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三招透視上市公司的“原力”:資本開支

2021-01-29 09:26
錦緞
關(guān)注

本文系基于公開資料撰寫,僅作為信息交流之用,不構(gòu)成任何投資建議。

教員曾經(jīng)說過,路線錯(cuò)了,知識(shí)越多越反動(dòng)。我們好多人研究財(cái)務(wù),出發(fā)點(diǎn)就歪了。

識(shí)別財(cái)務(wù)造假并不是財(cái)務(wù)分析的主要目的,很多人動(dòng)不動(dòng)就想搞個(gè)大新聞。識(shí)別財(cái)務(wù)造假的核心是從上而下,從宏觀行業(yè)邏輯的角度判斷企業(yè)是不是有貓膩,再用財(cái)務(wù)分析抽絲剝繭,條分縷析,而不是相反。

渾水做空瑞幸,靠的是自上而下的邏輯分析。就本人對(duì)這個(gè)行業(yè)的了解,大概率可能是內(nèi)部人包括股東的檢舉揭發(fā)。財(cái)務(wù)分析以及投入大量的人手調(diào)查都是表象,實(shí)際并不重要。你只要想一想,投入這么一大筆錢做空,事先是怎么選目標(biāo)的?又是誰給了渾水彈藥呢?

為什么億聯(lián)網(wǎng)絡(luò)(SZ:300628)這么好的業(yè)績市場(chǎng)一直在質(zhì)疑,不是因?yàn)樨?cái)務(wù)報(bào)表有什么瑕疵,而是從行業(yè)的角度實(shí)在解釋不了公司為什么有這么好的業(yè)績。

財(cái)務(wù)分析是一種輔助手段,主要目的是理解上市公司或者行業(yè)的商業(yè)模式。遠(yuǎn)離垃圾公司當(dāng)然長期可以讓你賺錢,但僅僅做到這點(diǎn)就只能賺到貨幣基金的收益率,我們的核心是找到可持續(xù)的商業(yè)模式和優(yōu)秀的公司,并與這些公司一起成長。

今天我們研究資本開支這個(gè)項(xiàng)目。企業(yè)要擴(kuò)大規(guī)模,開拓市場(chǎng),離不開固定資產(chǎn)等各種長期資產(chǎn)的投入,這些就是資本開支,資本開支形成之后,會(huì)增加企業(yè)提供產(chǎn)品或者服務(wù)的能力,是企業(yè)發(fā)展的原動(dòng)力。研究資本開支的目的,是理解上市公司的行業(yè)特征,什么樣的行業(yè)需要大額的資本開支,資本開支對(duì)企業(yè)盈利水平的影響等等。

01

什么是資本開支?

所謂資本開支(Capital Expenditures, CapEx),又稱資本性支出,指的是企業(yè)構(gòu)建固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)以及其他長期性資產(chǎn)的支出。

與資本開支對(duì)應(yīng)的是收益性支出,對(duì)此我們國家的會(huì)計(jì)制度是這么說的“會(huì)計(jì)核算應(yīng)合理劃分收益性支出與資本性支出。凡支出的效益與本會(huì)計(jì)年度相關(guān)的,應(yīng)當(dāng)作為收益性支出;凡支出的效益與幾個(gè)會(huì)計(jì)年度相關(guān)的,應(yīng)當(dāng)作為資本性支出!

資本性支出也分兩種,一種叫維持性資本支出(Maintenance Capex),另一種叫成長性資本支出(Growth Capex)。顧名思義,第一種屬于咸魚型的資本性支出,今朝有酒今朝醉,過一天算一天,能維持住現(xiàn)有的生產(chǎn)經(jīng)營就可以了。第二種則是蠻牛型的資本性支出,上規(guī)模提產(chǎn)能,兩橫一豎,干就完了。

關(guān)于資本性支出的定義與解釋,有一個(gè)叫“勤勤財(cái)經(jīng)”的寫的不錯(cuò),大家可以去參考。

資本開支的核心在于通過對(duì)于長期性資產(chǎn)的投資,將企業(yè)的產(chǎn)能提升一個(gè)臺(tái)階,從而為企業(yè)未來收入和利潤規(guī)模的增長打下基礎(chǔ)。

從財(cái)務(wù)分析的角度來說,收益性支出和資本性支出的劃分,是財(cái)務(wù)報(bào)表粉飾的重災(zāi)區(qū)。收益性支出直接進(jìn)當(dāng)年的損益表,影響當(dāng)年的利潤,而資本性支出則是通過折舊和攤銷影響未來的利潤,不影響當(dāng)年的損益。將本來應(yīng)該作為資本性支出的開支費(fèi)用化,可以虛減當(dāng)期的利潤,提升未來利潤空間,反之,則會(huì)虛增當(dāng)期利潤,降低未來的利潤空間。這里我們不展開了。

資本開支的計(jì)算方式有兩種,一種是現(xiàn)金流量表直接提取,另一種是會(huì)計(jì)師協(xié)會(huì)的官方計(jì)算方法。

第一種方法是直接從現(xiàn)金流量表中“構(gòu)建固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)和其他長期資產(chǎn)支付的現(xiàn)金”項(xiàng)目中提取,這種方法相對(duì)粗略,而且由于現(xiàn)金流量表是收付實(shí)現(xiàn)制,與編制基礎(chǔ)為權(quán)責(zé)發(fā)生制的利潤表的相關(guān)指標(biāo)有差異。

