出品 | 創(chuàng)業(yè)最前線

作者 | 段楠楠

編輯 | 馮羽

美編 | 李雨霏

審核 | 頌文

近日，擬在深交所上市的江蘇知原藥業(yè)股份有限公司（以下簡稱“知原藥業(yè)”或“公司”）更新了招股說明書。歷時近1年半的時間，知原藥業(yè)距離上市依然遙遙無期。

作為國內(nèi)皮膚病領(lǐng)域的知名藥企，公司核心藥品身處的賽道市場規(guī)模極其有限，其業(yè)績增長空間被投資者質(zhì)疑。此次IPO，知原藥業(yè)依舊選擇擴產(chǎn)相關(guān)產(chǎn)品，其合理性也引來監(jiān)管層問詢。

知原藥業(yè)上市之路為何如此艱難？

1、16個月仍未上市，因?qū)W術(shù)推廣費被監(jiān)管層問詢

招股書顯示，知原藥業(yè)成立于1999年，但知原藥業(yè)真正奠定現(xiàn)有的發(fā)展格局則是在2015年。2015年，知原藥業(yè)控股股東知原投資股權(quán)發(fā)生變動。

原股東將持有知原投資的大部分股權(quán)轉(zhuǎn)讓給無錫中和，無錫中和背后實控人則為徐軍。值得注意的是，徐軍此前是已經(jīng)退市企業(yè)港股上市公司朗生醫(yī)藥的執(zhí)行董事和總裁。

由于與朗生醫(yī)藥大股東存在分歧，徐軍便在2013年離開了朗生醫(yī)藥。在取得知原藥業(yè)控制權(quán)后，徐軍開始招兵買馬，昔日朗生醫(yī)藥有不少員工被徐軍拉入知原藥業(yè)。

知原藥業(yè)副總經(jīng)理、財務(wù)總監(jiān)、董事會秘書張宇麗便是朗生醫(yī)藥財務(wù)部高級財務(wù)經(jīng)理，公司董事、副總經(jīng)理蔡蓓蕾此前也是朗生醫(yī)藥子公司市場策略經(jīng)理。

在徐軍及眾多核心員工努力下，知原藥業(yè)經(jīng)營規(guī)模逐步擴大，到2022年知原藥業(yè)已經(jīng)成為年收入超8億元，歸母凈利潤超1.3億元的中大型藥企。

因此，知原藥業(yè)也將目光投向資本市場，2023年4月知原藥業(yè)首次向深交所遞交招股書，計劃在深交所主板上市。

（圖 / 攝圖網(wǎng)，基于VRF協(xié)議）

截至目前，距離知原藥業(yè)首次遞表已經(jīng)過去將近16個月的時間。為何知原藥業(yè)距離正式上市依然遙遙無期？

客觀而言，知原藥業(yè)上市與IPO暫停有很大關(guān)系。2023年，由于監(jiān)管對IPO收緊，IPO企業(yè)上市也被迫按下暫停鍵，知原藥業(yè)也不例外。

不過在兩輪問詢函中，公司自身也存在諸多問題。尤其是監(jiān)管層對公司學(xué)術(shù)推廣費的質(zhì)疑頗多。所謂學(xué)術(shù)推廣費，即公司委托專業(yè)化推廣服務(wù)商將公司產(chǎn)品向各級醫(yī)療機構(gòu)、藥店、終端患者等進行推廣，從而提高公司產(chǎn)品知名度。

2021年至2023年，公司學(xué)術(shù)推廣費分別為8498.44萬元、1.21億元、1.05億元，三年合計超3億元，同期公司三年歸母凈利潤合計僅為3.68億元，與學(xué)術(shù)推廣費相差無幾。

（圖 / 學(xué)術(shù)推廣費明細）

以2022年為例，知原藥業(yè)2022年僅推廣會議便召開了3860場，這也意味著，公司平均每天要召開10場以上的推廣會議。

對此，交易所曾就公司學(xué)術(shù)推廣費等問題向知原藥業(yè)發(fā)出詢問，要求知原藥業(yè)說明學(xué)術(shù)推廣費單價合理性、是否存在銷售返利，以及會務(wù)費總體呈上升趨勢的合理性等。

