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聯(lián)影醫(yī)療即將登陸科創(chuàng)板,這可能是近年最受關注的醫(yī)藥版塊IPO,109．88元的發(fā)行價讓其發(fā)行伊始市值就突破千億。

作為國內醫(yī)學影像的絕對龍頭,聯(lián)影醫(yī)療在還沒上市的時候就已經被拿來與邁瑞醫(yī)療進行比較。但如果投資者真的對兩者進行仔細研究就會發(fā)現(xiàn),他們之間的業(yè)務重疊區(qū)間并不多。聯(lián)影醫(yī)療重點布局的磁共振成像系統(tǒng)(MR)、X 射線計算機斷層掃描系統(tǒng)(CT)、 分子影像設備(MI)領域,邁瑞醫(yī)療并無涉獵,僅在數(shù)字 X 線攝影(DR)這一細分市場中會產生交集。

主營業(yè)務相同的萬東醫(yī)療又規(guī)模太小,并不能通過他來對聯(lián)影進行估值。無法與成熟的A股上市公司直接對標,同時專注B端市場的醫(yī)藥器械賽道又離我們很遠,那么投資者究竟應該如何看待聯(lián)影醫(yī)療這一重磅IPO呢?

通過本文,我們將探究聯(lián)影醫(yī)療隱藏在招股書背后的價值,尋找它的投資第一性。

01聯(lián)影醫(yī)療業(yè)務拆解

翻開聯(lián)影醫(yī)療的招股書,給投資者最直觀的感受就是晦澀。

聯(lián)影醫(yī)療的營收主要由MR、CT、XR、MI、RT五大部分組成,這樣的英文縮寫很容易讓投資者一頭霧水,但就算使用中文名稱磁共振成像系統(tǒng)(MR)也并不會有太多的改善,醫(yī)療設備就是這樣一個離普通投資者有一定距離的賽道。

具體來看,醫(yī)學影像設備主要包括MR、CT、XR、MI、超聲診斷設備這五個細分賽道,邁瑞醫(yī)療重點布局超聲診斷設備和XR,而聯(lián)影醫(yī)療深度布局了除超聲診斷外的其他四大賽道。

在較為成熟的MR和CT賽道中,聯(lián)影醫(yī)療分別以20．3%和23．7%的市場占有率位列國內市場第一,產品覆蓋高端低端各種類型。同樣的,在新興的MI賽道,聯(lián)影醫(yī)療分別是PET/CT和PET/MR設備國內市場占有率最高的企業(yè)。整體而言,聯(lián)影醫(yī)療雖才要上市,但卻展現(xiàn)出較強的行業(yè)競爭力,稱得上是中國醫(yī)療影像設備行業(yè)中最影響力的國內玩家。

透視聯(lián)影招股書,CT業(yè)務是其目前營收占比最高的業(yè)務,2021年已經能夠占到公司總營收的47．87%。同時,CT業(yè)務也是聯(lián)影營收增速最快的業(yè)務,2020年和2021年的增速高達153%和33%,成為公司近年業(yè)績增長的核心驅動力。除CT業(yè)務一枝獨秀外,聯(lián)影醫(yī)療的MR業(yè)務和MI業(yè)務分別占2021年總營收的21．39%和14．55%。

如果說2019年的時候,聯(lián)影醫(yī)療只擁有MR和CT兩條業(yè)務主線,那么在公司經歷長期研發(fā)聚焦后,已經在MI這一新興市場中嶄露頭角,更高技術護城河的MI業(yè)務有望成為公司業(yè)績增長的第三極。

由此而言,投資者追捧聯(lián)影醫(yī)療并非沒有道理,核心主營業(yè)務高速增長,新興業(yè)務快速放量,聯(lián)影醫(yī)療向資本市場展現(xiàn)出有史以來最優(yōu)秀的一面。

02業(yè)績周期性與高端化瓶頸

生活不只是眼前的茍且,還有詩和遠方。股市中也不能僅關注利好,而忽略隱藏在陰暗角落的風險。

如若僅觀測招股書中的靜態(tài)數(shù)據,那么聯(lián)影醫(yī)療絕對能夠在行業(yè)中獨領風騷,但如果將投資視野動態(tài)變化,就會發(fā)現(xiàn)看似全面向好的聯(lián)影醫(yī)療其實也存在著不少風險。

