本文系基于公開資料撰寫，僅作為信息交流之用，不構(gòu)成任何投資建議。

醫(yī)療器械是醫(yī)藥行業(yè)除創(chuàng)新藥之外的另一投資重點(diǎn)，它與創(chuàng)新藥賽道最大的不同在于，醫(yī)療器械的投資邏輯更偏向于傳統(tǒng)制造業(yè)，并沒有創(chuàng)新藥那種不成功便成仁的大起大落。這就導(dǎo)致投資者在研究醫(yī)療器械公司的時(shí)候，應(yīng)該更關(guān)注賽道β的優(yōu)劣，而非孤注一擲的研究公司本身。

基于醫(yī)療器械與創(chuàng)新藥之間的差異，我們將在這篇研究報(bào)告中對(duì)醫(yī)療器械的各條細(xì)分賽道進(jìn)行全面復(fù)盤，寄望讓投資者能夠清晰各細(xì)分賽道的發(fā)展，探尋到醫(yī)療器械賽道投資的核心邏輯。

01醫(yī)療器械全景像 

醫(yī)療器械是所有直接或者間接用于人體的儀器、設(shè)備、器具、體外診斷試劑及校準(zhǔn)物、材料等相關(guān)物品的總稱。按照類別劃分，醫(yī)療器械共可以分為醫(yī)療設(shè)備、體外檢測(cè)（IVD）、高值耗材和低值耗材四大類。

根據(jù)我國(guó)2022年數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，醫(yī)療設(shè)備市場(chǎng)規(guī)模達(dá)5737.15億元，占醫(yī)療器械整體賽道的53.5%；IVD、高值耗材、低值耗材的市場(chǎng)份額相差不大，分別為14.7%、17.1%和14.7%。

圖：2022年中國(guó)醫(yī)療器械細(xì)分賽道，來源：錦緞研究院

進(jìn)一步聚焦時(shí)間剖面，在過去五年中，IVD和低值耗材均表現(xiàn)出較高的增長(zhǎng)速度，算得上是發(fā)展最為尋思的細(xì)分賽道；醫(yī)療設(shè)備雖然規(guī)模很大，但增速卻明顯慢于那兩條賽道；高值耗材原本同樣是增速較快的賽道，但由于近年來密集落地的集采，導(dǎo)致行業(yè)增速驟降。

僅以2022年數(shù)據(jù)觀測(cè)，IVD賽道增速>低值耗材增速>醫(yī)療設(shè)備增速>高值耗材增速，密集落地的集采導(dǎo)致高值耗材增速驟降，投資吸引力不斷降低。

圖：中國(guó)醫(yī)療器械細(xì)分賽道增速，來源：《中國(guó)醫(yī)療器械供應(yīng)鏈發(fā)展報(bào)告（2023）》

不過，行業(yè)增速僅是代表一個(gè)數(shù)字，并不能完全反映出產(chǎn)業(yè)內(nèi)的競(jìng)爭(zhēng)格局。例如海外企業(yè)可以參與到國(guó)內(nèi)市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)，而國(guó)內(nèi)企業(yè)也能通過出海獲去競(jìng)爭(zhēng)更大的市場(chǎng)�；�于這一變化，投資者對(duì)于醫(yī)療器械的研究就必須考慮兩大核心因素的干擾：進(jìn)口與出口。

縱觀去年我國(guó)醫(yī)療器械的進(jìn)出口情況，醫(yī)療設(shè)備、醫(yī)療耗材均能實(shí)現(xiàn)貿(mào)易順差，基礎(chǔ)制造業(yè)依然是我們的核心優(yōu)勢(shì)；而在增速最快的IVD賽道，無論是設(shè)備還是試劑都出現(xiàn)不小的貿(mào)易逆差，這表明IVD賽道雖然增速快，但同時(shí)也遭遇海外企業(yè)強(qiáng)大的競(jìng)爭(zhēng)。

圖：2022年中國(guó)醫(yī)療器械賽道貿(mào)易額，來源：《中國(guó)醫(yī)療器械供應(yīng)鏈發(fā)展報(bào)告（2023）》

醫(yī)療器械賽道市場(chǎng)份額最大，IVD賽道增速最快，低值耗材出海競(jìng)爭(zhēng)力最強(qiáng)，高值耗材則正遭遇集采重壓。概括而論，國(guó)產(chǎn)替代、集采內(nèi)卷、產(chǎn)品出海將是影響中國(guó)醫(yī)療器械賽道景氣度的三大核心因素

 02因素一：國(guó)產(chǎn)替代

我國(guó)醫(yī)療器械產(chǎn)業(yè)起步晚，與歐美龍頭企業(yè)相比，仍存在較為明顯的技術(shù)代差。對(duì)于現(xiàn)階段我國(guó)的醫(yī)療器械企業(yè)而言，外資企業(yè)無疑是最大的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手，實(shí)現(xiàn)國(guó)產(chǎn)替代這是我國(guó)醫(yī)療器械走出的第一步。

