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在《2023年了，PD-1還值得關注嗎？》、《“K藥”啟示錄：中國PD-1下一個爆點在哪里？》、《中國PD-1賽道，誰是潛力最大那一個？》三篇報告中，我們已經(jīng)對國內PD-1單抗的市場格局和發(fā)展前景進行了全面剖析。

盡管目前國內市場中，PD-（L）1已經(jīng)成為一個公認的內卷賽道，但龐大的適應癥群依然讓其擁有成為一條黃金賽道的潛質。

從內卷賽道，到黃金賽道，最關鍵的一點在于如何打破內卷，而這也是過去半年國內PD-1藥企主要奮斗的方向。本文我們將全面復盤國內PD-1藥物過去半年的表現(xiàn)，進一步深度剖析國產(chǎn)PD-1企業(yè)們是如何提升競爭力的。

01

PD-1全局觀

當行業(yè)內卷疊加產(chǎn)業(yè)寒冬，國內PD-1單抗一度被市場視為雞肋。正是在這樣的悲觀預期中，各家PD-1藥企陸續(xù)披露了自家產(chǎn)品上半年的業(yè)績。

圖：國產(chǎn)PD-1抑制劑業(yè)績表現(xiàn)，來源：錦緞研究院

縱使國內PD-1藥物單價驟降，但大部分PD-1產(chǎn)品還是能夠保持增長的。君實生物、百濟神州、復宏漢霖、思路迪（與康寧杰瑞合作研發(fā)）、譽衡生物的核心產(chǎn)品均顯著放量。

信達生物雖然沒有直接披露信迪利單抗的營收規(guī)模，但信達生物的合作方禮來在二季報中披露，Tyvyt（信迪利單抗英文名稱）上半年營收額為1.646億美元，約合11.97億元，僅同比增長4%。同樣小幅增長的還有基石藥業(yè)的舒格利單抗（披露的為授權費口徑）。

除暫未披露數(shù)據(jù)的恒瑞醫(yī)藥，以及營收明顯回落的康方生物（不包含雙抗產(chǎn)品）外，大部分國內PD-1單抗藥物的營收都在增長之中，并未像很多投資者想象中的那樣悲觀。

02

君實生物

10月29日，君實生物的特瑞普利單抗獲得FDA批準，即將登陸美國市場，邁出國產(chǎn)PD-1單抗藥物出海美國的第一步。

行業(yè)內卷之下，大部分國內PD-1藥企都將出海視為最佳的破局路徑，而市場規(guī)模最大的美國市場自然就成為各家藥企的首選市場。不過，美國市場中已經(jīng)有了K藥、O藥等多款明星產(chǎn)品，在缺乏先發(fā)優(yōu)勢的情況下，想要順利登陸美國市場并不容易，這需要產(chǎn)品具備更強的療效，或者差異化。

本次特瑞普利單抗獲批，填補的正是K藥、O藥所欠缺的晚期鼻咽癌空白市場。由于特瑞普利單抗的搶先獲批，使得其他國內PD-1藥物想要憑借這一適應癥獲批的難度將大幅提升。

圖：三種PD-1單抗適應癥一覽，來源：錦緞研究院

盡管鼻咽癌在美國僅是一個小適應癥，每年新發(fā)患者數(shù)僅為2000人，但能夠進入美國市場就是一個重大利好，由于潛在的超適應癥使用預期，特瑞普利單抗的美國業(yè)績可能比預期之中的更好。

正是基于美國市場的強大預期，使得上半年營銷僅4.47億元的特瑞普利單抗依然成為市場關注的焦點，它有望成為未來市場預期最強的中國PD-1產(chǎn)品之一。

03

百濟神州

替雷利珠單抗作為近年來營收增速最快的國內PD-1產(chǎn)品，已然被很多投資者視為市場風向標。目前，替雷利珠單抗已經(jīng)獲批8大癌種的11項適應癥，為國內市場中獲批癌種和適應癥最多的國產(chǎn)PD-1藥物。

圖：百濟神州獲批適應癥，來源：錦緞研究院

得益于強大適應癥布局，替雷利珠單抗給市場留下了極強的預期，甚至在特瑞普利單抗于FDA獲批前，不少投資者認為替雷利珠單抗將是登陸美國市場的首選產(chǎn)品。早在2021年9月，F(xiàn)DA就受理了替雷利珠單抗的新藥上市申請(BLA)，并且FDA已經(jīng)完成了替雷利珠單抗的現(xiàn)場核查，這也被很多樂觀者視為美國獲批的前奏。

然而，特瑞普利單抗搶先登陸美國市場還是打破了替雷利珠單抗的美好預期，這背后的原因或許在適應癥選擇上。特瑞普利單抗選擇了空白的鼻咽癌作為破局路徑，而特瑞普利單抗選擇的卻是食管鱗癌(ESCC)適應癥，在K藥和O藥都已經(jīng)獲得了該適應癥的情況下，替雷利珠單抗上市進度的緩慢或也在情理之中。

在美國市場之外的歐洲市場，替雷利珠單抗還是取得一些成績。今年9月19日，替雷利珠單抗在歐洲獲批ESCC適應癥，提前完成了重點國際市場的開拓。不過，替雷利珠單抗在歐洲獲批的同一天，它的全球化合作伙伴諾華就宣布放棄替雷利珠單抗的全球化權益，這十分值得玩味。

不可否認，即使沒有諾華的幫助，百濟神州依然有實力完成替雷利珠單抗的全球拓局，但關鍵節(jié)點時諾華的突然退出也似乎預示著這款產(chǎn)品可能沒有大多數(shù)人想象中的那樣奪目。