具體而言,聯(lián)影醫(yī)療的風險可以歸結為兩點:業(yè)績周期性與高端化瓶頸。

正如前述分析的那樣,過去兩年聯(lián)影醫(yī)療營收的核心推動力為CT業(yè)務,這項業(yè)務營收由2019年的10．17億元飆升至2021年的34．21億元,年化復合增長率接近85%。但CT業(yè)務高增長是建立在新冠疫情催動之下,隨著疫情逐漸常態(tài)化,對于CT設備的需求也會同時放緩。

在新冠疫情剛剛爆發(fā)的時候,新冠的主要確診手段就是胸部CT,患者呈現(xiàn)多發(fā)小斑片狀陰影及肺間質的改變。迫于疫情的嚴峻,國家政策全面傾向于疫情防控的基礎設施投入,醫(yī)療機構開始積極采購CT設備,激發(fā)了一輪CT“牛市”,聯(lián)影醫(yī)療CT業(yè)務的高速增長正是受益于此。

但這種由疫情催生的需求顯然是不可以持續(xù)的。一臺CT機的壽命在10年左右,疫情期間的集中采購已經可以在一定程度上滿足醫(yī)療結構未來數(shù)年的CT需求,因此這極有可能造成后疫情時代CT設備整體需求量的下滑。落到公司層面,聯(lián)影醫(yī)療CT業(yè)務的高增長不僅難以持續(xù),甚至還有可能因為需求降低而出現(xiàn)負增長的情況。

除核心業(yè)務可能遭遇周期拐點外,聯(lián)影醫(yī)療被市場詬病較多的還有對于其高端化“人設”的質疑。

縱觀整個市場,聯(lián)影醫(yī)療是目前國內唯一具備沖擊醫(yī)療影像設備高端市場的公司,因此他也一度被認為是中國醫(yī)療器械企業(yè)中高端化的代表。

然而,盡管聯(lián)影醫(yī)療在高端市場做了很多努力,但目前其營收的重點依然來自于低端市場。例如聯(lián)影醫(yī)療市場占有率第一的MR市場中,其銷售的產品依然以中低端的1．5T產品為主,而在更加高端的3．0T市場中,聯(lián)影醫(yī)療的市場份額只有17．1%,僅能排到整個市場的第四。與之類似的情況還發(fā)生在CT市場中,聯(lián)影在64排以上的高端市場中同樣僅能排到第四。

以上種種數(shù)據表明,聯(lián)影醫(yī)療雖已具備進軍高端市場的能力,但在落地市場化的過程中依然遭遇不小的困難。

站穩(wěn)高端市場,這是聯(lián)影醫(yī)療必須完成的任務。一直以來,對于醫(yī)藥公司沖擊最大的不是別的正是集采帶來的影響,在中低端醫(yī)療影像設備國產率已經接近50%的今天,只有站穩(wěn)高端市場才能減少集采帶來的影響。如何突破高端化瓶頸,這就成為聯(lián)影醫(yī)療能夠更上一層樓的關鍵。

投資是一個風險與機遇并存的事情,投資者看到了聯(lián)影醫(yī)療市場競爭力的同時,也必須正視其可能遇到的危機。

03聯(lián)影醫(yī)療的投資第一性

一方面是業(yè)績的持續(xù)增長,另一方面公司又很可能受到客觀因素的沖擊,這就給投資者對聯(lián)影醫(yī)療價值的判斷帶來了很大的影響。撥開云霧的關鍵在于,搞清楚聯(lián)影醫(yī)療的投資第一性究竟是什么。

投資者為什么要投資聯(lián)影醫(yī)療,是尋求疫情帶來的CT放量嗎?還是醫(yī)療器械的長期國產替代邏輯?我認為這些都不是聯(lián)影醫(yī)療的投資關鍵,它的投資第一性在于打破高端醫(yī)療器械的國際壟斷。

