作者：木清，編輯：小市妹

2024年3月27日，樹蘭醫(yī)療遞表港交所，這也是其在2023年8月那次的遞表材料失效后的再一次嘗試。

作為一家民營醫(yī)療集團，市場不僅十分關(guān)心其相對公立醫(yī)院的競爭力，同時也尤為關(guān)心其整體的盈利能力。只不過，樹蘭醫(yī)療不僅年年虧損，還存在股轉(zhuǎn)瑕疵和合規(guī)問題，這些都讓這一次沖刺充滿了不確定性。

【大肆新建醫(yī)院，業(yè)績不佳】

樹蘭醫(yī)療成立于2013年，由中國工程院院士李蘭娟和其院士丈夫鄭樹森聯(lián)合各界力量一起成立。目前兩位院士均已未在公司任職，樹蘭醫(yī)療的董事長、執(zhí)行董事及總經(jīng)理是李蘭娟之子鄭杰。

當前樹蘭醫(yī)療的業(yè)務(wù)主要分為三大類，分別是健康醫(yī)療服務(wù)、醫(yī)學科研和醫(yī)學教育服務(wù)，也擁有肝、腎、心、肺四大器官移植資質(zhì)。而知名院士作為創(chuàng)始人，也讓樹蘭醫(yī)療自成立起就光環(huán)加身。

樹蘭醫(yī)療成立于杭州，但卻并不安于只在本地發(fā)展業(yè)務(wù)。2015年樹蘭（杭州）醫(yī)院開始運營，之后又拓展了樹蘭（安吉）醫(yī)院、樹蘭（衢州）醫(yī)院。三家醫(yī)院合計有床位超2000張，約2250名員工，包括約1800名醫(yī)療專業(yè)人員。除此之外，樹蘭醫(yī)療也正在籌建樹蘭（杭州）醫(yī)院良渚國際醫(yī)學中心以及在海南成立樹蘭（博鰲）醫(yī)院。

而大肆新建醫(yī)院確實也讓樹蘭醫(yī)療花費了不少，比如樹蘭（杭州）醫(yī)院良渚國際醫(yī)學中心的建設(shè)，為了獲得良渚院區(qū)地塊的土地使用權(quán)，花費2.76億元進行股權(quán)收購，又為項目建設(shè)給予了約2.55億元的貸款資金。

從招股說明書來看，2021-2023年（簡稱：報告期），樹蘭醫(yī)療投資活動現(xiàn)金凈流出達到了10.47億元。最終也導(dǎo)致，報告期內(nèi)，年末現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物整體下降約40.87%。

▲投資活動凈現(xiàn)金流情況，來源：招股說明書

而針對公司大手筆的投資，卻并有足夠的內(nèi)生力量支持。報告期內(nèi)，樹蘭醫(yī)療整體的經(jīng)營效果并不亮眼。近3年的營業(yè)收入分別為15.48億元、17.78億元和18.84億元，對應(yīng)的凈利潤分別為-0.82億元、-1.11億元和-0.17億元，在加回贖回負債之利息開支等非現(xiàn)金項后，凈利潤分別為0.21億元、0.06億元和0.83億元，總計僅1.1億元，這與超10億元的投資凈流出相比相差甚遠。

究其原因，樹蘭醫(yī)療整體業(yè)務(wù)的毛利率比較低，報告期內(nèi)，公司整體毛利率在15.1%-16.5%之間徘徊，營收大頭健康醫(yī)療服務(wù)的毛利率一直墊底，而毛利率相對較高的醫(yī)院管理服務(wù)短時間內(nèi)又無法挑起營收大頭的重任。與此同時，銷售、行政和研發(fā)開支又難以繼續(xù)壓縮，如此導(dǎo)致公司盈利狀況不能明顯好轉(zhuǎn)。

▲毛利率情況，來源：招股說明書

而且，作為私營醫(yī)院，在當下的環(huán)境中，不論是在獲取優(yōu)質(zhì)醫(yī)師的能力和代價，還是獲得病人青睞等方面，與公立醫(yī)院的差距都在逐漸拉大。

