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歲寒知松柏，烈火煉真金。

當下可謂市場信心最脆弱的時刻，中國醫(yī)藥產業(yè)正經歷前所未有的考驗。CXO、仿制藥、創(chuàng)新藥、醫(yī)療器械、連鎖藥房，凜冽寒風幾乎吹遍行業(yè)每一個角落。

如此艱難的產業(yè)環(huán)境下，國內CXO龍頭藥明康德發(fā)布了一份“預料之中”的半年報：

藥明康德實現(xiàn)收入172.41億元，若剔除新冠商業(yè)化項目來看幾乎與去年持平。其中第二季度，營收92.59億元，環(huán)比增長16%；經調non-IFRS歸母凈利潤24.6億元，環(huán)比增長28.5%。

照此趨勢發(fā)展，達成年初所設定的383億~405億元營收的目標更進一步。

然而對于這樣的業(yè)績，不少對CXO行業(yè)缺乏認知的投資者卻認為這是一件理所應當?shù)氖虑�，因為藥明康德僅僅達到了與2023年同等規(guī)模的營收水平。僅從純數(shù)字角度判斷，這樣的觀點沒有錯，但中國產業(yè)發(fā)展需要的不是解答“算術題”，而是必須真正從產業(yè)層面思考問題。

著眼于全球CXO產業(yè)發(fā)展大環(huán)境考量，投資者就會發(fā)現(xiàn)截然不同的答案。雖然藥明康德預期營收總量沒有變化，但其營收結構卻是持續(xù)優(yōu)化，其中像新冠相關的一次性收入已逐漸退出了歷史舞臺，取而代之的則是像多肽這樣的新分子。根據(jù)Bachem（一家專注于多肽和寡核苷酸的開發(fā)和生產的CDMO）所披露的信息，藥明康德目前在全球多肽市場占比已位列第二，將近20%的規(guī)模。

圖：全球多肽市場格局，來源：Bachem

根據(jù)藥明康德所披露的TIDES業(yè)務來看，上半年營收達到20.8億元，同比強勁增長57.2%，截至6月底，TIDES在手訂單同比增長147%。在全球范圍內對于多肽類藥物需求突飛猛進之時，耐人尋味的是藥明康德早早在24年中報便宣布了明年的D&M資本開支同比將超過50%。產業(yè)最悲觀的時刻，往往是觀察企業(yè)含金量的最佳窗口：那些能在逆境中展現(xiàn)韌性的企業(yè)，往往能夠反客為主，待春天來臨時大放異彩。

01中國CXO全面分化

當一個行業(yè)中幾大龍頭公司的業(yè)績都開始滑坡，那么這就不是個體問題，而是行業(yè)共性問題。盡管藥明康德剛剛披露了一份表現(xiàn)尚可的財報，但這卻難掩整個中國CXO所面臨的嚴酷處境。整個2024上半年中，幾大頭部CXO公司的營收幾乎全部遭遇同比下滑，凱萊英、博騰股份和美迪西更是預計會出現(xiàn)同比40%以上的營收降幅。

圖：中國CXO公司營收數(shù)據(jù)一覽，來源：錦緞研究院

如果營收層面的波動尚不能觸動投資者，那么各家CXO公司扣非凈利潤的表現(xiàn)則更讓人絕望�？v觀所有頭部CXO公司，除藥明康德扣非凈利潤小幅下降外，其他公司的凈利潤均出現(xiàn)大幅下滑，甚至博騰股份、昭衍新藥、美迪西還已經出現(xiàn)扣非虧損。

圖：中國CXO公司扣非凈利潤數(shù)據(jù)一覽，來源：錦緞研究院

曾幾何時，CXO三個字就是一塊光彩奪目的“金字招牌”，凡是入局者皆被視為旱澇保收的“賣水人”，進而受到投資者的追捧。然而，隨著國內醫(yī)藥產業(yè)接連遭遇內憂外患，CXO這個概念的光環(huán)正在消失。其實早在2023年報中，美迪西就披露一份難以讓投資者滿意的財報。雖然美迪西2023年營收僅下滑17.68%，但公司凈利潤卻突然變臉，虧損3321萬元，而2022年的時候美迪西的凈利潤高達3.38億元。不同于藥明康德?lián)碛袠O強的抗風險能力，美迪西作為中小CXO公司的代表，其業(yè)績突然變臉充分表明：中國CXO順周期的好日子已經結束，分化或將成為中國CXO行業(yè)未來主基調。