8月9日,美國出臺《2022年芯片和科學法案》,將矛頭直指中國,意圖通過產業(yè)鏈壟斷來“圍堵中國” 。然而,我們缺少的不僅僅是半導體,同樣還有高端醫(yī)療器械。

不同于中低端醫(yī)療影像設備接近50%的國產替代率,高端市場方面依然被歐美企業(yè)所壟斷,如高端醫(yī)療影像設備市場就被西門子、飛利浦、GE醫(yī)療所分食,為此我們不得不以很高的價格去向他們購買。錢其實不是大問題,最大的問題在于一旦美國將對中國的敵意放大至醫(yī)療器械市場,那么對我們的影響或將遠甚于當下。

基于此,在醫(yī)療器械領域,我們需要屬于我們民族自己的高端制造,中國需要能夠與西門子、飛利浦、GE醫(yī)療直接對標的企業(yè)。放眼整個市場,唯一在高端醫(yī)療影像設備領域能與他們一戰(zhàn)的只有聯(lián)影醫(yī)療,而這才應該是投資者關注聯(lián)影醫(yī)療的最核心原因。

回溯聯(lián)影醫(yī)療的產業(yè)布局,不難發(fā)現(xiàn)其本身始終在竭力尋求突破海外企業(yè)對于高端市場的封鎖。無論是國內首臺3．0T的MR設備,還是國內首臺PET/CT、PET/MR,聯(lián)影醫(yī)療都在致力于填補中國高端醫(yī)療器械的空白,而非簡單的進一步蠶食低端市場。

作為為數(shù)不多具備打破歐美企業(yè)高端市場壟斷能力的企業(yè),聯(lián)影醫(yī)療的估值邏輯大概率不能簡單的套用業(yè)績來預估,這家公司的核心邏輯應該在戰(zhàn)略格局,而非短期的財務業(yè)績。

基于這樣的邏輯,那么投資者應該如何衡量聯(lián)影醫(yī)療的競爭力呢?我們認為主要有兩方面:供應鏈自給、核心技術研發(fā)。

被壟斷的不僅是高端醫(yī)療器械市場,甚至在上游核心元器件環(huán)節(jié),我國企業(yè)也依然面臨被外企“卡脖子”的情況。目前,聯(lián)影醫(yī)療雖然已經能夠自供磁體、射頻、譜儀、探測器等多種元器件,但CT設備的核心元器件球管、MR設備的核心耗材液氦、XR設備的核心元器件X射線管等依然需要外購。

最典型的例子就是CT球管技術,作為CT設備技術含量最高的環(huán)節(jié),飛利浦、西門子、GE醫(yī)療等巨頭均是自供,將技術牢牢的抓在自己手中,而聯(lián)影醫(yī)療的球管則采購的是萬睿視和飛利浦的產品,未來依然存在被卡脖子的風險。

聯(lián)影醫(yī)療及其國內供應鏈企業(yè)何時能全面實現(xiàn)核心元器件的國產自足,實則對于聯(lián)影醫(yī)療的估值也存在間接的影響。

在新興技術方面,聯(lián)影醫(yī)療固然是國內進度研發(fā)進度最快的,但依舊較國際巨頭有著明顯的差距。如聯(lián)影醫(yī)療目前能夠實現(xiàn)3．0T的MR量產,正在研發(fā)5．0T的MR設備,但國際最新的技術已經迭代至7．0T,存在著代際的差距。

此外,MR設備在使用過程中需要消耗大量的液氦作為制冷劑,而液氦是一種極為珍貴的不可再生資源,我國尤其稀缺,因此很容易出現(xiàn)被卡脖子的情況。國際巨頭已經開發(fā)出無液氦的MR設備,而聯(lián)影醫(yī)療僅剛剛涉足技術預研。不過,值得注意的是,背靠美的集團的萬東醫(yī)療已經成功研發(fā)出國產的無液氦MR設備,只不過暫時并未在市場放量。

一語概括,衡量聯(lián)影醫(yī)療價值的維度不在于業(yè)績層面,而是供應鏈自足、技術精進的過程中,聯(lián)影醫(yī)療能有怎樣的表現(xiàn)。

       原文標題 : 年內最重磅IPO之一，聯(lián)影醫(yī)療的“紅與黑”