《投資者網(wǎng)》謝瑩潔

新年伊始，愛爾眼科醫(yī)院集團(tuán)股份有限公司（以下簡(jiǎn)稱“愛爾眼科”,300015.SZ）再次曝光在鎂光燈下，原因是旗下醫(yī)院重復(fù)使用一次性醫(yī)療器具被罰。

作為國(guó)內(nèi)眼科醫(yī)療連鎖機(jī)構(gòu)的龍頭企業(yè)，愛爾眼科以并購(gòu)基金式的模式見長(zhǎng)，通過不斷收購(gòu)醫(yī)院來支撐業(yè)績(jī)。但不斷增厚的規(guī)模也帶來內(nèi)控問題，醫(yī)療糾紛令其屢陷輿論危機(jī)，市場(chǎng)對(duì)于愛爾眼科的態(tài)度出現(xiàn)較大分歧。

部分機(jī)構(gòu)考慮到眼科持續(xù)提升的診療需求、公司穩(wěn)固的龍頭地位及其獨(dú)特的分級(jí)連鎖優(yōu)勢(shì)，看好其未來前景。也有投資者擔(dān)憂，加速擴(kuò)張的模式下，公司管理成本和難度增加，由此帶來質(zhì)量問題。

深陷醫(yī)患糾紛風(fēng)波

受益于眼科醫(yī)療需求大量釋放，眼科板塊近年備受關(guān)注，但身為行業(yè)龍頭的愛爾眼科表現(xiàn)卻不樂觀。

2023年年末，一則醫(yī)生手術(shù)中錘擊患者頭部的爆料將愛爾眼科推上了熱搜，隨后，貴港愛爾眼科被曝大范圍行賄公務(wù)人員。

2023年12月23日，廣西“貴港紀(jì)檢”微信公眾號(hào)發(fā)出通報(bào)：已成立調(diào)查組，依規(guī)依紀(jì)依法對(duì)相關(guān)情況開展核查處理。針對(duì)行賄事件，愛爾眼科方面并未作出回應(yīng)。

而這僅僅是其醫(yī)療糾紛的冰山一角。近年來，愛爾眼科先后因“誘導(dǎo)老人做白內(nèi)障手術(shù)騙取醫(yī)保”事件、宿遷愛爾眼科醫(yī)院涉嫌行賄等問題被推上輿論的風(fēng)口浪尖，背后都涉及患者的安全、健康問題。

此外，愛爾眼科還因發(fā)布虛假?gòu)V告，被市場(chǎng)監(jiān)督管理局點(diǎn)名。天眼查風(fēng)險(xiǎn)信息顯示，愛爾眼科旗下多家醫(yī)院曾因醫(yī)保金使用違規(guī)、價(jià)格欺詐、醫(yī)生無證執(zhí)業(yè)、手術(shù)器械破損等被罰。

據(jù)天眼查，近日，襄陽愛爾眼科醫(yī)院有限公司因消毒管理未執(zhí)行國(guó)家有關(guān)規(guī)范、標(biāo)準(zhǔn)和規(guī)定，重復(fù)使用一次性使用醫(yī)療器具，被襄陽市衛(wèi)生健康委員會(huì)罰款5000元。

愛爾眼科的擴(kuò)張戰(zhàn)略，難免撞線監(jiān)管，但這樣的處罰力度，似乎不能阻礙公司對(duì)增長(zhǎng)的渴望。公司在財(cái)報(bào)中提示風(fēng)險(xiǎn)稱，醫(yī)療糾紛、醫(yī)療事故發(fā)生率相對(duì)較低，但隨著門診量、手術(shù)量的不斷增長(zhǎng)，其絕對(duì)數(shù)有可能上升。

受此影響，連日來，愛爾眼科股價(jià)遭遇滑鐵盧，創(chuàng)下三年新低，從2021年7月高點(diǎn)的42.64元至今已跌去六成。

截至1月30日收盤，愛爾眼科報(bào)13.2元/股，滾動(dòng)市盈率為36.77倍，總市值1231億元，較最高價(jià)市值（3851億元）大幅蒸發(fā)。