與此同時，樹蘭醫(yī)療也存在著一些合規(guī)上的問題。

【合規(guī)問題無小事】

招股說明書顯示，報告期內(nèi)，樹蘭醫(yī)療欠繳員工社保公積金分別為830萬元、1150萬元和740萬元，合計約2720萬元。

▲欠繳社保公積金，來源：招股說明書

在報告中樹蘭醫(yī)療也自己披露，倘若未能遵守《中華人民共和國社會保險法》及《住房公積金管理條例》，可能受到罰款及其他法律或行政制裁。

除此之外，樹蘭醫(yī)療在招股說明書中也說到，截至最后實際可行日期，公司尚有18份物業(yè)租賃協(xié)議尚未向相關(guān)政府部門備案，由于存在著該不合規(guī)情況，所以可能面臨著行政罰款。

合法合規(guī)經(jīng)營，確保職工的合法權(quán)益是企業(yè)的本分，對擬上市企業(yè)來講，合規(guī)問題更是敏感，是交易所審查的關(guān)鍵一環(huán)，市場上不乏因為各類合規(guī)問題而最終折戟的公司。

不過，雖然樹蘭醫(yī)療在經(jīng)營業(yè)績上不亮眼，又存在著欠繳社保公積金等合規(guī)問題，但是其在融資上卻一點不含糊。

【五輪融資推高估值，卻現(xiàn)異常價轉(zhuǎn)股】

從2013年成立至今，樹蘭醫(yī)療共進行了5輪融資，融入金額8.95億元，估值增長21.57倍，在最后一輪融資結(jié)束后，公司在一級市場上的整體估值達到了80億元。

▲融資成本和估值情況，來源：招股說明書

不過，在股權(quán)轉(zhuǎn)讓過程中，卻也有讓人疑惑的地方。在C輪融資過程中，仁安（上海）醫(yī)院管理有限公司（簡稱：上海仁安）以10萬元的代價，從樹蘭投資手中獲得了50.39萬元的注冊資本，相當于每股成本僅0.2元/股注冊資本，而同期其他投資者的成本為17.44元/股注冊資本，上海仁安的成本僅為其他方的1.15%。

▲上海仁安股轉(zhuǎn)情況，來源：招股說明書

與此同時，在C輪融資中，寧波�？∫�2.16億元的對價，合計向國壽大健康基金、紅杉瀚辰以及程華民轉(zhuǎn)讓398.58萬元的注冊資本，折合約54.12元股注冊資本，高于平均成本210.32%。而寧波�？∈菢涮m醫(yī)療管理層的持股平臺。

一般情況下，在同一輪融資中，老股轉(zhuǎn)讓價格與增資擴股價格會有差異，但二者的差異一般會在50%以內(nèi)，異常低和異常高的老股轉(zhuǎn)讓價格均不合理，難免不讓人懷疑其間是否存在著利益輸送？

當然，樹蘭醫(yī)療沖刺上市，合理的價格該定到多少呢？筆者選取了在A股上市的12家同為民營的醫(yī)院，統(tǒng)計得到，當前這12家民營醫(yī)院的市凈率約2.07。截至2023年底，樹蘭醫(yī)療凈資產(chǎn)約12.35億元，若按此計算，則其合理的二級市場估值可能僅有25.56億元，僅為一級市場的31.96%。

▲民營醫(yī)院市凈率情況，來源：公開信息整理

當下，樹蘭醫(yī)療在擴張之后，如何快速休養(yǎng)生息，形成經(jīng)營閉環(huán)十分關(guān)鍵，而在沒有足夠的盈利能力之前，二級市場恐怕難以給出理想的估值。

免責聲明

本文涉及有關(guān)上市公司的內(nèi)容，為作者依據(jù)上市公司根據(jù)其法定義務(wù)公開披露的信息（包括但不限于臨時公告、定期報告和官方互動平臺等）作出的個人分析與判斷；文中的信息或意見不構(gòu)成任何投資或其他商業(yè)建議，市值觀察不對因采納本文而產(chǎn)生的任何行動承擔任何責任。

——END——

       原文標題 : 背靠院士，大肆擴張，樹蘭醫(yī)療二次遞表難有盈利支撐