《港灣商業(yè)觀察》黃懿

1月26日，訊飛醫(yī)療科技股份有限公司（下稱(chēng)“訊飛醫(yī)療”）正式向港交所遞交招股說(shuō)明書(shū)。由華泰國(guó)際、廣發(fā)融資（香港）與建銀國(guó)際擔(dān)任此次發(fā)行聯(lián)席保薦人。

作為訊飛醫(yī)療的母公司，科大訊飛（002230.SZ）持有其52.47％的股份。訊飛醫(yī)療表示，已與科大訊飛訂立多項(xiàng)不獲豁免持續(xù)關(guān)聯(lián)交易，獨(dú)立于控股股東的經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)。

實(shí)際上，根據(jù)招股書(shū)顯示，科大訊飛對(duì)訊飛醫(yī)療而言，既是客戶也是供應(yīng)商。2021至2022年及2023年9月30日（報(bào)告期內(nèi)），科大訊飛產(chǎn)生的收入分別為9170萬(wàn)、1510萬(wàn)、2550萬(wàn)，其占比依次為24.6％、3.2％、7.9％；公司向科大訊飛的采購(gòu)額分別為831.萬(wàn)、7780萬(wàn)、5670萬(wàn)，其占比依次為27.9％、21.8％、19.0％。

虧損不止，市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)激烈

招股書(shū)顯示，報(bào)告期內(nèi)，訊飛醫(yī)療的收入依次為3.72億、4.72億、3.24億；經(jīng)調(diào)整凈虧損（非國(guó)際財(cái)務(wù)報(bào)告準(zhǔn)則計(jì)量）依次為4823.3萬(wàn)、1.05億、9960.6萬(wàn)；毛利率依次為50.4％、48.9％、55.2％；凈虧損率依次為24.0％、44.2％、52.4％；經(jīng)調(diào)整凈虧損率依次為13.0％、23.4％、30.7％。

明顯看出，訊飛醫(yī)療的營(yíng)收規(guī)模和毛利率逐年增長(zhǎng)之余，其經(jīng)調(diào)整凈虧損（非國(guó)際財(cái)務(wù)報(bào)告準(zhǔn)則計(jì)量）和凈虧損率的擴(kuò)大也是不容忽視。

報(bào)告期內(nèi)，訊飛醫(yī)療的收入主要來(lái)自提供基層醫(yī)療機(jī)構(gòu)服務(wù)、醫(yī)院服務(wù)、患者服務(wù)及區(qū)域管理平臺(tái)解決方案。而不同業(yè)務(wù)的毛利率也有不一致的變動(dòng)趨勢(shì)。招股書(shū)顯示，報(bào)告期內(nèi)，基層醫(yī)療機(jī)構(gòu)服務(wù)的毛利率依次為49.1％、53.4％、63.5％；醫(yī)院服務(wù)的毛利率依次為51.0％、32.6％、24.6％；患者服務(wù)的毛利率依次為45.5％、39.0％、57.4％；區(qū)域管理平臺(tái)解決方案的毛利率依次為59.6％、46.0％、48.9％。

其中，來(lái)自基層醫(yī)療機(jī)構(gòu)服務(wù)的毛利率呈現(xiàn)逐年穩(wěn)定上升的態(tài)勢(shì)，其收入占比依次為57.9％、63.2％、51.1％，為訊飛醫(yī)療最主要的收入來(lái)源，雖然毛利率穩(wěn)步上升，但是其收入占比卻在2023年來(lái)到新低。

招股書(shū)顯示，截至2023年9月30日，來(lái)自基層醫(yī)療機(jī)構(gòu)服務(wù)的收益同比下滑7.3％，主要由于智醫(yī)助理產(chǎn)生的收入減少，而這則主要是由于該業(yè)務(wù)線下的若干客戶將大型項(xiàng)目購(gòu)置模式從批量購(gòu)置轉(zhuǎn)為階段性購(gòu)置，增加其靈活性。