高速擴(kuò)張商譽(yù)高企

公開資料顯示，愛爾眼科成立于2003年，2009年上市，主要從事各類眼科疾病診療、手術(shù)服務(wù)與醫(yī)學(xué)驗(yàn)光配鏡，醫(yī)療網(wǎng)絡(luò)布局涵蓋中國(guó)、歐洲、美國(guó)、東南亞等國(guó)家和地區(qū)。截至2023年6月，旗下品牌醫(yī)院、眼科中心及診所共有816家。

2018年至2022年，公司營(yíng)收從80億元增加到161.10億元，歸母凈利潤(rùn)從10億元增加到25.24億元。2023年前三季度，愛爾眼科營(yíng)收160.5億元，同比增長(zhǎng)23%，歸母凈利潤(rùn)31.81億元，同比增長(zhǎng)35%。

愛爾眼科規(guī)模增長(zhǎng)的秘訣在于用并購(gòu)基金在體外孵化新醫(yī)院，采用“上市公司+PE”策略，通過與專業(yè)投資機(jī)構(gòu)共同設(shè)立多支并購(gòu)基金，利用并購(gòu)基金從體系外新建或收購(gòu)眼科醫(yī)院。

一家新并購(gòu)醫(yī)院的前期投入中，約七成來自于愛爾眼科的并購(gòu)基金，其余來自個(gè)人合伙人等。當(dāng)醫(yī)院盈利后再置入上市公司，并最終并入上市公司報(bào)表，以此減少新醫(yī)院成長(zhǎng)期對(duì)凈利潤(rùn)的影響。

對(duì)集團(tuán)而言，它可以用更少的錢擴(kuò)張更多醫(yī)院，且在醫(yī)院建成初期尚未盈利時(shí)，由于醫(yī)院仍在“體外”，反映在報(bào)表上的虧損會(huì)被稀釋，盈利后再回購(gòu)。

但這并不意味著公司可以高枕無憂。截至2023年三季度末，愛爾眼科賬面共有59.01億元的商譽(yù)，占公司凈資產(chǎn)近30%，這意味著如果收購(gòu)標(biāo)的經(jīng)營(yíng)狀況未達(dá)預(yù)期，愛爾眼科仍有商譽(yù)減值的風(fēng)險(xiǎn)。

以2023年9月的并購(gòu)為例，愛爾眼科發(fā)布關(guān)于收購(gòu)唐山愛爾、衡東愛爾等7家醫(yī)院部分股權(quán)的公告。

根據(jù)公司收購(gòu)公告披露，本次計(jì)劃收購(gòu)的7家醫(yī)療機(jī)構(gòu)，2022年合計(jì)營(yíng)收為1.87億元，凈利潤(rùn)為-670.3萬元，凈利率為-3.6%；2023年前三季度合計(jì)營(yíng)收為1.79億元，凈利潤(rùn)為1047.5萬元，凈利率為5.9%。由此可見，上述并購(gòu)標(biāo)的盈利能力并不樂觀。

值得注意的是，公司計(jì)提商譽(yù)減值的金額呈現(xiàn)出上漲態(tài)勢(shì)，2020至2022年，愛爾眼科累積計(jì)提商譽(yù)減值分別為7.88億元、9.87億元和11.27億元。

市場(chǎng)態(tài)度現(xiàn)分歧

隨著眼科賽道總體市場(chǎng)供給體量不斷擴(kuò)大，民營(yíng)眼科服務(wù)公司陸續(xù)上市，市場(chǎng)份額的爭(zhēng)奪加劇。在此背景下，愛爾眼科客單價(jià)呈現(xiàn)出持續(xù)下降態(tài)勢(shì)，從三年前的1578元降至最新的1450元左右。

于是，愛爾眼科的外延擴(kuò)張一直在持續(xù)。2023年1月，愛爾眼科一舉拿下了紹興愛爾、舟山愛爾等14家醫(yī)院。9月，公司豪擲8.6億元收購(gòu)海南愛爾、棗莊愛爾等19家醫(yī)療機(jī)構(gòu)部分股權(quán)；11月宣布擬購(gòu)唐山愛爾、衡東愛爾等7家醫(yī)院部分股權(quán)，以進(jìn)一步完善市場(chǎng)布局。