此外,也有文章表示該項(xiàng)目要減去現(xiàn)金流量表中“處置固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)和其他長期資產(chǎn)收回的現(xiàn)金凈額”,但考慮到該項(xiàng)目通常規(guī)模較小,而且流出資金更能反映企業(yè)的投資動(dòng)向,因此我們只用“構(gòu)建固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)和其他長期資產(chǎn)支付的現(xiàn)金”項(xiàng)目來反映企業(yè)的資本開支情況。

第二種方法是會(huì)計(jì)師協(xié)會(huì)在《財(cái)務(wù)管理》教材中的方案,即經(jīng)營性資本支出=凈經(jīng)營長期資產(chǎn)總投資=凈經(jīng)營長期資產(chǎn)增加+折舊與攤銷這其中,長期資產(chǎn)包括固定資產(chǎn)、在建工程、無形資產(chǎn)、長期待攤費(fèi)用、遞延所得稅資產(chǎn)、其他非流動(dòng)資產(chǎn)等,還必須減去為構(gòu)建長期資產(chǎn)支付的長期應(yīng)付款。

這種方案的優(yōu)點(diǎn)在于基礎(chǔ)為權(quán)責(zé)發(fā)生制,與利潤表編制方法一致。問題就在于過于復(fù)雜,容易讓復(fù)雜的計(jì)算掩蓋了對(duì)結(jié)果的解釋。

在這里,我們選用第一種方法,直接用現(xiàn)金流量表中”構(gòu)建固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)和其他長期資產(chǎn)支付的現(xiàn)金“項(xiàng)目來反映企業(yè)的資本開支情況,簡(jiǎn)單直接,數(shù)據(jù)獲取容易,解釋起來更清晰形象。

02

如何研究資本開支

資本開支的數(shù)額大小本身無關(guān)緊要,必須要與財(cái)務(wù)報(bào)表的其他指標(biāo)對(duì)比才可以發(fā)現(xiàn)指標(biāo)背后的意義。在這里,我們選取了三個(gè)常用的比較指標(biāo),作為我們分析上市公司資本開支所反映的運(yùn)營模式的主要分析工具。

第一個(gè)指標(biāo)稱為資本密集度,是資本支出與營業(yè)收入的比值,通常來說,高資本支出的科技行業(yè),比如通信、半導(dǎo)體、光伏等,會(huì)采用這個(gè)指標(biāo),這個(gè)指標(biāo)的變化趨勢(shì)也可以反映行業(yè)整體的發(fā)展情況。

第二個(gè)指標(biāo)因?yàn)榘头铺厥褂枚鴱V為流傳。在《巴菲特教你讀財(cái)報(bào)》一書中,巴菲特告訴了我們一個(gè)選股的方法,就是比較長期資本支出與累計(jì)凈利潤的比值,這個(gè)時(shí)間巴菲特給的是10年。巴菲特認(rèn)為,這個(gè)比值應(yīng)該在50%以下,如果這個(gè)比值能在25%以下,說明企業(yè)可能具有長期可持續(xù)的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。

第三個(gè)指標(biāo)是wind自帶的指標(biāo),計(jì)算依據(jù)為“購建固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)和其他長期資產(chǎn)支付的現(xiàn)金/(固定資產(chǎn)折舊、油氣資產(chǎn)折耗、生產(chǎn)性生物資產(chǎn)折舊+無形資產(chǎn)攤銷+長期待攤費(fèi)用攤銷)”,相關(guān)數(shù)據(jù)可以在現(xiàn)金流量表中的間接法部分找到。折舊和攤銷相當(dāng)于維持性資本支出,資本開支與這些折舊攤銷的比值,代表著企業(yè)資本總開支與維護(hù)性資本支出的比值,通常來說,這個(gè)值應(yīng)該大于1。

從變化的角度看,當(dāng)該指標(biāo)上升,代表企業(yè)戰(zhàn)略開始激進(jìn),反之代表保守。這個(gè)指標(biāo)還可以跟ROE(凈資產(chǎn)收益率)和投入資本回報(bào)率結(jié)合,如果該指標(biāo)非常高,但ROE卻不高,這就代表企業(yè)經(jīng)營效率可能比較差。

這三個(gè)指標(biāo)之間存在著一定的內(nèi)在聯(lián)系,從實(shí)際情況看,資本密集度越高,長期資本支出與凈利潤之間的比值往往會(huì)越高,因?yàn)楦哳~的資本支出往往損害了企業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)力。資本支出與折舊攤銷這個(gè)指標(biāo)則要?jiǎng)討B(tài)的看行業(yè)或者企業(yè)各個(gè)年度之間的變化。

03

A股整體資本開支指標(biāo)的情況

【1】整體資本開支的情況

我們統(tǒng)計(jì)了A股3871家上市公司,對(duì)2019年整體的資本開支情況進(jìn)行了分析。如上圖,以億元為單位,上市公司整體的資本開支非常分散,由低到高分布密集度逐漸降低,其中年資本支出低于0.2億元的占到了15.58%,大于0.2億小于0.4億的占10.07%,而高于6億的則占了16.97%,顯示了資本支出是一個(gè)非常個(gè)性化的指標(biāo),并沒有表現(xiàn)出傳統(tǒng)的正態(tài)分布。

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