然而，智醫(yī)助理在國(guó)內(nèi)市場(chǎng)排名有著不錯(cuò)的市場(chǎng)份額。招股書(shū)顯示，2022年按服務(wù)提供商劃分的醫(yī)療保健機(jī)構(gòu)市場(chǎng)中的人工智能明細(xì)（按收入計(jì)），訊飛醫(yī)療以8.7％位列第一，除了前五名，剩下的品牌商瓜分78.4％。根據(jù)弗若斯特沙利文的資料，按收入計(jì)，訊飛醫(yī)療的智醫(yī)助理于2022年在中國(guó)基層醫(yī)療機(jī)構(gòu)CDSS市場(chǎng)中排名第一，市場(chǎng)份額占76.6％。

也就是說(shuō)，在“醫(yī)療保健機(jī)構(gòu)市場(chǎng)”賽道中，訊飛醫(yī)療雖然位列第一，但是其市場(chǎng)份額并不占絕對(duì)性優(yōu)勢(shì)，該賽道競(jìng)爭(zhēng)十分激烈；另一方面，智醫(yī)助理于2022年在中國(guó)基層醫(yī)療機(jī)構(gòu)CDSS市場(chǎng)雖然以絕對(duì)性的占比位列第一，但是這一業(yè)務(wù)的收益在2023年前九個(gè)月出現(xiàn)下滑，公司最主要的收入來(lái)源存在著一定的不確定性。

面對(duì)競(jìng)爭(zhēng)激烈的市場(chǎng)，訊飛醫(yī)療不吝銷(xiāo)售開(kāi)支。報(bào)告期內(nèi)，訊飛醫(yī)療的銷(xiāo)售開(kāi)支分別為9100萬(wàn)、1.60億、1.29億，占收入的比例分別為24.3％、33.9％、39.7％。

同期，訊飛醫(yī)療研發(fā)費(fèi)用逐年提高，分別為1.60億、2.42億、1.96億，占各期收入達(dá)42.9％、51.2％、60.3％。在入不敷出的背景下，導(dǎo)致訊飛醫(yī)療賬上現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物快速減少，已由2021年的4.34億元，下降至2023年9月份的5769.9萬(wàn)元。

存貨水平高，應(yīng)收賬款回款慢

對(duì)于訊飛醫(yī)療提及到的主營(yíng)業(yè)務(wù)收入下滑緣于若干客戶的購(gòu)買(mǎi)策略的改變，關(guān)注到訊飛醫(yī)療在報(bào)告期內(nèi)對(duì)客戶的依賴性雖較高，但有逐年減輕的趨勢(shì)。

報(bào)告期內(nèi)，除影像云平臺(tái)及智能硬件、助聽(tīng)器的客戶外，訊飛醫(yī)療已分別累計(jì)服務(wù)438名、639名、914名客戶。與此同時(shí)，來(lái)自五大客戶的收入占比依次為56.4％、50.3％、43.9％。

在減輕對(duì)前五大客戶依賴的基礎(chǔ)下，訊飛醫(yī)療的存貨水平并不理想。招股書(shū)顯示，訊飛醫(yī)療的存貨主要包括為項(xiàng)目實(shí)施購(gòu)置的材料及組件；履約成本，因應(yīng)付客戶合同項(xiàng)下的進(jìn)行中項(xiàng)目而產(chǎn)生，預(yù)計(jì)將有所減少并確認(rèn)為收入；及制成品，主要指已生產(chǎn)但未交付客戶的硬件產(chǎn)品。

報(bào)告期內(nèi)，訊飛醫(yī)療的存貨依次為3236.5萬(wàn)、4688.8萬(wàn)、7187.0萬(wàn)。此外，截至2023年9 月30日的存貨中2370萬(wàn)（或33.0％）已于2023年9月30日后使用、消耗或售出。