02全球CXO轉向高質量發(fā)展

中國CXO公司的孱弱表現(xiàn)，其實只是全球CXO競爭加劇的縮影。

從表面上看，國內CXO公司業(yè)績遇冷是因為內卷而導致的價格戰(zhàn)，但在更深層次的充分競爭其實是自外而內傳導的。過去一周，美國CXO龍頭公司IQVIA和Medpace先后披露了2024上半年業(yè)績，盡管他們的業(yè)績延續(xù)了增長趨勢，但從管理層字里行間之中，依然能夠感受到全球CXO行業(yè)競爭之激烈。Medpace是近年來美國最受投資者追捧的CXO新貴，過去七年股價漲幅超20倍。雖然Medpace上半年實現(xiàn)營收10.39億美元，同比增長16%，但這一數(shù)據(jù)卻未達到分析師的一致預期。

這份未及預期的財報公布后，Medpace股價直接暴跌18%，創(chuàng)下近一年股價新低。之所以Medpace業(yè)績未及預期，核心原因在于創(chuàng)新藥景氣度的下降，受貨幣政策影響，不少訂單被客戶取消。管理層坦言，如果今年取消率與2023年持平，那么Medpace公司營收是能夠滿足預期的，但可惜太多客戶在6月份取消了訂單，取消數(shù)量差不多是23年平均水平的兩倍。客戶取消訂單的原因很多，如重新確定優(yōu)先級、藥企流動性趨緊等。甚至有一家客戶因為被大藥企收購，而大藥企選擇終止訂單，改為讓自己的首選供應商服務。這些案例表明，海外CXO公司也面臨慘烈的競爭環(huán)境。迫于整個行業(yè)競爭加劇的客觀事實，Medpace選擇在中報下調公司2024年業(yè)績指引：營收增速由一季度的14%—16.7%，下調至12.7%—15.3%。

圖：Medpace公司2024年業(yè)績指引，來源：公司公告

不同于Medpace的未及預期，IQVIA在今年中報交出了一份滿意的答卷。可在回答分析師提問時，IQVIA管理層認為商業(yè)環(huán)境強勁，對未來充滿信心，但同樣傳遞出謹慎的態(tài)度：為應對防通脹法案，幾乎所有的大型制藥公司都在進行成本削減計劃，并伴隨著對各類供應商的審查，在支出上尤為謹慎，談判中面臨更大的挑戰(zhàn)。 

大型制藥客戶在支付方面的謹慎，導致CXO企業(yè)議價能力減弱，不少CXO公司開始更加制定激進的定價策略。這間接導致CXO公司必須付出更多努力才能留住客戶，不過從長遠來看，企業(yè)將更注重如何有效運用資金，而對于CXO企業(yè)來說如何提高生產效率、速度和質量成為贏得客戶的主要途徑。進入2024年以來，全球CXO公司產能持續(xù)變化，不少公司甚至已經開始關閉基地并裁員。

3月份，德國CXO公司Evonik宣布，將在全球裁員2000人，且大部分是管理層職位，最終只保留約六成的員工；Catalent裁員比例雖然沒有那么大，但也裁掉了130名員工；New Vision、Lonza、賽默飛等CXO公司也在不同程度的戰(zhàn)略收縮。CXO行業(yè)之所以在過去快速增長，其本質還是建立在全球創(chuàng)新藥迅猛爆發(fā)的研發(fā)需求之上。大水之中，必有大魚。當藥企積極推進創(chuàng)新管線，研發(fā)端投入的紅利自然也就流向了CXO賽道，這明顯放大了藥企的需求，也注定不會長久。伴隨藥企研發(fā)態(tài)度開始轉向謹慎，過往溢出的研發(fā)紅利悄然消失，CXO正在回歸其應有常態(tài)，這是一種必然。