完成國(guó)產(chǎn)替代，這并不是醫(yī)療器械企業(yè)的一廂情愿，而是政策積極鼓勵(lì)的方向。隨著去年9月“設(shè)備更新改造專項(xiàng)再貸款”的設(shè)立，進(jìn)一步推進(jìn)了醫(yī)療器械國(guó)產(chǎn)化落地的進(jìn)程。在2000億貼息貸款的幫助下，部分細(xì)分市場(chǎng)的國(guó)產(chǎn)化率得到大幅提升。

橫向?qū)Ρ龋�低值耗材�?guó)產(chǎn)化率最高，幾乎不再依賴于進(jìn)口產(chǎn)品，甚至還能取得不錯(cuò)的出口創(chuàng)匯機(jī)會(huì)；高值耗材和醫(yī)療設(shè)備出現(xiàn)分化趨勢(shì)，心臟瓣膜、冠狀支架、監(jiān)護(hù)儀等細(xì)分賽道國(guó)產(chǎn)化率極高，而DSA、內(nèi)窺鏡等賽道則仍被外企所牢牢占據(jù)；IVD賽道雖然早已開啟國(guó)產(chǎn)替代趨勢(shì)，但主要集中在試劑層面，檢測(cè)器械仍較為依賴外企。

圖：主要細(xì)分賽道國(guó)產(chǎn)化率，來源：錦緞研究院

對(duì)于大多數(shù)投資者而言，國(guó)產(chǎn)替代是他們關(guān)注醫(yī)療器械賽道最直接的邏輯，同時(shí)也是助推公司業(yè)績(jī)爆發(fā)的第一次推力。探尋能夠在短期內(nèi)迅速完成國(guó)產(chǎn)替代的標(biāo)的，這無疑是醫(yī)療器械產(chǎn)業(yè)最容易的投資之道。

但國(guó)產(chǎn)替代畢竟有上限，如冠狀支架賽道在幾年前憑借國(guó)產(chǎn)替代率的提升，成為一個(gè)極為優(yōu)質(zhì)的賽道，可當(dāng)滲透率已經(jīng)達(dá)到一個(gè)較高的點(diǎn)位時(shí)，那么這個(gè)賽道也就失去了進(jìn)一步國(guó)產(chǎn)替代的空間。這種情況下，如果企業(yè)不能準(zhǔn)確的找到新的增長(zhǎng)點(diǎn)，那么集采來臨的時(shí)候就只會(huì)喪失預(yù)期。

03因素二：集采內(nèi)卷 

以投資者視角，集采肯定是一件超級(jí)大利空。集采過后，產(chǎn)品售價(jià)都會(huì)大幅下降，對(duì)于一向增速穩(wěn)定的醫(yī)療器械企業(yè)而言，無疑會(huì)產(chǎn)生極大的業(yè)績(jī)沖擊。

但若從患者角度考量，集采導(dǎo)致的降價(jià)可以大幅降低患者負(fù)擔(dān)，聚沙成塔后，我國(guó)醫(yī)保支出比例會(huì)得到大幅優(yōu)化，從而降低醫(yī)保資金的壓力，這對(duì)于老齡化不斷加劇的我國(guó)而言是頗具意義的。

這一點(diǎn)可以參考我們的鄰居日本。從1988年開啟全面集采后，日本每?jī)赡甓紩?huì)進(jìn)行一次醫(yī)保目錄品種的價(jià)格調(diào)整，次均降幅超過6%，一直延續(xù)至今。

未開啟集采之前，因?yàn)闃O速加劇的老齡化問題，日本醫(yī)藥費(fèi)用在GDP中的占比由60年代的2.5%迅速攀升至80年代的5%。而在全面開啟集采后，醫(yī)藥費(fèi)用在GDP占比的增速明顯放緩，甚至集采剛推行的幾年中，GDP占比還出現(xiàn)了同比下降。

圖：日本國(guó)民醫(yī)療在GDP中的占比，來源：東方證券

對(duì)于集采，投資者實(shí)在沒有必要妖魔化，這是我國(guó)醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)走向成熟的標(biāo)志，也是產(chǎn)業(yè)發(fā)展的必經(jīng)之路。

集采之所以成為利空，并不是因?yàn)樗�摧毀了公司的價(jià)值，而是因?yàn)樗�改變了投資者樂觀的預(yù)期。實(shí)際上，如果一個(gè)賽道開始集采，那就證明國(guó)產(chǎn)企業(yè)已經(jīng)在這個(gè)賽道擁有較強(qiáng)的競(jìng)爭(zhēng)力，集采斬掉了企業(yè)利潤(rùn)，但同時(shí)也固化了產(chǎn)業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局，降低了新競(jìng)爭(zhēng)者入局的意愿。從產(chǎn)業(yè)層面思考，集采是會(huì)讓行業(yè)更加集中，相關(guān)企業(yè)更容易形成規(guī)模效應(yīng)。

