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何小鵬學(xué)弟玩資本,玩出一個(gè)重卡IPO

文/瑞財(cái)經(jīng) 程孟瑤

小鵬汽車董事長何小鵬曾說“如果你是華南理工大學(xué)畢業(yè)的學(xué)生,你想要造車的話,只要在校友群里吱一聲,學(xué)長們就已經(jīng)幫你把供應(yīng)鏈搞定了。”

廣汽集團(tuán)董事長曾慶洪,長安福特總裁何曉慶,威馬汽車董事長沈暉,創(chuàng)維汽車創(chuàng)始人黃宏生,比亞迪技術(shù)總監(jiān)陸國祥等等,同為華南理工大校友,80后陳方明也在用實(shí)際行動(dòng)擴(kuò)充華南理工大的造車產(chǎn)業(yè)鏈。

2016年,在新能源行業(yè)做了10多年投資人的陳方明,對(duì)新能源領(lǐng)域未來及商業(yè)模式演變產(chǎn)生了濃厚的興趣,隨即成立了博雷頓科技股份公司(簡稱:博雷頓)投身實(shí)業(yè),進(jìn)入新能源工程機(jī)械的研發(fā)生產(chǎn)領(lǐng)域。

在傳統(tǒng)車企、造車新勢(shì)力廝殺純電乘用車市場(chǎng)時(shí),博雷頓在陳方明的帶領(lǐng)下,成長為純電工程機(jī)械及重卡領(lǐng)域的頭部玩家,其投資人名單中,還出現(xiàn)了小鵬汽車的身影。

過去幾年,博雷頓靠著融資維持了日常運(yùn)營,實(shí)現(xiàn)了銷售規(guī)模的增長,但如何實(shí)現(xiàn)盈利始終是最現(xiàn)實(shí)的問題,此番赴港IPO,能否撐起52億元估值?

招股書顯示,雖然所處當(dāng)下熱鬧的新能源汽車賽道,但產(chǎn)品銷售火熱的背后,博雷頓“硬傷”不少。核心產(chǎn)品單價(jià)下滑,毛利率連續(xù)下降,凈利潤三年累虧超5億,貿(mào)易應(yīng)收賬款凈額的增速遠(yuǎn)超營收的增速,經(jīng)營現(xiàn)金流累計(jì)流出7.55億元。

此外,博雷頓還曾計(jì)劃A股IPO,并在2023年4月至2024年1月提交四份輔導(dǎo)進(jìn)展報(bào)告,3個(gè)月后的4月1日,博雷頓又主動(dòng)終止了初步輔導(dǎo)流程,5月中旬直接遞表港交所。

博雷頓表示,轉(zhuǎn)向港交所,主要是考慮當(dāng)時(shí)的整體市場(chǎng)狀況以及公司的業(yè)務(wù)發(fā)展需求,以及為業(yè)務(wù)的發(fā)展及擴(kuò)張?zhí)峁┻M(jìn)一步資本,提高品牌的形象及市場(chǎng)知名度,進(jìn)一步擴(kuò)大投資者群體及全球影響力。

01

出資瑕疵和實(shí)控人換防

博雷頓由上海博璽智能科技有限公司(簡稱:博璽智能)于2019年3月更名而來。2016年11月,博璽電氣(832012.NQ 已退市)和獨(dú)立第三方雷發(fā)明共同出資2000萬元成立了博璽智能,分別持股95%和5%。

2018年7月-10月之間,博雷頓經(jīng)歷2次內(nèi)部增資和2次股權(quán)轉(zhuǎn)讓,博璽電氣喪失對(duì)博雷頓的控制,陳方明通過股權(quán)騰挪,完成了對(duì)博雷頓的實(shí)際控制。

具體來看,2018年7月初,陳方明通過上海方煜,以1元/注冊(cè)資本的價(jià)格對(duì)博雷頓增資4000萬元;7月底,雷發(fā)明將全部股權(quán)無償轉(zhuǎn)讓給了上海方煜,本次轉(zhuǎn)讓后,博璽電氣在博璽智能股權(quán)比例下降至31.67%,喪失控制權(quán)。

2018年8月,陳方明又以個(gè)人名義對(duì)博璽智能增資1000萬元;10月底,上海方煜將其手中博璽智能全部股權(quán)無償轉(zhuǎn)讓予上海方翱,上海方翱為陳方明作為普通合伙人實(shí)際控制的企業(yè),成為博雷頓最大股東,持股比例58.58%。僅僅3個(gè)月的時(shí)間,陳方明就完成對(duì)博璽智能的實(shí)際控股。

