約1480億美元，略低于指引上限的1490億和市場(chǎng)預(yù)期的1488億。同比增速為10.1%，相較上季放緩了2.4pct。具體來(lái)看，主要是受零售業(yè)務(wù)增長(zhǎng)放緩的拖累，和上季度指引與近期美國(guó)宏觀消費(fèi)數(shù)據(jù)放緩的跡象相符。整體經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)近147億美元，高于賣(mài)方預(yù)期和137億，和指引上限的140億。但相比上季度利潤(rùn)beat約30億的幅度，本季超預(yù)期的幅度就相形見(jiàn)絀，可能只是剛好符合買(mǎi)方預(yù)期而已。細(xì)分來(lái)看，主要?dú)w功于AWS業(yè)務(wù)利潤(rùn)環(huán)比下滑幅度遠(yuǎn)沒(méi)市場(chǎng)預(yù)期的那么悲觀。

2. 本季財(cái)報(bào)的主要亮點(diǎn)來(lái)自AWS業(yè)務(wù)。其中營(yíng)收263億美元，同比增速拉升至18.7%，相比預(yù)期和上季增速都高出約1.4~1.5pct。相比Azure增速環(huán)比放緩和谷歌云增長(zhǎng)大體持平，AWS是本季三大云計(jì)算商中唯一環(huán)比明顯提速的。可以推見(jiàn)亞馬遜相比微軟、谷歌在AI功能/服務(wù)上的差距進(jìn)一步縮窄。利潤(rùn)角度AWS實(shí)現(xiàn)經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)約93億美元，高出預(yù)期近10億。雖然利潤(rùn)率環(huán)比下降了約2.1pct到35.5%，但相比更悲觀的市場(chǎng)預(yù)期仍是高出3pct以上。換言之，更高的AI相關(guān)投入雖拖累了AWS的利潤(rùn)率，但影響并沒(méi)有市場(chǎng)擔(dān)心的那么大。

3. 零售業(yè)務(wù)則如預(yù)期的偏弱，板塊整體增速為8.4%，環(huán)比降速3.2pct，連續(xù)兩個(gè)季度明顯放緩。分地區(qū)來(lái)看，北美地區(qū)的零售業(yè)務(wù)增長(zhǎng)12.3%下降到9.1%，是主要拖累。而國(guó)際地區(qū)剔匯率影響后僅環(huán)比降速1pct，反而相對(duì)強(qiáng)勁。各細(xì)分業(yè)務(wù)上，除會(huì)員訂閱收入增長(zhǎng)相對(duì)堅(jiān)挺，其他各業(yè)務(wù)環(huán)比全面降速2%~5%。據(jù)公司解釋?zhuān)�關(guān)注到消費(fèi)者開(kāi)始更傾向于更低價(jià)的商品、拖累了銷(xiāo)售額的增長(zhǎng)。利潤(rùn)上，北美零售板塊的經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)為50.6億，和賣(mài)方預(yù)期完全一致，沒(méi)有驚喜。利潤(rùn)率環(huán)比下降了0.2pct，據(jù)公司解釋主要是股權(quán)激勵(lì)增加約18億。國(guó)際零售板塊本季實(shí)現(xiàn)2.7億經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)，環(huán)比上季的9億大幅縮小。也低于市場(chǎng)的3.2億。國(guó)際板塊的盈利能力仍并不穩(wěn)定。

