北京時間2月28日港股盤后，百度（9888.HK；BIDU.O）發(fā)布了2023年第四季度財報。

四季度業(yè)績中規(guī)中矩，整體符合預期。一個月前公司已經(jīng)引導過市場，由于宏觀的壓力，對廣告和云業(yè)務增速均有所調低（大約1-2pct），而這段時間市場也已經(jīng)消化得差不多了，主要看電話會公司對今年宏觀的展望。

備受市場關注的AI收入還比較�。�約占收入低個位數(shù)比重，5億+，主要來自對廣告系統(tǒng)的改善，其次才是GPU租用、大模型API調用），因此Q4的毛利率并未體現(xiàn)太多AI成本增量。

我們預計2024年隨著AI相關收入規(guī)模擴大（公司預期數(shù)十億元），會看到更明顯的增量成本確認。從資本開支上，能更清晰看出公司持續(xù)增加投入的趨勢，去年從二季度開始，資本開支開始上行并逐季抬升。

百度核心業(yè)務具體表現(xiàn)：

1、收入符合“引導后”的市場預期

四季度百度核心的收入增長7%，略高于引導后的預期5-6%。盈利端也變化不大，經(jīng)營利潤率略微好一些，主要來自于公司對銷售及管理層費用繼續(xù)嚴格把控，比預期少花了3億。

2、宏觀承壓+競爭優(yōu)勢低，廣告增長較弱

四季度有電商的季節(jié)性增量，再加上2022年還有一部分疫情的影響，實際上行業(yè)是較Q3有明顯回溫的，同比增速從Q3的個位數(shù)增長提高到9.8%（來源: Questmobile）。但四季度百度核心廣告收入增長僅6.4%，只是符合公司引導而已經(jīng)調低的預期，實際表現(xiàn)顯然稱不上好。

除了電商廣告在百度生態(tài)體內的占比對照同行，尤其是短視頻平臺，相對較低外，這一波互聯(lián)網(wǎng)巨頭拆墻紅利、電商平臺惡戰(zhàn)紅利，基本上也已經(jīng)是尾聲。接下來又是比拼各自用戶規(guī)模、粘性、轉化率這些硬實力上來了，但這些百度除了規(guī)模，其他都不占優(yōu)勢。

因此AI能否帶來“可觀”的增量就非常關鍵。海外的廣告巨頭Google和Meta都已經(jīng)或多或少的嘗到AI對廣告轉化效率提升的甜頭，因此市場或多或少也對百度有較高的期待。

目前四季度AI對廣告系統(tǒng)優(yōu)化（如AI原生營銷應用等）帶來的收入增量還不多，約占1-2%，公司此前展望2024年能夠達到數(shù)十億以上規(guī)模的廣告收入貢獻。海豚君粗估全年50億AI收入，這意味著給百度核心業(yè)務貢獻5%的收入增長。

可以關注下電話會管理層是否對預期有更新，畢竟這段時間文心一言的流量在持續(xù)攀升（1億用戶注冊使用，1月MAU 250萬），隨著今年AI助手更新迭代，認知普及率提高，有望觸及并轉化更多的用戶。

3、低基數(shù)+AI貢獻，智慧云開始回暖

四季度百度核心中的云等其他業(yè)務收入增長9%，開始扭轉增速放緩的趨勢。但主要還是低基數(shù)的影響，百度ACE是從上年同期，也就是4Q22才開始有明顯滑坡的。

當然，AI對GPU租用、大模型的API調用需求也會有一定拉動，不過占比還比較低，約為云收入的4.8%（約2.7億）。

4、費用繼續(xù)嚴控，利潤略超預期

四季度因為有了一些AI成本的確認，再加上收入實際表現(xiàn)一般，剔除季節(jié)性影響，毛利率也存在略有下滑。不過四季度仍然靠嚴格的費用管控（主要是銷售及管理費用），使得最終經(jīng)營利潤小超預期。

在收入與成本不匹配的AI變現(xiàn)初期，海豚君預計這樣的費用管控還會持續(xù)一段時間，加上本身AI對內部提高經(jīng)營效率也有一定幫助，因此可能會繼續(xù)以營銷投放低增長、人員優(yōu)化等動作來進行費用管控。