03CXO底層競爭邏輯

全球CXO產業(yè)駛入逆周期，中國公司將會有怎樣的表現(xiàn)呢？以CXO底層競爭邏輯考量，或許這正是我們彎道超車的機會。廣發(fā)基金劉格菘曾提出過“全球比較優(yōu)勢制造業(yè)”的概念。所謂“全球比較優(yōu)勢制造業(yè)”，指的是在全球競爭中，供給端和需求端均具有明顯優(yōu)勢的產業(yè)。需求端，必須面向全球、具有不可替代性，換句話說就是產品競爭力強，具有明顯的成本優(yōu)勢，即使在國際上也難遇對手；供給端，產業(yè)鏈條必須自主可控，不存在卡脖子風險，產業(yè)聚集效應明顯。雖然國內 CXO產業(yè)正處于低谷之中，但從供給、需求兩端看，它就是符合“全球比較優(yōu)勢制造業(yè)”的產業(yè)。從需求端看，中國創(chuàng)新藥方興未艾，CXO的核心需求用戶分散在全球各地，以美國、歐洲為主，日本、東南亞、南非、澳洲等地區(qū)亦是重要市場；從供給端看，原材料供給、工程師紅利、研發(fā)制造鏈條，我國均有完備配套體系，在全球擁有明顯比較優(yōu)勢。這種全球比較優(yōu)勢不是與生俱來的，而是經歷長期發(fā)展所迭代形成的。在長期優(yōu)勝劣汰中，制造業(yè)通過自身的制造成本、工程師紅利、研發(fā)積累、企業(yè)家精神、產業(yè)鏈配套等，構筑起自身強大的護城河，不易被新的進入者顛覆。供需格局穩(wěn)定，需求持續(xù)擴張，帶來的結果就是龍頭公司開始進入持續(xù)高增長階段。以國內的CXO而言，隨著產品復雜程度不斷提升，產業(yè)鏈聚集效應也在持續(xù)顯現(xiàn)。

除勞動力成本外，工程師數(shù)量和產業(yè)體系的完備性也是國內制造業(yè)的競爭優(yōu)勢，意味著其在創(chuàng)新能力、綜合成本、組織能力、響應能力具有綜合性的優(yōu)勢。這種體系性的優(yōu)勢一旦建立就很難被顛覆，藥明康德這兩年具有韌性的業(yè)績就是最好的證明。CXO模式的興起，并非幸運的偶然，而是生物制藥產業(yè)逐漸細分的必然。在一款創(chuàng)新藥動輒二十余億美元的畸高研發(fā)成本下，幫助藥企降本增效的CXO公司早已成為深度綁定企業(yè)發(fā)展的核心命脈。尤其是那些聚焦于前沿創(chuàng)新的Biotech，與之合作的CXO公司實力更是能決定它們的生死存亡。大國之間競爭的敘事根本就是消耗戰(zhàn)�；貧w到行業(yè)以及企業(yè)層面，競爭的本質也是一場拉長視角的消耗戰(zhàn)，最終起到決定因素的還是成本、效率與質量。美方打壓中國CXO產業(yè)，無非是出于自身利益考量，但這樣的做法顯然是沒有考慮Biotech公司死活的，更是違背產業(yè)發(fā)展客觀規(guī)律的。基于此，海外藥企與中國CXO的斷崖式脫鉤是并不現(xiàn)實的，因為藥企很難再找到像中國CXO這般穩(wěn)定、高效、優(yōu)質的醫(yī)藥研發(fā)外包產業(yè)鏈條。中國CXO是典型的“全球比較優(yōu)勢制造業(yè)”，全球比較優(yōu)勢突出，部分國家利用產業(yè)政策、關稅作為武器，這或許可以在短期取得一定效果，但從長遠看注定是無法改變行業(yè)發(fā)展格局的。全球大型藥企對供應商提出更高要求的情況下，中國CXO“全球比較優(yōu)勢制造業(yè)”的優(yōu)勢將被進一步放大。全球CXO的危機，或許正是中國CXO的機遇。