基于此，投資者害怕的不應(yīng)該是集采，而應(yīng)該集采所帶來的預(yù)期改變。并不是說一條賽道制藥經(jīng)歷集采就會(huì)失去價(jià)值，恰恰相反的是集采會(huì)讓龍頭公司行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力更強(qiáng)。

04因素三：全球競(jìng)爭(zhēng) 

從國(guó)產(chǎn)替代，到全面集采，這是中國(guó)醫(yī)療器械產(chǎn)業(yè)發(fā)展必須走過的路徑。一家醫(yī)療器械公司，在產(chǎn)業(yè)發(fā)展初期考慮的是如何快速實(shí)現(xiàn)國(guó)產(chǎn)替代，而當(dāng)整個(gè)產(chǎn)業(yè)進(jìn)入成熟期后，它們的考量就變成如何出海參與到全球競(jìng)爭(zhēng)，這或許是集采大背景下唯一的破局之路。

歷數(shù)全球醫(yī)療器械龍頭，它們?cè)诜�(wěn)固本地市場(chǎng)后，無一不參與全球化競(jìng)爭(zhēng)。全球醫(yī)療器械市場(chǎng)規(guī)模超4500億美元（約3.2萬億），這幾乎是中國(guó)市場(chǎng)的6倍，對(duì)于中國(guó)醫(yī)療企業(yè)公司而言，全球化是一條經(jīng)過歷史驗(yàn)證的發(fā)展方向。

圖：全球醫(yī)療器械市場(chǎng)規(guī)模占比，來源：西南證券

從目前的數(shù)據(jù)反饋看，低值耗材是我國(guó)醫(yī)療器械公司中出海效果最好的，依托于強(qiáng)大的制造業(yè)優(yōu)勢(shì)，如口罩、手套等公司已經(jīng)在全球具備相當(dāng)強(qiáng)的競(jìng)爭(zhēng)力；醫(yī)療設(shè)備雖然出海規(guī)模有限，但在邁瑞醫(yī)療這樣龍頭企業(yè)的引領(lǐng)下，依然取得不俗的成績(jī)；IVD與高值耗材目前出海難度較大，獲得突破的企業(yè)仍屬于鳳毛麟角。

中國(guó)醫(yī)療器械出海，難點(diǎn)不在于產(chǎn)品，而是信心。我們的不少產(chǎn)品的品質(zhì)其實(shí)都已經(jīng)達(dá)到發(fā)達(dá)國(guó)家的要求，但由于缺乏品牌力和渠道，因此始終難以登陸國(guó)際市場(chǎng)。越是高端產(chǎn)品，這種情況越是嚴(yán)重。

圖：中外醫(yī)療器械銷售渠道的差異，來源：西南證券

強(qiáng)如邁瑞其實(shí)在出海早期也是舉步維艱。在高端產(chǎn)品難以快速切入海外市場(chǎng)的情況下，邁瑞以中低端產(chǎn)品為切入口，并提供極具競(jìng)爭(zhēng)力的產(chǎn)品及解決方案，以用戶體驗(yàn)為競(jìng)爭(zhēng)力，耗時(shí)6年才站穩(wěn)腳跟。邁瑞之后，在微創(chuàng)醫(yī)療、廣州維力、先瑞達(dá)、美好創(chuàng)億等“后浪”集群身上，也依稀看到中國(guó)醫(yī)療器械產(chǎn)業(yè)后生可畏。

國(guó)產(chǎn)化率固然能夠在產(chǎn)業(yè)發(fā)展早期成為醫(yī)療器械公司的成長(zhǎng)邏輯，但在賽道逐漸成熟后，投資邏輯其實(shí)就已經(jīng)從國(guó)產(chǎn)替代轉(zhuǎn)變?yōu)槌龊８?jìng)爭(zhēng)，而集采更是進(jìn)一步加劇了這一轉(zhuǎn)換的進(jìn)程。

短期而言，投資者固然可以尋找那些國(guó)產(chǎn)替代率低的賽道，繼續(xù)沿著固有思路進(jìn)行投資�？蓮拈L(zhǎng)期考量，集采是中國(guó)醫(yī)療器械產(chǎn)業(yè)無法規(guī)避的試金石，只有具備出海競(jìng)爭(zhēng)力的企業(yè)，才能獲得更長(zhǎng)久的發(fā)展。

什么樣的企業(yè)更容易成功？在產(chǎn)品力一定的情況下，那些具備優(yōu)秀品牌力和銷售渠道的公司無疑更具競(jìng)爭(zhēng)力。也就是說，出海這道題，除了考驗(yàn)產(chǎn)品研發(fā)外，更重要的是考量企業(yè)的品牌養(yǎng)成能力和渠道構(gòu)架能力。

       原文標(biāo)題 : 盤一盤醫(yī)療器械的賽道邏輯