值得注意的是，報(bào)告期內(nèi)，訊飛醫(yī)療的存貨在1年以上的依次為432.6萬(wàn)、1032.9萬(wàn)、2105.3萬(wàn)。與此同時(shí)，存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)依次為55.9天、60.0天、110.3天。

除此之外，訊飛醫(yī)療的應(yīng)收賬款表現(xiàn)也十分不理想。招股書(shū)顯示，訊飛醫(yī)療的應(yīng)收貿(mào)易賬款主要指就基層醫(yī)療機(jī)構(gòu)服務(wù)及醫(yī)院業(yè)務(wù)應(yīng)收地方衛(wèi)健委及醫(yī)院客戶的結(jié)余。具體來(lái)看，訊飛醫(yī)療主要為醫(yī)療機(jī)構(gòu)提供電子病歷等信息化服務(wù)，真正的付費(fèi)者系各地的衛(wèi)健委。

報(bào)告期內(nèi)，訊飛醫(yī)療的應(yīng)收賬款（扣除撥備）金額分別為1.62億、2.74億、4.03億；應(yīng)收賬款減值撥備分別為80萬(wàn)、540萬(wàn)、770萬(wàn)；長(zhǎng)期貿(mào)易應(yīng)收款項(xiàng)分別為0、9980萬(wàn)、1.28億。貿(mào)易應(yīng)收款項(xiàng)周轉(zhuǎn)日數(shù)依次為160.1天、249.9天、337.4天。此外，截至最后實(shí)際可行日期，貿(mào)易應(yīng)收款項(xiàng)約1.10億（或26.7％）已結(jié)清。

明顯可見(jiàn)，訊飛醫(yī)療的貿(mào)易應(yīng)收款項(xiàng)周轉(zhuǎn)日數(shù)在2023年前九個(gè)月，相比于2021年出現(xiàn)成倍的增長(zhǎng)，與此同時(shí)，回款的進(jìn)程也非常不理想。

除此之外，招股書(shū)顯示，訊飛醫(yī)療的1至2年的應(yīng)收賬款依次為2365.5億、7377.0萬(wàn)、1.00億；2至3年的應(yīng)收賬款依次為1.6萬(wàn)、2226.1萬(wàn)、2620.3萬(wàn)；3年以上的應(yīng)收賬款依次為47.6萬(wàn)、35.2萬(wàn)、1100.6萬(wàn)。

對(duì)于貿(mào)易應(yīng)收賬款的表現(xiàn)，訊飛醫(yī)療表示，貿(mào)易應(yīng)收款項(xiàng)周轉(zhuǎn)日數(shù)較長(zhǎng)且不斷增加。這主要是由于區(qū)域管理機(jī)構(gòu)客戶按照其內(nèi)部財(cái)務(wù)管理及付款審批程序的規(guī)定一般有長(zhǎng)付款周期。

開(kāi)啟轉(zhuǎn)型，增加C端服務(wù)業(yè)務(wù)比重

對(duì)于訊飛醫(yī)療回款慢的情況，是不少智慧醫(yī)療服務(wù)公司都會(huì)經(jīng)歷的情況。A股和港股市場(chǎng)均也有不少為衛(wèi)健委或醫(yī)療機(jī)構(gòu)主要客戶群體的智慧醫(yī)療服務(wù)商成功上市的案例。

公開(kāi)資料顯示，2023年9月登陸港股市場(chǎng)的東軟熙康健康科技有限公司（下稱(chēng)“東軟熙康”，09686.HK）正是以城市為切入口，為一定區(qū)域內(nèi)的患者提供聚合醫(yī)療機(jī)構(gòu)的線上診療、預(yù)約掛號(hào)等各類(lèi)服務(wù)的云醫(yī)院平臺(tái)，買(mǎi)單者正是各地的衛(wèi)健委；早在2011年就登陸A股的衛(wèi)寧健康科技集團(tuán)股份有限公司（下稱(chēng)“衛(wèi)寧健康”，300253.SZ）主要為醫(yī)院提供臨床信息系統(tǒng)、電子病歷、在線診療等智慧醫(yī)療服務(wù)。