值得注意的是,博雷頓表示,兩次無償轉(zhuǎn)讓均由于雷發(fā)明和上海方煜未繳清任何出資,所以博雷頓歷史上存在明顯的出資瑕疵。

02

投資老兵跨界創(chuàng)業(yè) 

招股書顯示,陳方明為博雷頓的創(chuàng)始人,加入博雷頓之前,2009年6月-2016年11月于上海易津擔(dān)任董事會(huì)主席兼總經(jīng)理。

履歷顯示,陳方明在投資新能源及新材料領(lǐng)域擁有逾15年的經(jīng)驗(yàn),先后投資了天盛股份(838547.NQ),盛弘股份(300693.SZ)、聚和材料(688503.SH)、拉普拉斯、創(chuàng)業(yè)黑馬(300688.SZ)等新能源產(chǎn)業(yè)價(jià)值鏈企業(yè)。

不斷的投資中,陳方明對(duì)新能源領(lǐng)域未來及商業(yè)模式演變產(chǎn)生了濃厚的興趣,便有了博雷頓的誕生。

博璽電氣實(shí)際是陳方明的投資標(biāo)的之一,出資成立博雷頓時(shí),為新三板掛牌公司。陳方明實(shí)際控制的上海易津?yàn)椴┉t電氣第三大股東,陳方明作為博璽電氣的董事(任期:2016年4月-2021年8月),并不參與實(shí)際經(jīng)營,而是以投資人的身份居于幕后。

博雷頓成立自后,博璽電氣正式轉(zhuǎn)型進(jìn)入新能源汽車市場(chǎng)。2018年7月,陳方明上任博雷頓總經(jīng)理,10月進(jìn)一步獲委任為董事兼董事會(huì)主席。陳方明的帶領(lǐng)下,博雷頓在2019年10月現(xiàn)場(chǎng)交付了11 臺(tái)博雷頓純電動(dòng)牽引車,又在12月推出首款新能源裝載機(jī)車型五噸級(jí)電動(dòng)BRT951EV。

財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)顯示,博璽電氣2018年和2020年均無收入,2019年收入574.09萬元全部來自聯(lián)營企業(yè)博雷頓。

2017年-2019年,博雷頓資產(chǎn)規(guī)模迅速擴(kuò)大,但并未實(shí)現(xiàn)盈利,累計(jì)虧損4137.75萬元。2020年8月,博璽電氣出售博雷頓所有股權(quán),不再持股。2021年7月,博璽電氣終止新三板掛牌,博雷頓則在陳方明的操刀下,走上了獨(dú)立上市的道路。

目前陳方明為博雷頓董事會(huì)主席、執(zhí)行董事兼總經(jīng)理,負(fù)責(zé)博雷頓的整體戰(zhàn)略規(guī)劃以及作出主要業(yè)務(wù)及經(jīng)營。遞表時(shí),陳方明直接持有博雷頓8.84%股權(quán),并通過上海方翱和云部落易津搭建股東集團(tuán),合計(jì)行使32.18%的投票權(quán)。

云部落易津的普通合伙人為云部落管理,后者由上海易津及易津創(chuàng)業(yè)投資管理分別持有51%、49%的權(quán)益。上海易津又持有易津創(chuàng)業(yè)投資管理51.76%的權(quán)益。陳方明及上海易津管理分別持有上海易津19.49%、80.51%的權(quán)益。

03

估值五年漲37倍

遞表前股東套現(xiàn)超1億 

陳方明實(shí)現(xiàn)對(duì)博雷頓的控制后,其此前投資人的身份也給博雷頓帶來一些融資便利。2018年10月-2023年3月,博雷頓共完成三輪融資,累計(jì)融資金額14.35億元。估值從A輪后的1.43億元,來到C+輪9.54億融資過后的52.48億元,不到五年時(shí)間,漲了37倍。

其資方包括湘潭財(cái)信、長江車谷、普超資本、金華創(chuàng)新、上海科升、山東新業(yè)、廣州耐必信、大洋電機(jī)、合肥陽電、Rockets Capital L.P.等機(jī)構(gòu)投資者,以及蔡玉霖、林姿廷、楊子彬、趙永革、楊家勇等個(gè)人投資者。

