出品 ｜ 子彈財(cái)觀

作者 ｜ 行者

編輯 ｜ 蛋總

美編 ｜ 倩倩

每年8月底9月初，各個(gè)金融證券的資訊平臺(tái)一般都會(huì)公布上半年機(jī)構(gòu)投資人持股變動(dòng)的情況，今年也不例外。

這本來(lái)是行業(yè)內(nèi)的資訊交流，一般情況下也吸引不到外界媒體的關(guān)注，但一只股票在其中上下沉浮的動(dòng)態(tài)，卻讓投資人異常焦灼——這只股票就是被稱作“醫(yī)療茅”的邁瑞醫(yī)療。

一方面，因?yàn)樘幱?span id="mwg66su" class='hrefStyle'>醫(yī)療器械行業(yè)唯二市值過(guò)千億的龍頭企業(yè)，自2022年年初至9月2日，邁瑞醫(yī)療接待機(jī)構(gòu)總量已達(dá)到4046家次，為今年以來(lái)的A股“調(diào)研王”；另一方面，各大公募基金卻悄然調(diào)低了邁瑞醫(yī)療的持股比例和金額。

數(shù)據(jù)顯示，截止6月底共有431只基金的十大重倉(cāng)股中持有邁瑞醫(yī)療，較一季度減少106只；合計(jì)持有1．19億股，環(huán)比上季度減少16．74％；持股市值372．17億元，比上季度末減少66．32億元，環(huán)比減少15．12％。

而在股吧邁瑞醫(yī)療的討論區(qū)里，一個(gè)帖子引發(fā)了超過(guò)2000個(gè)贊和100多個(gè)討論，帖子的內(nèi)容如下所示：

“業(yè)績(jī)連年有余它不漲，股東宣布不減持它不漲，疫情形勢(shì)嚴(yán)峻它不漲，股票回購(gòu)注銷它不漲，北向連續(xù)增持它不漲，半年報(bào)增幅超20它不漲，散戶股東數(shù)下降它不漲。一直活在集采陰影下，我就想問(wèn)問(wèn)還有繼續(xù)持有的必要嗎？什么樣的利好它才會(huì)不跌？”

在這番“靈魂拷問(wèn)”的背后，我們可能要從財(cái)報(bào)角度去回答：為什么機(jī)構(gòu)投資人對(duì)邁瑞醫(yī)療的態(tài)度這么“擰巴”？創(chuàng)始人李西廷還能否帶動(dòng)邁瑞醫(yī)療高速發(fā)展？邁瑞醫(yī)療面對(duì)的挑戰(zhàn)與機(jī)遇分別是什么？

1、“醫(yī)療茅”中報(bào)的背后

近日，福布斯發(fā)布2022年新加坡富豪榜，邁瑞醫(yī)療創(chuàng)始人李西廷以156億美元身價(jià)再度蟬聯(lián)新加坡首富。現(xiàn)年71歲的李西廷，出生于安徽省碭山縣一個(gè)貧寒家庭，其人生發(fā)展軌跡頗具時(shí)代特色。

1976年，李西廷從中國(guó)科學(xué)技術(shù)大學(xué)物理系低溫物理專業(yè)畢業(yè)后，入職武漢物理研究所，并于1987年入職中國(guó)最早的高科技醫(yī)療器械公司——深圳安科。

乘著時(shí)代發(fā)展的東風(fēng)，1991年，李西廷創(chuàng)立了邁瑞醫(yī)療的前身邁瑞醫(yī)療電子，以代理進(jìn)口醫(yī)療設(shè)備為主營(yíng)業(yè)務(wù)；在一年后，其研發(fā)出我國(guó)第一臺(tái)血氧飽和度監(jiān)護(hù)儀，隨后逐步占領(lǐng)國(guó)內(nèi)中低端市場(chǎng)，開拓“國(guó)產(chǎn)替代”之路。

2006年登陸紐交所后，邁瑞醫(yī)療的估值長(zhǎng)期被低估，便在2016年完成私有化退市，于2018年10月回歸A股，在A股市場(chǎng)一直備受投資者看好，股價(jià)一度超過(guò)500元／股。

然而，在今年以來(lái)，市場(chǎng)對(duì)李西廷的贊譽(yù)聲變成了質(zhì)疑聲——數(shù)據(jù)顯示，深圳睿隆、深圳睿福、深圳睿嘉、深圳睿亨等多家邁瑞醫(yī)療原始股東，在2022年二季度合計(jì)減持超過(guò)600萬(wàn)股，而天眼查的信息顯示，這幾家PE機(jī)構(gòu)背后出現(xiàn)了李西廷、徐航、成明和等多位邁瑞醫(yī)療高管的身影。

股東“集體逃離”邁瑞醫(yī)療，無(wú)疑對(duì)二級(jí)市場(chǎng)投資者的信心造成一定的打擊，導(dǎo)致邁瑞醫(yī)療股價(jià)震蕩下跌。