針對交易所問詢，知原藥業(yè)也給出了明確回復(fù)。此前，上交所明確指出，醫(yī)藥企業(yè)銷售費用占營業(yè)收入比例往往較高，銷售推廣活動的真實性、合規(guī)性頗受市場關(guān)注。至于該問題是否會影響知原藥業(yè)順利上市，還需要時間給出答案。

2、片劑產(chǎn)能利用率僅35%，公司擴產(chǎn)固體制劑遭質(zhì)疑

除學(xué)術(shù)推廣費被質(zhì)疑外，知原藥業(yè)募投項目合理性也被交易所問詢。

招股書顯示，此次IPO知原藥業(yè)計劃募資7.01億元，其中2.5億元用于制劑生產(chǎn)基地改擴建項目、2.91億元用于研發(fā)中心項目、1.6億元用于補充流動資金。

（圖 / 募資明細）

根據(jù)規(guī)劃，公司2.5億元的項目投資主要通過廠房改造、倉庫建設(shè)、設(shè)備購置，新增產(chǎn)能溶液劑1200噸，激素軟膏2500萬支（10g/支），普通軟膏5700萬支（10g/支），固體制劑38000萬片。

值得注意的是，知原藥業(yè)片劑產(chǎn)品現(xiàn)有產(chǎn)能利用率并不高，此番大規(guī)模擴張也引來市場及監(jiān)管層疑慮——公司是否具備消化募投產(chǎn)能的能力，尤其是公司宣布擴產(chǎn)的固體制劑產(chǎn)品。數(shù)據(jù)顯示，2021年至2023年，知原藥業(yè)片劑產(chǎn)能利用率分別為16.69%、22.90%、35.79%。

對此，知原藥業(yè)解釋稱，原有片劑產(chǎn)品系中成藥，新增產(chǎn)能則主要繼續(xù)圍繞皮膚、腎病領(lǐng)域在化學(xué)仿制藥方面擬建設(shè)產(chǎn)能。

公司之所以如此布局，是原有片劑火把花根片系中成藥，與新增產(chǎn)能涉及的藥品應(yīng)用領(lǐng)域不同，相關(guān)產(chǎn)線無法共用，因此需要募資擴產(chǎn)固體制劑業(yè)務(wù)。

據(jù)悉，知原藥業(yè)片劑產(chǎn)品主要是由公司旗下重慶藥研院負責(zé)生產(chǎn)研發(fā)，重慶藥研院是知原藥業(yè)2020年12月完成并購的項目。歷經(jīng)三年，知原藥業(yè)仍未能將重慶藥研院片劑產(chǎn)能利用率提升至50%以上，不得不讓人懷疑，知原藥業(yè)片劑產(chǎn)品是否并不受市場歡迎？

不僅如此，根據(jù)公司描述，新增固體制劑部分產(chǎn)品仍是治療腎病產(chǎn)品，與原有片劑產(chǎn)品有一定相似之處，因此公司新增固體制劑能否被市場消化還存在較大的疑問。

除固體制劑外，公司募投產(chǎn)能中溶液劑的產(chǎn)能利用率已經(jīng)連續(xù)出現(xiàn)下滑。數(shù)據(jù)顯示，2021年至2023年，知原藥業(yè)溶液劑產(chǎn)能利用率分別為98.56%、97.40%、80.46%，呈逐年下滑趨勢。

（圖 / 主要產(chǎn)品產(chǎn)能情況）

截至2021年底，知原藥業(yè)溶液劑產(chǎn)品中聯(lián)苯芐唑溶液市占率高達50.5%，為行業(yè)絕對龍頭企業(yè)。

2021年，知原藥業(yè)聯(lián)苯芐唑溶液產(chǎn)品收入5122.77萬元，這也意味著該產(chǎn)品市場規(guī)模僅1億元出頭。雖然該產(chǎn)品市場規(guī)模仍在擴張，且公司市占率也在提升，但極其有限的市場規(guī)模很難支撐公司大規(guī)模的擴張，2021年至2023年公司溶液劑產(chǎn)能利用率下滑便是最好的證明。