其中,長江車谷、湘潭財(cái)信、金華創(chuàng)新均有地方國資背景;Rockets Capital L.P.的最大的有限合伙人為小鵬汽車(09868.HK),持有約60.73%的合伙權(quán)益。一個(gè)彩蛋是,何小鵬和陳方明為華南理工大學(xué)校友,陳方明畢業(yè)于工程力學(xué)專業(yè),比何小鵬小四歲。

不過值得注意的是,2023年2月,博雷頓曾向證監(jiān)會(huì)上海監(jiān)管局提交A股上市輔導(dǎo)備案申請(qǐng)的通知,其后于2023年4月至2024年1月提交四份輔導(dǎo)進(jìn)展報(bào)告,不難發(fā)現(xiàn),C+輪融資里有戰(zhàn)投“卡點(diǎn)”入股。

讓人在意的還有,伴隨著多輪股權(quán)增資,博雷頓也發(fā)生了多次股權(quán)轉(zhuǎn)讓,岳永、張珊涼、張曉暉、誠盎國際、游以菲等股東相繼套現(xiàn),累計(jì)達(dá)1.03億元。

誠盎國際在2022年8月將10萬元注冊(cè)資本以200萬元價(jià)格轉(zhuǎn)讓給嘉興締芯后,又在2024年4月19日,將剩下0.17%股權(quán)以587.39萬元對(duì)價(jià)轉(zhuǎn)讓予付長明,徹底退出,累計(jì)套現(xiàn)787.39萬元。

誠盎國際曾在B輪融資時(shí)以500萬元對(duì)價(jià)認(rèn)購40萬元注冊(cè)資本,以此計(jì)算,3年收益率達(dá)57.48%。

04

核心產(chǎn)品售價(jià)下滑

三年累虧超5億

瑞財(cái)經(jīng)《預(yù)審IPO》注意到,從博璽電氣獨(dú)立之后,博雷頓也未能實(shí)現(xiàn)扭虧,且呈擴(kuò)大之勢(shì)。

招股書中,博雷頓自稱新能源工程機(jī)械純粹制造商,2021年-2023年(簡稱:報(bào)告期)有98%收入來自銷售新能源裝載機(jī)、新能源寬體自卸車、新能源牽引車、備件及配件;剩下約2%來自產(chǎn)品維修及保養(yǎng)、租賃。

報(bào)告期個(gè)期,博雷頓實(shí)現(xiàn)營收分別為2.01億元、3.6億元、4.64億元,2022年和2023年同比分別增長79.54%、28.78%,增速有所放緩;凈虧損分別約0.97億元、1.78億元、2.29億元,三年累計(jì)虧損超5億元。同期,經(jīng)調(diào)整凈虧損分別約0.93億元、1.43億元、1.9億元。

銷售裝載機(jī)是博雷頓主要收入來源,報(bào)告期內(nèi),該產(chǎn)品銷量從126臺(tái)增長至484臺(tái),對(duì)業(yè)績貢獻(xiàn)從42.2%增加至60.6%,但售價(jià)從67.3萬元/臺(tái)下降至58.1萬元/臺(tái)。博雷頓表示,平均售價(jià)下降主要由于戰(zhàn)略上決定降低裝載機(jī)售價(jià),以應(yīng)對(duì)激烈的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)、原材料成本波動(dòng)及調(diào)整產(chǎn)品組合。

同時(shí),博雷頓還戰(zhàn)略性地將主要重點(diǎn)轉(zhuǎn)向裝載機(jī)及寬體自卸車,并分配大部分銷售及研發(fā)資源用于該等產(chǎn)品,減少牽引車的售價(jià)以促進(jìn)存貨的銷售,產(chǎn)品銷售結(jié)構(gòu)發(fā)生變化。其牽引車銷量對(duì)業(yè)績貢獻(xiàn)從43.8%下降至6.1%,取而代之的寬體自卸車則量價(jià)齊升,對(duì)業(yè)績貢獻(xiàn)從5.0%增長至27.31%。

裝載機(jī)銷量及平均售價(jià):

寬體自卸車銷量及平均售價(jià):

牽引車銷量及平均售價(jià):

05

三年累計(jì)支出1.5億研發(fā)費(fèi)用 

毛利率連續(xù)下滑至2%

但銷售火熱的背后,博雷頓的現(xiàn)金流情況似乎不太樂觀。報(bào)告期內(nèi)毛利率連續(xù)下滑,貿(mào)易應(yīng)收賬款凈額的增速遠(yuǎn)超營收的增速,經(jīng)營現(xiàn)金流一直處于流出狀態(tài)。