4. 成本和費(fèi)用角度：① 雖然營(yíng)收增長(zhǎng)降速，但本季的毛利率卻是環(huán)比提升的，環(huán)比拉高了0.8pct。可見(jiàn)因云計(jì)算、廣告等高毛利營(yíng)收比重的提高，亞馬遜的毛利提升是一個(gè)能相對(duì)穿越周期的長(zhǎng)期趨勢(shì)。② 費(fèi)用上，營(yíng)銷(xiāo)和管理費(fèi)用仍比較克制，費(fèi)用率環(huán)比并沒(méi)多少的提升。主要是研發(fā)和內(nèi)容支出費(fèi)用率環(huán)比大幅提升了0.8pct。除了會(huì)員視頻內(nèi)容是的投入外，AI相關(guān)研發(fā)人員和設(shè)備大概率是提升的。和同行類(lèi)似，可以看到亞馬遜對(duì)費(fèi)用投入仍是比較謹(jǐn)慎的，AI相關(guān)的投入甚至可以說(shuō)是被迫的不得不投。

5. 此輪AI周期，亞馬遜相比微軟、谷歌、Meta等其他Mag7在Capex投入上一直是相對(duì)保守的（21~22年間過(guò)量投入的教訓(xùn)慘痛）。本季度公司終于也出現(xiàn)了投入加速的跡象，固定資本開(kāi)支環(huán)比增長(zhǎng)18%到176億。雖然這正式標(biāo)志著亞馬遜重新進(jìn)入資本開(kāi)支擴(kuò)張周期，但相比同行近乎翻倍增長(zhǎng)的投入力度，目前亞馬遜依舊是偏于保守的那個(gè)，要關(guān)注后續(xù)Capex會(huì)不繼續(xù)大幅拉升。

6．對(duì)于下季度的業(yè)績(jī)指引，公司預(yù)期營(yíng)收區(qū)間上限和賣(mài)方預(yù)期的1585億一致，體現(xiàn)出公司預(yù)期的營(yíng)收增長(zhǎng)一定程度上又是不及市場(chǎng)預(yù)期的。不過(guò)按指引上限計(jì)算，營(yíng)收增速?zèng)]有再度環(huán)比明顯下降。利潤(rùn)層面，公司指引經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)上限為150億，低于市場(chǎng)預(yù)期的158億。不過(guò)按公司實(shí)際交付的利潤(rùn)一般都會(huì)超指引上限，因此不算低于預(yù)期，但意味著市場(chǎng)或許不能再預(yù)期公司的經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)率中短期內(nèi)會(huì)不斷走高了。

海豚投研觀點(diǎn)：如前文所述，本季度亞馬遜的財(cái)報(bào)除零售業(yè)務(wù)放緩幅度比預(yù)期稍高外，也并未非常明顯的缺陷。業(yè)績(jī)后的下跌更多仍是因?yàn)樵谙喈?dāng)飽滿的估值和業(yè)績(jī)預(yù)期下，缺乏明顯亮點(diǎn)、不能不斷創(chuàng)新高的業(yè)績(jī)就足以導(dǎo)致回調(diào)和獲利了解的壓力。與其他Mag7股份可能絕大部分的看點(diǎn)都圍繞于AI相關(guān)（或者衍生出的自動(dòng)駕駛等），亞馬遜目前的敘事和投資邏輯中，AI的比重并沒(méi)那么大。除了AWS能夠受益于AI帶來(lái)的增長(zhǎng)需求外，零售業(yè)務(wù)的利潤(rùn)率改善至少是一個(gè)平分秋色（如果不算更重要）的關(guān)注點(diǎn)。因此與微軟或者說(shuō)硬件公司，哪怕近幾個(gè)季度營(yíng)收、或者利潤(rùn)增長(zhǎng)并不那么喜人，長(zhǎng)期并未證偽的AI故事就足以支撐估值不大幅回調(diào)。但零售消費(fèi)的放緩則是一個(gè)更迫切，且能夠被及時(shí)證實(shí)或證偽的問(wèn)題。雖然我們目前無(wú)法明確后續(xù)歐美消費(fèi)觸底的幅度多大。但可以明確的是，隨著歐美宏觀消費(fèi)情況的波動(dòng)，亞馬遜的估值可能會(huì)有幅度較大的波動(dòng)，不像更“存粹”的AI標(biāo)的有那么強(qiáng)穿越經(jīng)濟(jì)周期的能力。

