《港灣商業(yè)觀察》黃懿 

近日，江蘇國富氫能技術裝備股份有限公司(下稱“國富氫能”)正式通過港交所主板上市聆訊，海通國際、中信證券為其聯(lián)席保薦人。此番為國富氫能二戰(zhàn)港交所，公司曾在今年3月首次遞表港交所，并于8月14日獲得境外上市備案通知書。

公開資料顯示，2022年6月，國富氫能科創(chuàng)板IPO獲上交所受理。同年11月，因其撤回了IPO申請，上交所決定終止對其的上市審核。

通過聆訊后，意味著國富氫能上市之路近在咫尺。頗有意思的是，估值超過108億元的氫能行業(yè)獨角獸重塑能源也在同步沖刺港股市場。與同行相較之下，國富氫能又有何亮點？ 

01

持續(xù)虧損，毛利率下滑嚴重

 國富氫能雖一直未能尋求到資本化，但是其有著不錯的成績，在多項統(tǒng)計中均位列第一。

按2023年中國的車載高壓供氫系統(tǒng)銷售額計；按2023年中國的車載高壓儲氫瓶的銷售額計；按2023年國內建造且由公司提供設備參與建設的加氫站數(shù)量計，上述排名中，國富氫能均排名第一。

然而，這些實績并未能讓國富氫能轉虧為盈。

2021年至2023年及2024年前五個月（報告期內），國富氫能營收分別為3.29億、3.59億、5.22億、6428.9萬；凈虧損分別為7524.9萬、9621.8萬、7504.3萬、9683.6萬，累計約為3.43億；歸母凈虧損分別為7118.7萬、9385.7萬、7330.3萬、9654.8萬；毛利率分別為9.6％、10.9％、17.9％、2.0％。

國富氫能表示，鑒于中國氫能行業(yè)處于起步階段，公司預計2024年的凈虧損將大幅增加，且該虧損狀態(tài)未來可能會繼續(xù)增加。

對于持續(xù)錄得凈虧損，公司表示，主要是因為中國氫能產業(yè)處于商業(yè)化的早期階段，導致客戶需求出現(xiàn)波動；及公司正處于提升核心技術、擴大產能及增加銷售的階段，當中涉及在研發(fā)、管理、營銷、業(yè)務發(fā)展及人員招聘方面持續(xù)作出大量投入，以支持公司的增長及與同行競爭。

而對于毛利率的下滑，主要是由于公司與張家港工廠三期的生產車間及租賃土地有關的折舊大幅增加，原因是于2023年11月就張家港工廠三期開始產生相關折舊，而截至2023年前五個月的相關折舊為零；及支付予生產人員的以權益結算以股份為基礎的付款開支大幅增加。

與此同時，2024年前五個月，公司的收益同比增長主要是由于加氫站設備及相關產品收益增加。

具體而言，2024年前五個月，車載高壓供氫系統(tǒng)及相關產品收益有所減少，主要是由于截至2023年前五個月，公司收到客戶的儲氫瓶訂單，該等訂單屬一次性，而2024年同期并無收到類似訂單。 同一時期內，公司并無實現(xiàn)任何氫氣液化及液氫儲運設備和水電解制氫設備及相關產品收益。

由此可見，國富氫能的收益主要來自四大類主要產品，車載高壓供氫系統(tǒng)及相關產品；加氫站設備及相關產品；氫氣液化及液氫儲運設備；及水電解制氫設備及相關產品。

報告期內，國富氫能大部分收益來自車載高壓供氫系統(tǒng)及相關產品以及加氫站設備及相關產品。其中，車載高壓供氫系統(tǒng)及相關產品收入占比分別為57.5％、76.7％、57.6％、40.8％，其毛利率分別為8.5％、11.7％、18.4％、4.3％；加氫站設備及相關產品收入占比分別為42.5％、23.3％、23.6％、59.2％，其毛利率分別為11.2％、8.2％、12.6％、0.3％。

