互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療賽道競爭加劇下，相關(guān)企業(yè)不僅在市場擴(kuò)張上角逐，也在IPO道路上持續(xù)追趕。

僅就6月份而言，就有藥師幫、方舟云康、健康之路等幾家企業(yè)在持續(xù)推進(jìn)上市進(jìn)程，其中，藥師幫已于6月28日成功登陸港交所，而健康之路因為有大股東百度的背書，其“IPO之旅”也頗受關(guān)注。

身處前景廣闊的賽道，這一擁有海量注冊用戶的數(shù)字醫(yī)療健康平臺，近年來實現(xiàn)了營收的快速增長，且背靠百度，似乎大有成功沖擊IPO的希望。不過，通過拆解其業(yè)務(wù)構(gòu)成，可發(fā)現(xiàn)主營業(yè)務(wù)不具備護(hù)城河的局面下，健康之路的未來之路或許并非坦途。

大客戶依賴、重營銷輕研發(fā)，經(jīng)營風(fēng)險難忽視

2018年以來，得益于政策端鼓勵等，中國數(shù)字健康及保健行業(yè)實現(xiàn)了快速發(fā)展，弗若斯特沙利文數(shù)據(jù)顯示，市場規(guī)模已由2017年的861億元增長至2022年的4386億元，復(fù)合年增長率高達(dá)38.49%，遠(yuǎn)高于同期中國醫(yī)療保健支出9.5%的增長率。

在此趨勢下，不同平臺也瞄準(zhǔn)不同細(xì)分市場的痛點，快速抓住了發(fā)展機(jī)遇，如智云健康專注慢性病管理，藥師幫重視解決基層零售終端的醫(yī)藥流通難題。相比之下，健康之路既為個人用戶提供數(shù)字健康醫(yī)療服務(wù)，又拓展到B端，為企業(yè)及機(jī)構(gòu)提供企業(yè)解決方案及數(shù)字營銷解決方案。

由于橫跨互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療多條細(xì)分賽道，健康之路的體量相應(yīng)龐大。弗若斯特沙利文數(shù)據(jù)顯示，截至2022年12月31日，健康之路平臺上的注冊個人用戶數(shù)達(dá)到1.72億，注冊醫(yī)生達(dá)83.32萬名，連接醫(yī)院11524家，其中包括三甲醫(yī)院1464家。這樣的數(shù)據(jù)幾乎可以與京東健康、平安好醫(yī)生等頭部互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療健康平臺比肩。

在數(shù)字健康及保健賽道長坡厚雪的紅利之下，健康之路的營收也保持持續(xù)增長。招股書顯示，2020年至2022年，公司營業(yè)收入分別為1.87億元、4.31億元、5.69億元，復(fù)合年增長率高達(dá)74.6%。而剖析其客戶構(gòu)成可以發(fā)現(xiàn)，業(yè)績的快速增長中也有隱憂，即來自大客戶的營收占比較大。

招股書顯示，報告期內(nèi)，來自前五大客戶的收入分別占健康之路總收入的46.0%、52.2%、41.5%，足見公司對大客戶的依賴性之強(qiáng)。其中，百度的貢獻(xiàn)最受關(guān)注，2020-2022年，百度為公司貢獻(xiàn)收入3621.1萬元、5058.4萬元、2493.2萬元，分別占當(dāng)期全部營業(yè)收入的19.4%、11.7%、4.4%。

雖然占比呈現(xiàn)下降趨勢，但健康之路目前的業(yè)務(wù)發(fā)展顯然與大客戶關(guān)聯(lián)密切�？蛻艏�中度較高的風(fēng)險性顯而易見，一旦與大客戶的合作關(guān)系出現(xiàn)變化，將對財務(wù)狀況產(chǎn)生嚴(yán)重影響。良好的經(jīng)營狀態(tài)應(yīng)該是比較均衡的營收來源分布，這樣才能保障營收的穩(wěn)定性。

另外，從行業(yè)視角來看，健康之路面臨的挑戰(zhàn)也不少。當(dāng)前，互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療賽道競爭日趨激烈，眾多參與者都希望憑借更具有優(yōu)勢的解決方案占據(jù)市場，并為了提升企業(yè)影響力，實施“燒錢”戰(zhàn)略大舉營銷，長期下來，陷入了“重營銷輕研發(fā)”的怪圈，而健康之路也未能避免。

為了提升在客戶中的品牌影響力，健康之路在營銷方面投入巨大。2020-2022年，公司的銷售費(fèi)用分別為0.33億元、1.26億元、1.47億元，銷售費(fèi)用率為17.53%、29.30%、25.90%。同期，研發(fā)費(fèi)用分別為1187.8萬元、1414.2萬元、5441.0萬元，研發(fā)費(fèi)用率為6.4%、3.3%、9.6%。成本攀升也影響其盈利水平。近三年，健康之路的虧損額分別為0.65億元、1.55億元、2.56億元。

對此，健康之路給出了自己的解釋：剔除贖回負(fù)債賬面價值變動等干擾因素后，已經(jīng)實現(xiàn)盈利。招股書顯示，2020-2022年，健康之路經(jīng)調(diào)整凈利潤分別為4055.4萬元、48.6萬元、2391.9萬元，三年累計盈利約6496萬元。