詳細(xì)點(diǎn)評(píng)如下

一、唯一的亮點(diǎn)：AWS增長(zhǎng)加速，利潤(rùn)也好于預(yù)期

盡管本季亞馬遜的整體業(yè)績(jī)沒(méi)有特別明顯的亮點(diǎn)， AWS業(yè)務(wù)則全面好于預(yù)期，實(shí)現(xiàn)營(yíng)收263億美元，同比增速拉升至18.7%，相比預(yù)期和上季增速都高出約1.4~1.5pct。相比之下，本季度微軟的Azure增速略降，而GCS的增速則大體持平，AWS是三大云計(jì)算運(yùn)營(yíng)商中增長(zhǎng)提速最為明顯的。當(dāng)然一部分原因有AWS尚不足20%的增速本就明顯低于兩家競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手大約30%的增速，低基數(shù)下有更多的提速空間。但我們認(rèn)為，AWS此次相對(duì)同行更強(qiáng)的提速，一定程度上也暗示著亞馬遜在經(jīng)過(guò)近一整年的追趕后，在一定程度上縮窄了AI相關(guān)功能和云計(jì)算產(chǎn)品上與微軟和谷歌這兩個(gè)領(lǐng)頭人的差距。

利潤(rùn)方面，AWS業(yè)務(wù)（也是唯一一個(gè)）的經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)繼續(xù)明顯好于預(yù)期—實(shí)際為93億美元，大幅高出預(yù)期的84億。雖然經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)率從上季的37.6%環(huán)比下降到了35.5%，但相比保守的預(yù)期仍是高2.1pct。我們認(rèn)為市場(chǎng)預(yù)期本季AWS的利潤(rùn)率會(huì)環(huán)比明顯下降（當(dāng)然同比還是大幅提升的），可能主要是認(rèn)為Capex和費(fèi)用投入的拉升會(huì)壓低利潤(rùn)率。但實(shí)際來(lái)看影響并沒(méi)有預(yù)期的那么大。

二、零售業(yè)務(wù)預(yù)料內(nèi)的放緩，但幅度略超市場(chǎng)預(yù)期

上季業(yè)績(jī)時(shí)給出的營(yíng)收增長(zhǎng)降速的指引，和近幾個(gè)月降速的美國(guó)宏觀消費(fèi)數(shù)據(jù)，早已暗示了亞馬遜零售板塊收入增長(zhǎng)放緩的命運(yùn)。實(shí)際上，剔除AWS后公司本季零售相關(guān)業(yè)務(wù)的營(yíng)收增速為8.4%，環(huán)比降速3.2pct，連續(xù)兩個(gè)季度明顯放緩。

分地區(qū)來(lái)看，本季國(guó)際零售業(yè)務(wù)的名義增速?gòu)?.7%滑落到6.6%，財(cái)務(wù)角度確實(shí)也對(duì)增長(zhǎng)產(chǎn)生了拖累。但恒定匯率下增速僅從11%放緩到了10%，因此實(shí)際業(yè)務(wù)上，國(guó)際地區(qū)并非本季零售業(yè)務(wù)降速的主要拖累，更多是匯率逆風(fēng)的影響。但北美地區(qū)的零售業(yè)務(wù)增長(zhǎng)12.3%下降到9.1%，并不能以匯率作為借口，換言之美國(guó)板塊走弱產(chǎn)生的拖累更加顯著。

具體來(lái)看，各細(xì)分業(yè)務(wù)板塊全部都出現(xiàn)了增速放緩的情況。其中，線上自營(yíng)和線下門(mén)店是放緩程度最明顯的，絕對(duì)增速也最低。3P商家服務(wù)和廣告業(yè)務(wù)放緩幅度相對(duì)較弱，而會(huì)員訂閱服務(wù)增速放緩幅度則最輕微。體現(xiàn)出了會(huì)員業(yè)務(wù)現(xiàn)金流穩(wěn)定和抗周期的優(yōu)勢(shì)。