從這點來看，公司募投項目中，新增的溶液劑及固體制劑產(chǎn)能能否為知原藥業(yè)帶來利潤還存在較大的疑問。

3、股權(quán)激勵讓實控人掙超5000萬元，遞表前一年外部人員集中入股

雖然知原藥業(yè)遭受了監(jiān)管層頗多質(zhì)疑，但并不妨礙實控人徐軍及部分高管在公司發(fā)展中掙得盆滿缽滿。

2017年，為了深度綁定公司核心員工，知原藥業(yè)進行了第一次股權(quán)激勵。

2017年，知原藥業(yè)設(shè)立員工持股平臺無錫知問。該激勵計劃向48名員工以3.6元/股的價格授予了443萬股標的股份，占該計劃實施日公司總股本的4.1270%。

其中，公司實控人及董事長徐軍以合伙份額435.60萬元獲得121萬股，占此次股權(quán)激勵比例為27.32%。

2019年，知原藥業(yè)再次實施股權(quán)激勵，以4.10元/股的價格向21名員工授予了400萬股標的股份，實控人、董事長徐軍以合伙份額387.5萬元獲得了94.50萬股，仍是最大的受益方。

根據(jù)測算，2017年初次股權(quán)激勵計劃時，知原藥業(yè)股權(quán)激勵估值為3.8億元，2019年股權(quán)激勵時公司估值則為4.65億元。

此次IPO，以公司募資金額及發(fā)行股本粗略計算，公司估值約為28億元左右。這也意味著，相較于2017年知原藥業(yè)估值將增長7倍以上，相較于2019年也將增長6倍以上。

在這輪公司估值提升的過程中，實控人徐軍無疑是最大的受益方，僅股權(quán)激勵為其帶來的增值便在5000萬元以上。

（圖 / 攝圖網(wǎng)，基于VRF協(xié)議）

值得注意的是，知原藥業(yè)在股權(quán)激勵中，不僅對本公司的員工進行了股權(quán)激勵，更是引入了13名外部人士。據(jù)悉，知原藥業(yè)多個員工持股平臺有14名外部人士，這些外部人士進入員工持股平臺的方式各異。

這些外部人士大部分都是半路通過股權(quán)轉(zhuǎn)讓進來的投資者，他們身份各異，既有會計事務(wù)所合伙人，也有各大企業(yè)的董事長、總經(jīng)理、副總經(jīng)理等高管人員。

對此，監(jiān)管層也曾發(fā)函詢問，知原藥業(yè)表示外部人士因看好公司發(fā)展前景，故投資入股。2020年3月1日實施的新《證券法》規(guī)定，該法實施以前設(shè)立的員工持股計劃及員工持股平臺中可以存在少量外部人員，無需清理。

新《證券法》實施后，需要將外部人員股權(quán)激勵與內(nèi)部員工持股計劃分開。值得注意的是，雖然公司多個員工持股平臺是2020年以前成立，但大部分外部人員是2021年及2022年才進入，這是否違規(guī)還需要監(jiān)管層判定。

外部人員通過員工持股平臺持有擬上市公司股權(quán)本身就是監(jiān)管層關(guān)注重點，其中需要重點排查的便是是否存在股權(quán)代持以及利益輸送等事項。

且外部人士進入知原藥業(yè)時間較為敏感，最近一次外部人士進入知原藥業(yè)員工持股平臺時間，距離知原藥業(yè)接受上市輔導(dǎo)僅一年左右，這是否屬于上市前的突擊入股還有待監(jiān)管層給出答案。

*注：文中題圖來自攝圖網(wǎng)，基于VRF協(xié)議。

       原文標題 : 知原藥業(yè)遞表前外部人員入股，實控人身家七年漲超5000萬