出品 | 子彈財經(jīng)

作者 | 段楠楠

編輯 | 馮羽

美編 | 倩倩

審核 | 頌文

在資本市場上，公用事業(yè)類股票因為缺乏想象空間，一直不被投資者所喜愛，估值也一直極低。加之公用事業(yè)類公司普遍經(jīng)營穩(wěn)定，現(xiàn)金流情況較好，因此公用事業(yè)類公司上市熱情并不高。

2023年6月28日，中國水務發(fā)布公告，擬將旗下全資子公司銀龍供水集團有限公司（以下簡稱“銀龍供水”）分拆至港交所主板上市。

作為中國規(guī)模最大的供水管網(wǎng)企業(yè)，銀龍供水在2022財年營收突破100億港元（注：招股書中，銀龍供水將財年劃分時間截至3月31日，如2022財年為2021年4月1日至2022年3月31日）。

不過由于中國供水市場極為分散，銀龍供水在供水市場份額較小。數(shù)據(jù)顯示，2022年在中國十大供水公司中，按城市售水量計銀龍供水城市售水量為14億噸，市場占有率僅為0.7%，排在第6位。

值得注意的是，銀龍供水作為中國水務重要子公司，2023財年貢獻的利潤占中國水務利潤接近八成。中國水務將業(yè)績占比如此之高的銀龍供水分拆上市是否有重復上市之嫌？中國水務又能否如愿將銀龍供水分拆上市？

1、控股股東為“假央企”，實控人擅搞“政商關(guān)系”

說起銀龍供水，就不得不提銀龍供水控股股東中國水務。在國內(nèi)，能使用“中國”兩字開頭的公司大部分都是央企，而中國水務則是一家地道的民企。

中國水務能被冠以“中國”之名，離不開實控人段傳良的運作。1984年，21歲的段傳良從大學畢業(yè)后就進入中國水利部工作。彼時，能進入水利部工作意味著端上了“鐵飯碗”。

但在水利部工作10年后，31歲的段傳良辭去了水利部“鐵飯碗”的工作，開始下海創(chuàng)業(yè)。上世紀90年代，段傳良創(chuàng)辦了銀龍集團開始投資地產(chǎn)、酒店等行業(yè)。

2003年，段傳良迎來了人生極為關(guān)鍵的一年。這一年，段傳良收購了遭遇財務危機的電子企業(yè)易達興業(yè)（中國水務集團前身），并將公司進行重組，將水務投資注入，正式更名為中國銀龍集團。

隨后中國銀龍集團又陸續(xù)收購多家水務公司，中國銀龍集團也在2004年12月正式更名為中國水務集團。

（圖 / 中國水務集團官網(wǎng)）

2005年段傳良正式搭上水利部這條線，中國水務集團以2000萬元收購了水利部旗下水環(huán)境治理公司高原圣果沙棘制品有限公司。

隨后，段傳良借助境外資本的力量陸續(xù)收購了多家水務公司，中國水務集團成為業(yè)務遍布40多個省市的大型供水集團。

此前，有水務集團內(nèi)部人士稱，在水務系統(tǒng)低調(diào)的段傳良已經(jīng)擁有足夠的話語權(quán)，已經(jīng)成為中國水務市場的“大佬”。

有券商人士曾對媒體表示，能把公用事業(yè)做成如此大規(guī)模，少不了與政府和國企合作。

從中國水務集團發(fā)跡史來看，段傳良與政府官員確實聯(lián)系頗為緊密。2005年，中國水務集團聘任陳國儒為執(zhí)行董事。公開資料顯示，陳國儒長期在水利系統(tǒng)工作，曾擔任東深供水工程管理局副局長、黨委副書記。

隨后，中國水務集團又聘任武捷思為非執(zhí)行董事。據(jù)悉，武捷思長期在政府與國企工作，曾在工商銀行、中國太平保險集團、招商銀行等國企工作，此外武捷思還擔任過深圳市副市長以及廣東省省長助理等職。

在如此眾多優(yōu)秀管理層推動下，中國水務集團一步步涉足公用事業(yè)供水領(lǐng)域，中國水務也成長為營收超百億港元的大型供水集團。

2、涉嫌重復上市，銀龍供水上市難

雖然中國水務集團年營收已經(jīng)超百億港元，但要將銀龍供水分拆上市并不容易。

港交所《主板規(guī)則》第15項應用指引第3（c）段明確表示：母公司分拆子公司上市，母公司自身必須保留足夠的業(yè)務運作以及相當價值的資產(chǎn)，以此來支持其分拆后獨立上市的地位。

特別是港交所一般不會接受一項業(yè)務支持兩家公司上市。母公司分拆子公司上市后，自身必須保留足夠的業(yè)務運作，以符合《上市規(guī)則》的規(guī)定。

從這點來看，中國水務集團分拆銀龍供水獨立上市的可行性，似乎有待商榷。

從業(yè)務分類來看，中國水務旗下業(yè)務主要分為城市供水經(jīng)營及建設、污水治理和排水經(jīng)營及建設收入以及物業(yè)開發(fā)投資。

（圖 / 攝圖網(wǎng)，基于VRF協(xié)議）

以中國水務2022財年為例，中國水務2022年財年實現(xiàn)營收129.50億港元，其中城市供水經(jīng)營建設收入高達103.47億港元，占公司營收比例為79.90%，污水治理以及物業(yè)開發(fā)投資占公司營收比重較小。

作為中國水務全資子公司，母公司城市供水經(jīng)營及建設基本由銀龍供水承接，數(shù)據(jù)顯示，2022財年，銀龍供水實現(xiàn)營收101.47億港元，占中國水務營收比重高達78.36%。