表面來看，在虧損現(xiàn)象較為普遍的數(shù)字醫(yī)療行業(yè)，健康之路能夠營收平衡且略有盈余，相對而言已經(jīng)是比較好的表現(xiàn)，但從較為微薄的數(shù)字來看，其似乎不具備較強(qiáng)的持續(xù)盈利能力。而且更值得引起警惕的是，企業(yè)的經(jīng)營現(xiàn)金流也呈現(xiàn)下降趨勢。招股書顯示，2020-2022年，企業(yè)的經(jīng)營現(xiàn)金流凈額分別為3218.6萬元、1415.7萬元、878.1萬元。

綜合來看，健康之路的營收增長背后存在不可忽視的風(fēng)險，大客戶依賴性強(qiáng)、營銷投入大，企業(yè)的盈利壓力顯而易見。而想要實現(xiàn)持續(xù)發(fā)展，可能還是需從改善業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)入手。

堅持發(fā)力內(nèi)容業(yè)務(wù)，能形成穩(wěn)固護(hù)城河嗎？

與其說健康之路是互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療平臺，不如說其是披著數(shù)字化外衣的醫(yī)療類內(nèi)容供應(yīng)商。

具體來看，健康之路有兩大業(yè)務(wù)板塊，其中數(shù)字健康醫(yī)療服務(wù)板塊落腳在個人客戶，最近三年，該業(yè)務(wù)營收占比穩(wěn)定在30%左右。而另一大業(yè)務(wù)板塊企業(yè)解決方案及數(shù)字營銷解決方案，是健康之路的營收主力，占比70%左右，其中又可分為三大業(yè)務(wù)，包括定制內(nèi)容解決方案、數(shù)字化信息解決方案、數(shù)字營銷解決方案。

在三大業(yè)務(wù)中，除了數(shù)字化信息解決方案是運(yùn)用數(shù)字技術(shù)以幫助醫(yī)藥機(jī)構(gòu)提高運(yùn)營效率，其他兩大業(yè)務(wù)，本質(zhì)上都屬于內(nèi)容服務(wù)。其中，定制內(nèi)容解決方案業(yè)務(wù)，除了為百度提供科普內(nèi)容之外，還為醫(yī)藥企業(yè)提供相關(guān)藥品及醫(yī)療產(chǎn)品的宣傳內(nèi)容，目的是向普通受眾普及相關(guān)知識，從而為醫(yī)藥企業(yè)推廣其產(chǎn)品做鋪墊；而所謂數(shù)字營銷解決方案業(yè)務(wù)，則是為醫(yī)藥廣告主提供從內(nèi)容制作、投放渠道選擇到廣告效果監(jiān)測的營銷服務(wù)。

招股書顯示，近三年來，內(nèi)容服務(wù)業(yè)務(wù)的營收占總營收的比例在50%上下。其實放眼行業(yè)，專注做醫(yī)療內(nèi)容營銷的企業(yè)較少，大多主打“賣藥求生”，因此就這一點而言，健康之路也具備一定的差異化優(yōu)勢，依靠不同的盈利模式或能吸引投資者關(guān)注。但問題是，在主營的內(nèi)容業(yè)務(wù)方面，健康之路并不具備較強(qiáng)的競爭力。

具體而言，報告期內(nèi)，健康之路為百度提供科普內(nèi)容解決方案，帶來3200萬元、4770萬元、1840萬元的收入，呈現(xiàn)下降趨勢，原因正如前文所述，百度若出現(xiàn)用戶流量減少等方面的變動，也會反映在健康之路相關(guān)業(yè)務(wù)的發(fā)展上。

而針對其他客戶的內(nèi)容服務(wù)，一方面，健康之路的主陣地其實是其自身的APP以及微信公眾號，這使其直接面對丁香園等深耕多年的頭部大玩家的激烈競爭，另一方面，其內(nèi)容產(chǎn)出本身主要仰賴與其合作的醫(yī)生群體，這種模式的護(hù)城河本身不強(qiáng)，很容易被其他玩家模仿。

整體而言，坐擁龐大的用戶群體，健康之路不斷開發(fā)內(nèi)容業(yè)務(wù)，是一種合理的變現(xiàn)途徑，但若遇到大客戶發(fā)展變動、市場競爭加劇等情況，其內(nèi)容業(yè)務(wù)的發(fā)展將面臨較大的不確定性。

而且，從投資者的角度而言，會更加關(guān)注互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療企業(yè)業(yè)務(wù)板塊中，與數(shù)字醫(yī)療服務(wù)關(guān)系更緊密的業(yè)務(wù)發(fā)展情況。從占比來看，健康之路顯然還未將重心置于數(shù)字醫(yī)療服務(wù)完善方面。

雖然從招股書來看，健康之路已具備一定意識，計劃將IPO募資用于拓展數(shù)字健康醫(yī)療服務(wù)及數(shù)字營銷解決方案的能力，包括擴(kuò)大藥房網(wǎng)絡(luò)、增加健康助理團(tuán)隊、增聘醫(yī)療專家及業(yè)務(wù)運(yùn)營團(tuán)隊，并顯露出其有意進(jìn)軍醫(yī)藥電商及院外市場。但相關(guān)市場早已是一片紅海，不僅有阿里、京東等巨頭，而且細(xì)分賽道也跑出了藥師幫等新上市企業(yè)。健康之路“起了大早，趕了晚集”的情況，似乎已經(jīng)預(yù)示了其未來“行路之難”。

作者：堅白

來源：港股研究社

       原文標(biāo)題 : IPO觀察丨背靠百度、專注醫(yī)療內(nèi)容營銷，為何健康之路舉步維艱？