市場(chǎng)營(yíng)銷投入也隨之增加。2023年前三季度公司銷售費(fèi)用達(dá)16.07億元，超過了2022年全年。同花順數(shù)據(jù)顯示，2023年前三季度，公司在醫(yī)藥服務(wù)板塊中的營(yíng)銷費(fèi)用排名第二位。

愛爾眼科面臨處境尷尬。擴(kuò)張，可能遭遇市場(chǎng)“用腳投票”；不擴(kuò)張，又面臨競(jìng)爭(zhēng)者搶食的情況。公司不得不考慮，在快速擴(kuò)店和增加客單價(jià)以降低成本之間取得平衡。

根據(jù)財(cái)報(bào)，屈光項(xiàng)目、視光服務(wù)項(xiàng)目和白內(nèi)障項(xiàng)目為其占營(yíng)收比重前三的業(yè)務(wù)，業(yè)務(wù)增長(zhǎng)基本平穩(wěn)�？梢哉f，為近視人員服務(wù)占據(jù)了業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)的“半壁江山”。

“民營(yíng)眼科醫(yī)院目前集中在開拓眼視光等消費(fèi)類項(xiàng)目，治療眼底病能力有限，天花板不高。而未來眼科技術(shù)發(fā)展會(huì)更趨向于高精尖技術(shù)，如眼外科、腦神經(jīng)交叉學(xué)科等等，可能會(huì)對(duì)民營(yíng)眼科醫(yī)院經(jīng)營(yíng)帶來挑戰(zhàn)。”一名廣東三甲醫(yī)院眼科醫(yī)生表示。

這也說明，愛爾眼科主打業(yè)務(wù)狹窄且同質(zhì)化，大量眼病治療需求仍有待滿足。以白內(nèi)障項(xiàng)目為例，該業(yè)務(wù)毛利率已連續(xù)三年下降，最新毛利率在37%左右，對(duì)利潤(rùn)的影響有限。

機(jī)構(gòu)對(duì)于愛爾眼科的態(tài)度出現(xiàn)較大分歧。在部分機(jī)構(gòu)看來，愛爾眼科仍在積極轉(zhuǎn)型，并取得了一些效果。也有投資者擔(dān)憂，加速擴(kuò)張的模式下，公司管理成本和難度增加，因此帶來醫(yī)患糾紛等問題�？梢灶A(yù)測(cè)的是，資本將會(huì)保持更謹(jǐn)慎的投資態(tài)度。

廣發(fā)證券最新研報(bào)指出，考慮到眼科持續(xù)提升的診療需求、公司穩(wěn)固的龍頭地位及其獨(dú)特的分級(jí)連鎖優(yōu)勢(shì)，預(yù)計(jì)公司2023年至2025年歸母凈利潤(rùn)分別為35/46.09/60.66 億元。同時(shí)提示，公司可能面臨行業(yè)政策變化風(fēng)險(xiǎn)、市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)加劇風(fēng)險(xiǎn)、醫(yī)療事故風(fēng)險(xiǎn)。

面對(duì)低迷的股價(jià)，愛爾眼科多次回購(gòu)護(hù)盤，以顯示其對(duì)未來前景的信心。2023年10月公司公告，計(jì)劃使用自有資金以集中競(jìng)價(jià)交易的方式回購(gòu)公司股份，用于實(shí)施股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃或員工持股計(jì)劃，資金總額不低于2 億元且不超過3 億元。

截至今年1月2日，公司已回購(gòu)約1131萬股，占總股本比例為0.12%，成交總金額約為2.04 億元。（思維財(cái)經(jīng)出品）■

來源：投資者網(wǎng)

       原文標(biāo)題 : 愛爾眼科加速擴(kuò)張商譽(yù)高企 并購(gòu)模式下市場(chǎng)態(tài)度現(xiàn)分歧