報(bào)告期內(nèi),博雷頓的毛利率分別為3.7%、2.3%、2%,呈逐年下滑趨勢(shì)。居高不下的銷售成本是博雷頓毛利率低下的主要原因,其銷售成本中,原材料及零部件成本分別為1.61億元、3.07億元、3.99億元,占總收入的80.1%、85.3%、86.1%。

同時(shí),博雷頓的三費(fèi)支出也在不斷增長。讓人頗為在意的是高額的研發(fā)支出,卻未能換來毛利率的提升。

報(bào)告期各期末,博雷頓的研發(fā)人員分別為48人、73人 、95人,對(duì)應(yīng)研發(fā)支出3271.9萬元、4485.5萬元、6856.2萬元,三年合計(jì)支出1.46億元,占同期營業(yè)總收入的14.24%。

細(xì)分來看,2021年博雷頓48名研發(fā)人員,消耗員工成本1496.6萬元,2023年95名研發(fā)人員,對(duì)應(yīng)員工成本3890.0萬元,研發(fā)人數(shù)和員工成本增長率分別為98%、160%;在不考慮股份支付的情況下,博雷頓每名研發(fā)人員平均薪資從31.18萬元增加至40.95萬元。

同期,用于產(chǎn)品研發(fā)的原材料及耗材成本從1295.2萬元增加至1609.6萬元,增長率僅24.27%,增速嚴(yán)重低于研發(fā)人員和薪資增速。

而且不能忽略的還有,博雷頓研發(fā)費(fèi)用中的外包成本用從2021年228.8萬元增長至2023年的955.3萬元,增長率達(dá)317.53%。外包成本指主要用于業(yè)務(wù)及產(chǎn)品數(shù)字化有關(guān)的外包研發(fā)服務(wù)的服務(wù)費(fèi)。

博雷頓表示,2022年研發(fā)產(chǎn)本增加主要是由于研發(fā)人員的增加以及2022年3月就主要研發(fā)人員采納股份激勵(lì)計(jì)劃;2023年增加原因則為研發(fā)人員的增加、外包成本增加、原材料及耗材成本增加,未提及股權(quán)激勵(lì)。

06貿(mào)易應(yīng)收賬款激增

經(jīng)營性現(xiàn)金凈流出7.55億元

銷售規(guī)模增加的同時(shí),博雷頓貿(mào)易應(yīng)收賬款規(guī)模迅速擴(kuò)大,增速遠(yuǎn)超營收增速,是報(bào)告期內(nèi),博雷頓經(jīng)營活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量金流持續(xù)流出的主要原因。

報(bào)告期各期末,博雷頓貿(mào)易應(yīng)收賬款凈額分別為分別為1.14億元、2.33億元、3.74億元,年均復(fù)合增長率為81%,同期營收年均復(fù)合增長率52.05%,兩者相差將近30個(gè)百分點(diǎn)。

同時(shí),博雷頓貿(mào)易應(yīng)收款項(xiàng)的變現(xiàn)時(shí)間持續(xù)變長。報(bào)告期各期,周轉(zhuǎn)天數(shù)分別為124天、176天、239天,但其貿(mào)易應(yīng)付款項(xiàng)周轉(zhuǎn)天數(shù)卻沒有顯著變化,分別為111天、91天、113天。這也意味著,博雷頓需要為經(jīng)營墊付更多的資金。各期其貿(mào)易應(yīng)付款項(xiàng)分別為7206.50萬元、2621.78萬元、1.18億元。

報(bào)告期內(nèi),博雷頓經(jīng)營活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額分別為-2.71億元、-2.90億元、-1.94億元,累計(jì)流出7.55億元。

在沒有經(jīng)營現(xiàn)金流入的情況下,博雷頓的流動(dòng)性也受到影響。截至2023年末,博雷頓手握現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物4.22億元,按每年1.94億元凈流出計(jì)算,還能支撐2.17年。如何扭虧并回正經(jīng)營現(xiàn)金流,是博雷頓當(dāng)下急需解決的問題。

附:博雷頓上市發(fā)行中介機(jī)構(gòu)清單

保薦人:中國國際金融香港證券有限公司|招銀國際融資有限公司

法律顧問:科律香港律師事務(wù)所|上海市錦天城律師事務(wù)所

申報(bào)會(huì)計(jì)師及獨(dú)立核數(shù)師:畢馬威會(huì)計(jì)師事務(wù)所

       原文標(biāo)題 : 何小鵬學(xué)弟玩資本,玩出一個(gè)重卡IPO

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