04沒有那么多理所應當

大多數(shù)人都生活在他們腦海中鑄造的思維定勢中�；�于藥明康德一直以來的優(yōu)異的業(yè)績表現(xiàn)，投資者理所當然地認為它就應該保持快速的增長，而并不愿意去考慮整個大環(huán)境的變化。在應對復雜的環(huán)境之時，全球藥企對于研發(fā)管線的策略發(fā)生變化，所有CXO公司都將迎來極為嚴酷的挑戰(zhàn)，這也是目前更多海外CXO企業(yè)或與創(chuàng)新藥產業(yè)鏈深度關聯(lián)的上游企業(yè)選擇下調2024年業(yè)績指引的原因。然而面對外界壓力，藥明康德并沒有被外界不穩(wěn)定因素左右，而是依然在年初設定了383億~405億元的營收指引區(qū)間，若是剔除新冠商業(yè)化項目后依舊保持低個位數(shù)到高個位數(shù)的增長區(qū)間。二季度，藥明康德完成了16%的環(huán)比營收增長，照此趨勢發(fā)展，達成全年經營的目標并沒有太大問題。然而對于這樣的業(yè)績，不少對CXO行業(yè)缺乏認知的投資者卻認為這是一件理所應當?shù)氖虑�，因為藥明康德僅僅達到了與2023年同等的營收水平。但若權衡全球CXO的境遇，就會發(fā)現(xiàn)藥明康德今年的“400億”與去年的“400億”是截然不同的。

圖：藥明康德季度營收及環(huán)比增速，來源：錦緞研究院

在維持現(xiàn)有6000余家活躍客戶基礎上，藥明康德今年上半年新增客戶500余家；小分子D&M管線持續(xù)擴張，上半年新增分子 644個，目前管線分子總計 3319個。目前，藥明康德在手訂單 431.0億，剔除新冠商業(yè)化項目同比增長33.2%，其中全球前20大制藥企業(yè)客戶收入 65.9億，剔除新冠商業(yè)化項目同比增長11.9%。當大型藥企變得更加謹慎，他們對于供應商的審核也將更加嚴苛，整個CXO行業(yè)的份額也將更加集中。在這樣的情況下，藥明康德看似沒有變化的營收總量背后，實則暗藏其行業(yè)競爭力的持續(xù)提升。全球CXO行業(yè)降速換擋，投資者不應再過分考量營收數(shù)字，而是應該更加關注企業(yè)在行業(yè)中的話語權。平心而論，在全球CXO進入逆周期的大背景下，藥明能夠交出這樣一份匹配業(yè)績指引的財報數(shù)據(jù)是頗為不易的。美國《生物安全法案》箭在弦上，藥明康德是美方阻擊的首要目標，如此艱難的客觀大環(huán)境下，藥明康德并沒有去尋找退路，而是直面挑戰(zhàn)，用一份匹配預期的財報來證明自身的努力。與藥明康德身處同一賽道的中國CXO巨頭，幾乎全部開始遭遇業(yè)績下滑的問題。這樣的悲觀環(huán)境中，藥明康德還能穩(wěn)住業(yè)績，這其實本就是一種超預期。

曾經市值接近5000億元的藥明康德，如今市值已經只有千億出頭，如果僅從股價層面考量，那么投資者可能會認為藥明康德已經遭遇虧損了。但實際上呢？藥明康德不僅沒有虧損，甚至業(yè)績還依然維持在歷史高位，每年依然在創(chuàng)造百億規(guī)模的利潤。全球生物制藥產業(yè)研發(fā)景氣度不在，市場是時候重新調整對CXO公司的未來預期了。逆周期之下，各家CXO公司拼的將不再是激進的增長，而是誰更能為客戶提供價值，誰更有韌性，誰更具備核心競爭力。這個世界上沒有那么多理所應當，藥明康德看似普通的400億目標背后，實則自身競爭力在不斷提升，行業(yè)話語權在持續(xù)增加，充分體現(xiàn)出公司整體的堅韌不拔。

       原文標題 : 藥明康德的中報，預示全球CXO怎么樣的未來？