5、回購與現(xiàn)金

百度一貫現(xiàn)金充足，但回購/分紅的力度一直較小。四季度末，百度持有現(xiàn)金資產（現(xiàn)金、現(xiàn)金等價物、短期投資）共計2054億元人民幣（含愛奇藝），合285億美金。

如果審慎一點，即扣掉長、短期的各種有息債務（包含貸款、票據(jù)以及可轉債）也就是凈現(xiàn)金214億美元，雖然有AI投入，但因為核心業(yè)務單季創(chuàng)造了8.8億多美金（63億人民幣）的自由現(xiàn)金流入，因此凈現(xiàn)金規(guī)模環(huán)比上個季度還增加了一些。

四季度百度回購額度有一定增加，從三季度的1億多美元增加多3.18億，但仍然不算多。2023年批準的回購計劃還剩額度6.7億美元，公司還是傾向于自留現(xiàn)金用于后續(xù)經(jīng)營投入和短期存款/理財產品。

6、財報詳細數(shù)據(jù)一覽

海豚君觀點

海豚君對百度四季報的感受和上季度差不多：雖然資本市場AI故事炒的火熱，但從業(yè)績本身來看，當下百度的估值仍然更多的是取決于宏觀環(huán)境、平臺間的流量時長競爭。但又因為這兩方面的趨勢對百度都不算太有利，因此也不得不承認AI是百度估值能否重煥生機的決定性因素。

目前市場對AI含量較高的公司，不再是光聽故事就無腦打入預期這種反應了，而是開始要求有實實在在的變現(xiàn)。雖然也不是要求有立竿見影的拉動效果，但也至少需要看到meaningful的貢獻。并且對于百度來說，可能還需要更多的增量來彌補一些宏觀壓力的影響。

老業(yè)務缺乏吸引力、回購分紅率偏低，是百度估值一直被市場低估（海豚偏謹慎的中性預期為500億美金，較當下還有25%的空間）的關鍵原因，后面就看AI是否能夠有足夠能量給百度插上增長的翅膀。從管理層給的預期來看，我們預計AI有望貢獻核心業(yè)務5%左右的增速，在老業(yè)務不明顯拉胯的情況下，估值才會有較高的修復動力。

但我們也認為，百度的腳步仍然需要加快，參照海外科技巨頭之間的演進趨勢，國內巨頭很可能在今年加緊自研中文大模型的更新迭代。國內外市場目前還是有區(qū)別的，主要體現(xiàn)在用戶認知上。

雖然百度的技術目前還領先行業(yè)，但由于國內AI應用使用普及率的提高相對歐美明顯較慢，因此其他平臺并非沒有追趕的機會。而如果百度的領先差距未大到用戶端能夠明顯感知的程度，其他巨頭很可能會通過生態(tài)優(yōu)勢來彌補技術上差距。

以下為財報詳細解讀

百度是互聯(lián)網(wǎng)公司中比較罕見地把業(yè)績詳細拆為：1、百度核心：涵蓋了傳統(tǒng)的廣告業(yè)務（搜索/信息流廣告），以及創(chuàng)新業(yè)務（智能云/DuerOS 小度音箱/阿波羅等）；2、愛奇藝業(yè)務：會員、廣告與版權轉授權等其他。兩項業(yè)務的拆分涇渭分明，加上愛奇藝作為獨立上市公司數(shù)據(jù)詳盡，海豚投研在此也將兩項業(yè)務詳細拆解。由于兩大業(yè)務有大約 1% 左右（2-4 億之間）的抵銷項，因此海豚君拆分的百度核心細分數(shù)據(jù)與實際報數(shù)可能稍有差距，但無礙趨勢判斷。

一、宏觀承壓+紅利消減，廣告增長平淡

四季度百度核心廣告同比增長6.4%，基本符合公司引導后的市場預期（相比上季度財報后給出的指引下調了2pct）。其中，高毛利率的托管頁廣告占比回落到51%，環(huán)比-2pct。

四季度雖然是電商旺季，但受到宏觀經(jīng)濟的影響，今年雙11商家營銷力度并不太強。不過因為2022年四季度有疫情影響，基數(shù)較低，因此整體廣告行業(yè)的表現(xiàn)還行，同比增長9.8%。