公司表示，車載高壓供氫系統(tǒng)及相關產品的毛利率由截至2023年前五個月的7.6％下降至截至2024年同期的4.3％，以及加氫站設備及相關產品的毛利率由截至2023年前五個月的5.1％下降至截至2024年同期的0.3％，主要由于與張家港工廠三期生產車間及租賃土地有關的折舊大幅增加。 

02

依賴前五大客戶，氫能有待普及推廣

 為了擴大營收，國富氫能的銷售費用不斷增長。

報告期內，國富氫能的銷售開支分別為2051.8萬、2218.5萬、4353.0萬、1648.5萬，其中，差旅開支分別為104.4萬、141.2萬、372.8萬、165.9萬；招待開支分別為162.2萬、135.4萬、226.9萬、99.0萬。

實際上，雖然銷售開支不斷上漲，但是公司對前五大客戶及最大客戶的依賴依然很深，客戶群體十分有限。公司來自五大客戶的收入占比分別為44.8％、53.5％、56.7％及69.1％；來自最大客戶的收入占比分別為13.3％、26.3％、16.5％及32.4％。

同一時期內，公司分別產生研發(fā)開支4172.4萬、4274.0萬、3906.3萬、1705.0萬，分別占收益的12.7％、11.9％、7.5％、26.5％。 顯然，2023年，公司的銷售開支已然超過研發(fā)開支，且在近三年研發(fā)費用率呈現(xiàn)下滑趨勢。

國富氫能指出，銷售開支的增加主要是由于向銷售及營銷員工支付的以權益結算以股份為基礎的付款開支增加470萬；及差旅開支增加110萬，差旅開支隨著公司在多個海外市場的持續(xù)進行銷售及營銷工作而增加。

實際上，根據國富氫能披露的最終使用者客戶所在地劃分的收入明細，來自中國內地的收入占比分別為99.9％、100.0％、99.2％、100.0％，其中，中國內地氫燃料電池汽車示范城市群的收入占比分別為67.3％、66.3％、76.1％、37.5。而來自海外的收入占比分別為0.1％、0、0.8％、0。

由此，國富氫能目前依賴于中國內地氫燃料電池汽車示范城市群，而海外市場的開發(fā)暫未見成效。

中關村物聯(lián)網產業(yè)聯(lián)盟副秘書長袁帥指出：“氫能作為一種二次清潔能源，在碳達峰、碳中和的大背景下，正加速被開發(fā)利用。氫能產業(yè)作為綠色能源的重要組成部分快速發(fā)展，主要應用在工業(yè)領域和交通領域。隨著氫燃料電池技術的成熟，氫能開始在汽車上得到廣泛應用，并逐漸成為復雜路況下重載運輸?shù)挠行ЬG色解決方案之一。近年來，中國氫能行業(yè)受到各級政府的高度重視和國家產業(yè)政策的重點支持，氫氣產量及需求量逐年增長。加氫站建設速度加快，燃料電池汽車保有量不斷增加。”

“盡管氫能產業(yè)在快速發(fā)展，但其市場潛力尚未完全釋放，普及程度仍有待提高。氫能產業(yè)鏈的發(fā)展離不開核心技術的研發(fā)和先進設備的制造，目前仍存在技術瓶頸有待突破。氫能行業(yè)的發(fā)展成本高昂，包括制氫、儲氫、運氫以及加氫站的建設和運營成本，這限制了氫能的廣泛應用。部分地區(qū)如佛山等，在氫能產業(yè)發(fā)展上取得了顯著成果，但整體上，氫能在中國還未實現(xiàn)大規(guī)模普及。”

對于目前國內氫能企業(yè)出海的情況，中國企業(yè)資本聯(lián)盟副理事長柏文喜對《港灣商業(yè)觀察》表示，“國內氫能公司在出海方面已經取得了一些成果。例如，雙良集團受邀出席澳大利亞最大綠氫項目開工儀式，并與開發(fā)方簽署合作備忘錄，該項目總投資達100億美元，預計可實現(xiàn)年產綠氫超50萬噸。隆基綠能旗下隆基氫能與全球最大的民營海水淡化公司ACWA Power簽約了中亞首個綠氫項目，雙方約定在烏茲別克斯坦建設年產3000噸綠色制氫項目的一期工程，預計每年可減少碳排放13.6萬噸。此外，派瑞氫能簽訂澳大利亞綠氫項目，負責提供10兆瓦水電解制氫成套系統(tǒng)。這些案例表明，中國氫能企業(yè)正在積極參與國際合作，推動氫能技術與設備的全球化應用。” 