加總云業(yè)務(wù)和零售業(yè)務(wù)，亞馬遜本季實(shí)現(xiàn)總營(yíng)收約1480億美元，同比增長(zhǎng)10%，比市場(chǎng)預(yù)期的1488億略低，雖然AWS營(yíng)收高于預(yù)期，但被零售業(yè)務(wù)所拖累。

三、零售業(yè)務(wù)利潤(rùn)率提升周期暫緩？

營(yíng)收層面，受零售業(yè)務(wù)的拖累，整體是略不及預(yù)期的。利潤(rùn)層面相對(duì)好些，比預(yù)期略好。具體上，本季整體經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)147億美元，好于賣(mài)方平均預(yù)期的137億，也高于先前指引上限的140億。不過(guò)參考亞馬遜實(shí)際交付一般都略高于指引上限的歷史經(jīng)驗(yàn)，我們認(rèn)為本季利潤(rùn)應(yīng)當(dāng)只是符合買(mǎi)方預(yù)期。整體經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)率為9.9%，終止了過(guò)去連續(xù)5個(gè)季度經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)率環(huán)比不斷拉高的趨勢(shì)，一定程度上會(huì)壓制市場(chǎng)對(duì)公司后續(xù)利潤(rùn)率提升幅度的預(yù)期。

分板塊看，前文已提及AWS云業(yè)務(wù)實(shí)際經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)比預(yù)期高出近10億，是公司整體利潤(rùn)超預(yù)期的最大和唯一功臣。北美零售板塊的經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)則為50.6億，和賣(mài)方預(yù)期完全一致，并未beat。國(guó)際零售板塊本季實(shí)現(xiàn)2.7億經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)，環(huán)比上季的9億大幅縮小。也低于市場(chǎng)的3.2億。可見(jiàn)國(guó)際板塊的盈利能力還并不穩(wěn)定。

四、其他費(fèi)用仍舊保守，研發(fā)&Capex支出開(kāi)始拉升

成本和費(fèi)用的角度：1）本季的毛利率為50.1%，環(huán)比繼續(xù)提升0.8pct，高于市場(chǎng)預(yù)期。盡管收入稍不及預(yù)期，但毛利仍繼續(xù)提升，體現(xiàn)了公司因云計(jì)算、廣告等高毛利營(yíng)收比重的提高，毛利提升是一個(gè)能相對(duì)穿越周期的長(zhǎng)期趨勢(shì)。2）費(fèi)用上，營(yíng)銷(xiāo)和管理費(fèi)用仍比較克制，費(fèi)用率環(huán)比沒(méi)有明顯的提升。主要是研發(fā)和內(nèi)容支出費(fèi)用率環(huán)比大幅提升了0.8pct。海豚投研認(rèn)為，一方面有會(huì)員視頻內(nèi)容制作成本增長(zhǎng)，AI相關(guān)研發(fā)人員和設(shè)備也大概率提升了。

近期AI浪潮中，亞馬遜相比微軟、谷歌、Meta等其他Mag7在Capex投入上一直是相對(duì)保守的（21~22年間過(guò)量投入的教訓(xùn)慘痛）。本季度公司終于也出現(xiàn)了投入加速的跡象，相比同行近乎翻倍增長(zhǎng)，不斷創(chuàng)新高的投入力度，亞馬遜本季環(huán)比增長(zhǎng)18%的固定資本開(kāi)支仍不算激進(jìn)，但也標(biāo)志著提速拐點(diǎn)的到來(lái)。隨著公司在AI上的追趕繼續(xù)發(fā)力，需要關(guān)注亞馬遜后續(xù)的Capex會(huì)不會(huì)大幅拉高。

       原文標(biāo)題 : AI加速投、用戶(hù)更摳門(mén)，亞馬遜又要”歇菜"了？