與行業(yè)情況比較來看，四季度百度的表現(xiàn)是比同行要弱。四季度一般是電商廣告較多，但百度相比其他同行，電商廣告不是優(yōu)勢，而自己擅長的線下廣告（醫(yī)療、旅游等）也正處于淡季，并且4Q22還有電商平臺掐架的紅利。當然最核心的還是因為百度的搜索流量生態(tài)本身不具備優(yōu)勢，僅規(guī)模較高，但用戶粘性和時長都是偏弱的。四季度手機百度APP的月度用戶數(shù)環(huán)比僅增加400萬，達到6.67億，在互聯(lián)網(wǎng)生態(tài)拆墻紅利消減后，百度的流量又開始有見頂跡象。

不過三季度因為線上零售增長放緩的壓力，整個線上廣告行業(yè)都不咋地，增速回落到同比持平。百度能維持5%以上的增長，一個是靠用戶量大，另一個是醫(yī)療、文旅等線下場景回流帶來的紅利。

展望今年一季度，海豚君認為百度的廣告可能會因為春節(jié)期間爆滿的線下出行旅游，比機構預期略高一些（頭部機構預期+5%yoy）。但也需要注意小紅書等新勢力平臺，在旅游等線下活動領域也具備較強的流量優(yōu)勢，并且小紅書也上了春晚收割了一波二三線的流量。實際Q1表現(xiàn)還需要下半季度表現(xiàn)，因此海豚君對一季度預期樂觀中帶有謹慎。

二、智慧云如期回暖：低基數(shù)紅利為主，AI為輔

百度核心的其他業(yè)務（非廣告業(yè)務）中，近80%的收入來自智慧云，剩余的20%主要是自動駕駛技術方案、智能音箱等收入。四季度其他業(yè)務收入83億，同比增長8.9%，增速有所反彈。

增速回暖的主要因素是因為低基數(shù)。2022年四季度，智慧云中的ACE收入同比下滑顯著，其中面向地方政府部門的智慧交通解決方案合作，因為地方預算收緊而減少是核心因素。而到2023年四季度，剛好開始享受低基數(shù)的紅利期此外，四季度還有因AI應用需求火熱，對GPU租用、文心大模型API接口調用帶來的新增收入，不過這部分規(guī)模還比較小，約2億左右。截至2023年底，開發(fā)者已經(jīng)在PaddlePaddle上創(chuàng)建了86萬個AI模型。最終云業(yè)務從上季度的負增長2%，轉變?yōu)?1%的正增長。剩余其他業(yè)務增長4%，有明顯下滑。

考慮到剩余其他業(yè)務中的智能駕駛，仍然在穩(wěn)步推進，因此四季度增速快速滑落很可能與小度音箱等其他智能硬件業(yè)務表現(xiàn)不佳帶來。（1）四季度，蘿卜快跑共提供83.9萬單的乘車服務，同比增長49%（較上季度有一定放緩），環(huán)比增長2%，截至四季度末，蘿卜快跑累計單量超過500萬單。（2）四季度，武漢無人駕駛訂單占整體智能駕駛訂單的45%，較三季度的40%有所提高。

三、AI成本確認或開始有影響，嚴控費用下利潤率保持

對于市場擔憂的AI投入對利潤端的削弱影響，四季度雖然有一些確認（往期四季度毛利率一般而言環(huán)比三季度下滑3pct，但4Q23毛利率下滑了4pct），但對整體毛利率影響還算可控。

最終Q4百度核心的經(jīng)營利潤47億，利潤率17%，同比改善2.3pct，環(huán)比季節(jié)性下滑。

不過去年收入受疫情+政府預算收緊影響，廣告和云收入均承壓，因此23年同比改善是預期內。而從資本開支可能看的更清楚，百度從去年二季度開始，資本開支逐季增加，加速投入。

隨著2024年百度旗下AI應用加速變現(xiàn)，相關投入支出也將會相應確認，我們預計后續(xù)研發(fā)投入以及成本項的絕對值還會繼續(xù)增長，而百度可能會為了抵消成本變動對利潤率的影響，對非AI的經(jīng)營費用管控還會持續(xù)一段時間，加上本身AI對內部提高經(jīng)營效率也有一定幫助，因此可能會繼續(xù)以營銷投放低增長、人員優(yōu)化等動作來進行費用優(yōu)化。<此處結束>

       原文標題 : 百度：翻盤只能靠AI