03

現(xiàn)金流承壓，凈負債比率飆升

 而國富氫能在有限客戶群的情況下，存貨周轉天數(shù)和應收賬款周轉天數(shù)都有急速增長的勢頭。

在存貨方面，公司的存貨分別為1.68億、2.91億、1.78億、1.97億，存貨周轉天數(shù)分別為161天、261天、199天、453天。其中，制成品分別為6104.9萬、9995.2萬、3710.7萬、4882.5萬。

公司指出，存貨的增長主要反映制成品增加，主要包括車載高壓供氫系統(tǒng)及加氫站設備，因為公司增加產量及制成品庫存以滿足預期于2024年下半年增加的客戶需求；原材料及消耗品增加，因為公司預期于2024年下半年客戶對產品的需求持續(xù)增長；及在制車載高壓供氫系統(tǒng)增加。

而存貨周轉天數(shù)的增長，則是由于業(yè)務的季節(jié)性，公司于2024年前五個月確認的收入遠低于2023年全年，而2024年前五個月的存貨與2023年的存貨相比保持相對穩(wěn)定。截至2024年7月31日，2024年前五個月的存貨45.3％已出售或使用。

與此同時，受到季節(jié)性影響的還有國富氫能的貿易應收賬款周轉天數(shù)，其分別為252天、321天、285天、1021天，貿易應收賬款分別為2.76億、3.55億、4.62億、4.02億。

公司稱，貿易應收款項平均周轉天數(shù)由2021年的252天增加至2022年的321天，主要由于公司于2022年第四季度向一名客戶交付大量車載高壓供氫系統(tǒng)及相關產品，且截至2022年，公司仍未收到來自該名客戶的款項。貿易應收款項平均周轉天數(shù)增加至截至2024年前五個月的1021天，主要是由于公司一般于歷年的上半年確認的收入較少，受業(yè)務季節(jié)性因素影響。

截至2024年7月31日，2024年前五個月的貿易應付款項中的24.8％已于隨后結清。

在此情況下，國富氫能的現(xiàn)金流情況亦不理想，這也是在公司的預計范圍內。報告期內，經營活動所產生的現(xiàn)金流量凈額分別為-25.44億、17.39億、836.1萬、-4135.3萬；年末現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物分別為1.68億、7689.7萬、3.33億、1.36億。

與此同時，償債能力也隨之下滑。同一時期內，流動比率分別為2.5倍、1.2倍、1.1倍、1.0倍；速動比率分別為1.9倍、0.8倍、0.9倍、0.8倍；凈債務權益比率分別為0（不適用）、74.8％、89.1％、99.7％。

招股書顯示，國富氫能在2024年2月完成了最新一次增資，其時公司估值達38.87億元，該筆增資的投資方為張家港暨陽氫能創(chuàng)業(yè)投資合伙企業(yè)（有限合伙）。公開信息顯示，這是張家港國企張家港創(chuàng)新投資集團有限公司旗下管理人——張家港產業(yè)投資管理公司管理的首支專注于氫能領域的賽道型基金，基金總規(guī)模10億元，一期規(guī)模1億元，一方面主要投向張家港本地優(yōu)質氫能產業(yè)鏈企業(yè)，另一方面發(fā)掘外地優(yōu)質項目，積極招引優(yōu)質企業(yè)落地。

而國資入場是否可以暫時使得現(xiàn)金流情況有所好轉？除了外部增資，國富氫能自身的造血能力何時才能滿足自給自足？（港灣財經出品）

       原文標題 : 國富氫能預計虧損持續(xù)擴大：毛利率下滑嚴重，凈負債比率飆升