訊飛醫(yī)療目前的業(yè)績(jī)情況和東軟熙康相似，均處于虧損狀態(tài)。公開(kāi)資料顯示，2020年至2022年及2023年6月30日，東軟熙康的除稅后凈虧損依次為1.99億、2.95億、2.43億、9500萬(wàn)�？梢钥闯�，這和訊飛醫(yī)療的虧損金額和趨勢(shì)相近。

對(duì)此，訊飛醫(yī)療確實(shí)正在尋找新的出路，將客戶群體從衛(wèi)健委/醫(yī)療機(jī)構(gòu)擴(kuò)大至C端患者。招股書(shū)顯示，訊飛醫(yī)療的患者服務(wù)業(yè)務(wù)線包括智慧醫(yī)院患者服務(wù)與診后管理；影像云平臺(tái)；及智能硬件。報(bào)告期內(nèi)，來(lái)自患者服務(wù)的收益分別為3230萬(wàn)、3690萬(wàn)、6260萬(wàn)，占比依次為8.7％、7.8％、19.3％。

IPG中國(guó)區(qū)首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家柏文喜表示，“訊飛醫(yī)療在面臨連續(xù)虧損的情況下，正在嘗試進(jìn)行業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)的調(diào)整，從原先主要面向B端客戶（衛(wèi)健委和醫(yī)療機(jī)構(gòu)）轉(zhuǎn)向同時(shí)服務(wù)C端客戶（患者）。從B端轉(zhuǎn)向C端，訊飛醫(yī)療需要考慮以下幾個(gè)方面，首先是市場(chǎng)教育成本，C端市場(chǎng)的消費(fèi)者教育和B端市場(chǎng)相比，確實(shí)可能需要更高的成本和更長(zhǎng)的時(shí)間。因?yàn)镃端客戶對(duì)智慧醫(yī)療服務(wù)的認(rèn)知和接受程度可能較低，需要通過(guò)大量的市場(chǎng)推廣和教育活動(dòng)來(lái)提升消費(fèi)者的認(rèn)知和信任度。其次是產(chǎn)品和服務(wù)適配性，C端客戶和B端客戶的需求可能存在較大差異。訊飛醫(yī)療需要調(diào)整和優(yōu)化其產(chǎn)品和服務(wù)，以滿足C端客戶的個(gè)性化需求和用戶體驗(yàn)�！�

柏文喜進(jìn)一步指出，“業(yè)務(wù)調(diào)整還會(huì)涉及到銷(xiāo)售和分銷(xiāo)渠道，即B端和C端的銷(xiāo)售渠道不同，訊飛醫(yī)療可能需要構(gòu)建或調(diào)整其銷(xiāo)售和分銷(xiāo)網(wǎng)絡(luò)，以更有效地觸達(dá)C端客戶。最后從品牌和市場(chǎng)定位來(lái)看，隨著業(yè)務(wù)重心的轉(zhuǎn)移，訊飛醫(yī)療可能需要對(duì)其品牌和市場(chǎng)定位進(jìn)行相應(yīng)的調(diào)整，以更好地吸引C端客戶�？偟膩�(lái)說(shuō)，從B端轉(zhuǎn)向C端確實(shí)需要較長(zhǎng)的時(shí)間和較高的市場(chǎng)教育成本，但同時(shí)，這也可能為公司帶來(lái)新的增長(zhǎng)機(jī)會(huì)和收入來(lái)源。如果訊飛醫(yī)療能夠成功地調(diào)整其業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)，并有效地滿足C端客戶的需求，這將有助于其實(shí)現(xiàn)長(zhǎng)期的可持續(xù)發(fā)展。”（港灣財(cái)經(jīng)出品）

       原文標(biāo)題 : 訊飛醫(yī)療連年虧損：應(yīng)收賬款飆升回款承壓，業(yè)務(wù)嘗試調(diào)結(jié)構(gòu)