從這點來看，中國水務與銀龍水務業(yè)務高度重合，將銀龍供水獨立分拆后，其它業(yè)務能否支撐起中國水務獨立上市有待觀察。

在建議分拆公告中，中國水務表示，公司為公用設施基礎建設集團，銀龍供水則為城市供水及管道直飲水公司。分拆后，兩家公司獨立運營能更好釋放公司價值。另外，推動銀龍供水上市也能改善中國水務的財務狀況。

但從港交所規(guī)定和以往分拆上市被否案例來看，銀龍供水想要獨立上市非常困難。

2020年，一家房地產(chǎn)公司想將旗下物業(yè)公司分拆上市，分拆完成后物業(yè)公司作為附屬子公司。

從業(yè)務來看，該公司業(yè)務主要分為住宅物業(yè)業(yè)務和投資工商物業(yè)兩部分。該公司擬將住宅物業(yè)業(yè)務打包給子公司獨立上市，該公司則繼續(xù)經(jīng)營投資工商物業(yè)業(yè)務。

港交所認為公司股價長期低于公司凈資產(chǎn)，且一項業(yè)務不能支撐兩家公司上市，該公司分拆后余下資產(chǎn)很難被認為有足夠的資產(chǎn)支撐公司經(jīng)營。

在另外一家被否案例中，一家軟件服務公司擬將軟件業(yè)務注入新公司去獨立上市，但軟件服務是公司核心業(yè)務，占公司營收比例高達90%以上。

港交所認為該公司存在一項業(yè)務支撐兩家公司上市的嫌疑，故而拒絕了該公司分拆上市的申請。

從中國水務2022財年業(yè)績報告來看，分拆銀龍供水后，雖然公司余下業(yè)務仍有20多億港元營收，但相比營收100多億港元的城市供水業(yè)務來看，剩余業(yè)務帶來的營收顯得“微不足道”。

另外，由于中國水務是公用事業(yè)板塊，公司股價也處于長期破凈當中。截至目前，中國水務市凈率僅為0.8倍，這也會給分拆銀龍供水帶來諸多不便。

值得注意的是，在2021年10月，經(jīng)濟日報曾發(fā)表過《嚴防上市公司“忽悠式”分拆》，文中提到，要謹防忽悠式分拆，防止母公司將子公司分拆后導致母公司產(chǎn)業(yè)“空心化”，也要防止大股東利用分拆上市套現(xiàn)，實施利益輸送等問題。

在業(yè)務高度重合和股價破凈背景下，銀龍供水是否符合分拆上市標準取決于港交所的判斷，但從過往案例和監(jiān)管層態(tài)度來看，銀龍供水想要順利上市并不容易。

3、增收不增利，核心業(yè)務毛利率下滑

除業(yè)務高度與母公司重合外，「界面新聞·子彈財經(jīng)」還觀察到銀龍供水自身經(jīng)營也存在風險。

數(shù)據(jù)顯示，2021財年至2023財年（以下簡稱“報告期內(nèi)”）銀龍供水營收分別為84.70億港元、101.47億港元、102.48億港元，同期公司利潤分別為21.89億港元、24.01億港元、23.45億港元，銀龍供水出現(xiàn)增收不增利的情況。

（圖 / 銀龍供水招股書）

而造成這種情況的原因是，公司核心業(yè)務毛利率下降。從業(yè)務來看，銀龍供水業(yè)務主要分為城市供水和管道直飲水兩部分。其中城市供水為公司核心業(yè)務，2023財年公司城市供水業(yè)務實現(xiàn)營收89.31億港元，占公司收入比例為87.2%。

（圖 / 銀龍供水招股書）

值得注意的是，報告期內(nèi)公司城市供水業(yè)務毛利率逐年下滑，分別為38.6%、36.9%、35.6%。對此，銀龍供水在招股書中表示，公司供水業(yè)務毛利率直接受相關(guān)單位采購價影響。

根據(jù)相關(guān)規(guī)定，單位采購價按照公司成本加合理的利潤率來定，并經(jīng)過公司申請或者聽證會進行調(diào)整。

在招股書中，銀龍供水明確表示，公司對自來水和原水的收費以及原水的單位采購價格并無控制權(quán)。如果公司單位運營成本增加，但相關(guān)單位沒有批準公司的價格調(diào)整申請，則無法把價格轉(zhuǎn)移到終端用戶，對公司財務報表將產(chǎn)生不利影響。

不過值得慶幸的是，銀龍供水另一大業(yè)務管道直飲水供應業(yè)務正在快速增長。報告期內(nèi)，公司管道直飲水供應業(yè)務營收分別為1.45億港元、7億港元、13.17億港元，年復合增長率高達201.80%，銀龍供水也是國內(nèi)最大的管道直飲水供應商，管道直飲水供應業(yè)務也成為公司業(yè)績增長重要來源。

對于銀龍供水而言，由于身處公用事業(yè)行業(yè)，自身經(jīng)營穩(wěn)定性相對較高，加上管道直飲水業(yè)務的增長，公司業(yè)績有望持續(xù)增長。

但公司能否成功上市，跟銀龍供水自身業(yè)績并無直接聯(lián)系。如果港交所認為銀龍供水與中國水務存在一項業(yè)務支撐兩家公司上市的行為，銀龍供水上市恐生變數(shù)。

*文中題圖來自：攝圖網(wǎng)，基于VRF協(xié)議。

       原文標題 : 控股股東為“假央企”，涉嫌重復上市，銀龍供水靠自來水難掙錢？