04

恒瑞醫(yī)藥

作為PD-1藥物上市早期的最大贏家，卡瑞利珠單抗無疑已經(jīng)嘗到了足夠的市場紅利。不過，隨著國內PD-1市場的內卷，卡瑞利珠單抗的優(yōu)勢也在逐漸消失。

之所以卡瑞利珠單抗是前期銷售最好的PD-1藥物，完全是因為早期適應癥的迅速拓展，5大癌種的9項適應癥，這曾是卡瑞利珠單抗的最大優(yōu)勢。然而，隨著百濟神州替雷利珠單抗拿下第11項適應癥，卡瑞利珠單抗在國內的適應癥優(yōu)勢已經(jīng)蕩然無存。

縱觀所有PD-1藥企，恒瑞醫(yī)藥是唯一不向外界公布PD-1藥物銷售數(shù)據(jù)的公司，從這也能看出公司并不想讓市場對這款藥物的真實情況了解太透徹。缺乏自信的情況下，或許它被對手超越也只是個時間問題。

盡管卡瑞利珠單抗已經(jīng)略顯疲態(tài)，但恒瑞醫(yī)藥依然在10月17日完成卡瑞利珠單抗的License-out交易，將卡瑞利珠單抗與Rivoceranib（阿帕替尼 ）聯(lián)合用于治療肝細胞癌的國際化權益（除大中華區(qū)和韓國）授予美國Elevar Therapeutics公司。

不過，這次授權協(xié)議中，并未提及最為重要的首付款，只是強調在達到一定累計凈銷售額后向恒瑞支付累計6億美元的銷售里程碑款，并擁有20.5%的銷售提成。

無論是這次交易是沒有首付款，還是恒瑞醫(yī)藥不愿意披露，這無疑都降低了這次BD交易的預期。盡管恒瑞醫(yī)藥也在想辦法打破國內PD-1單抗的內卷，將國際化作為破局方向之一，但聲量遠不及君實生物、百濟神州等直接競爭對手。

05

復宏漢霖

斯魯利單抗是今年上半年增速最快的國內PD-1單抗藥物，半年5.56億元的營收規(guī)模甚至足以其躋身第一梯隊。對于這款上市僅一年半的新藥而言，它的表現(xiàn)已經(jīng)足夠亮眼。

之所以斯魯利單抗銷售不俗，離不開其精妙的差異化布局。在小細胞肺癌這一適應癥上，斯魯利單抗是全球第一款獲批的產(chǎn)品，填補了這一適應癥的空白，此為其業(yè)績放量的基礎。

快速釋放的業(yè)績增速之下，復宏漢霖也在10月27日完成了斯魯利單抗的海外License-out交易，將歐洲及印度的商業(yè)化權益授權給了印度的Intas公司。雖然里程碑款并不高僅為1.43億歐元，但還有4200萬歐元的首付款，及15%-27%的特許權費用。

圖：斯魯利單抗BD協(xié)議，來源：公司公告

這項BD交易無疑會進一步加速斯魯利單抗的業(yè)績增長。業(yè)績持續(xù)增長的預期下，斯魯利單抗有望在中國PD-1單抗第一梯隊中有更多的表現(xiàn)。

06

譽衡生物

盡管賽帕麗單抗上半年業(yè)績同樣增速顯著，并在今年7月4日獲批宮頸癌這一差異化的第二適應癥，但卻依然無法逃脫被控股股東賣身的命運。

今年8月29日，譽衡藥業(yè)將其所持有的42.12%的譽衡生物股價以2.4億元的價格出售給青島普晟，這意味著譽衡生物的交易估值總價僅為5.7億元。

圖：譽衡生物交易公告，來源：公司公告

雖然賽帕麗單抗不過是一款上市較晚的PD-1藥物，可其剛獲批的宮頸癌適應癥依然具有差異化優(yōu)勢，僅以5.7億元的價格出售，足以見得目前市場對于PD-1藥物預期之低。

07

破局之匙：差異化

除上述五家公司外，信達生物、基石生物兩家公司的產(chǎn)品也有各自不同的動作。

信達生物的信迪利單抗聯(lián)合達攸同(貝伐珠單抗生物類似藥)獲批了經(jīng)EGFR-TKI治療失敗的EGFR基因突變陽性的局部晚期或轉移性非鱗狀NSCLC。這首次證實了PD-1藥物+貝伐珠單抗對EGFR-TKI治療失敗的EGFR突變非鱗NSCLC患者有效，同樣是一種具備差異化潛力的療法。

另一方面，基石藥業(yè)則在今年遭遇“退貨”。2020年時，其曾將舒格利單抗的國際化權益授權給EQRx公司，獲得1.5億美元首付款、11.53億美元里程碑金額以及一定比例的銷售分成。然而，合作方EQRx公司在今年5月9日宣布放棄舒格利單抗，基石藥業(yè)重新獲得了全球化權益。

之前很多外企所許下的License-out交易里程碑金承諾，則更像是一種基于樂觀預期的幻象。在信迪利單抗、替雷利珠單抗、舒格利單抗均被“退貨”的情況下，國內PD-1藥企的命運還是應該把握在自己手中。

以上種種表明，對于國內PD-1公司而言，打破內卷的最佳途徑還是在于差異化優(yōu)勢。無論是剛剛美國獲批的君實生物特瑞普利單抗，還是增速顯著的復宏漢霖斯魯利單抗都是贏在了差異化布局上。

作為市場后來者，想要在K藥和O藥身上分一杯羹，必須想方設法建立屬于自己的核心競爭優(yōu)勢，如此才是打破內卷之道。

       原文標題 : 中國PD-1公司是如何打破內卷的？