8月20日，邁瑞醫(yī)療發(fā)布了2022年中報(bào)，管理層試圖用這份中報(bào)挺起沒(méi)什么起色的股價(jià)。畢竟，2021年8月20日邁瑞醫(yī)療股價(jià)觸及新低272．81元，此后公司股價(jià)一直在300元左右徘徊。

從客觀層面來(lái)看，邁瑞醫(yī)療交出了一份表現(xiàn)還不錯(cuò)的成績(jī)單——收入和利潤(rùn)增長(zhǎng)都超過(guò)20％。根據(jù)財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)，邁瑞醫(yī)療上半年錄得營(yíng)收153．56億元，同比增長(zhǎng)20．17％；凈利潤(rùn)52．87億元，同比增長(zhǎng)21．71％。

但可惜的是，這份看起來(lái)“哪里都好”的中報(bào)，并沒(méi)有引發(fā)各方的一致買入。

這份中報(bào)發(fā)布后，邁瑞醫(yī)療的股價(jià)并沒(méi)有出現(xiàn)直線上漲，反而還是在300元左右不斷震蕩。截止2022年9月20日，邁瑞醫(yī)療股價(jià)報(bào)收284．5元，較2021年7月高點(diǎn)509．66元／股下跌約44％，市值蒸發(fā)2700億元。

這是上述提到的投資者對(duì)邁瑞醫(yī)療進(jìn)行“靈魂拷問(wèn)”的背景。

畢竟在此之前，多次接受機(jī)構(gòu)投資人調(diào)研的邁瑞醫(yī)療，頻頻通過(guò)這些機(jī)構(gòu)分析師的分析報(bào)告向外傳遞了“看多”的理念，也讓很多個(gè)人投資者對(duì)邁瑞醫(yī)療抱有長(zhǎng)期持有的信心。但現(xiàn)在這種“任何利好消息都帶不動(dòng)股價(jià)”的現(xiàn)實(shí)，讓越來(lái)越多的投資人感到了堅(jiān)守的困難。

實(shí)際上，邁瑞醫(yī)療現(xiàn)在雙超20％的中報(bào)依然帶不動(dòng)股價(jià)，背后是其這三年發(fā)展逐漸呈現(xiàn)滯漲特點(diǎn)的事實(shí)。

財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)顯示，從2020年上半年至2022年上半年，邁瑞醫(yī)療的凈利潤(rùn)增速分別為45．78％、25．79％和21．71％，呈總體下滑趨勢(shì)。不僅是凈利潤(rùn)，邁瑞醫(yī)療的營(yíng)收增速也在放緩。2020年上半年至今，公司營(yíng)收增速分別為28．75％、20．96％和20．17％。

按照財(cái)報(bào)細(xì)分?jǐn)?shù)據(jù)，邁瑞醫(yī)療收入結(jié)構(gòu)以生命信息與支持、體外診斷和醫(yī)學(xué)影像三大業(yè)務(wù)為主，其中生命信息與支持占比最大。

2020年年報(bào)顯示，當(dāng)年公司營(yíng)收增長(zhǎng)27．00％至210．26億元，凈利潤(rùn)增長(zhǎng)42．24％至66．58億元，其中生命信息與支持業(yè)務(wù)占比47．59％。

這也就意味著邁瑞醫(yī)療旗下“生命信息與支持”這一業(yè)務(wù)決定了企業(yè)增長(zhǎng)的速度和利潤(rùn)。

所謂“生命信息與支持”業(yè)務(wù)的產(chǎn)品，主要包括呼吸機(jī)、AED（除顫儀）、外科手術(shù)用的燈塔床和高端麻醉機(jī)等設(shè)備。其中，2020年受疫情影響，國(guó)家開放大量采購(gòu)呼吸機(jī)等醫(yī)療器械，助推了邁瑞醫(yī)療當(dāng)年的收入和利潤(rùn)暴增。

但由于呼吸機(jī)是可重復(fù)使用產(chǎn)品，機(jī)器的壽命一般在5－8年，這也就意味著2020年邁瑞醫(yī)療超額完成自身任務(wù)指標(biāo)之后，必然會(huì)影響到后幾年其相應(yīng)產(chǎn)品的銷售。因此，在2022年上半年，邁瑞醫(yī)療的營(yíng)收和凈利潤(rùn)的增幅都比前兩年有所下降。

2、不確定的海外市場(chǎng)

海外市場(chǎng)一直頗受邁瑞醫(yī)療重視，2020年受疫情影響，相應(yīng)呼吸機(jī)等設(shè)備大批量出口和被外國(guó)政府采購(gòu)，讓當(dāng)年邁瑞醫(yī)療海外市場(chǎng)的增速超過(guò)40％，占收入的比例也接近50％。

然而，2021年海外市場(chǎng)的增速只到1％左右，占收入的比例也降到40％以下。2022年上半年，海外收入因常規(guī)業(yè)務(wù)復(fù)蘇增長(zhǎng)17．74％，元?dú)庥兴�恢�?fù)，但整體毛利率從去年同期的66．02％下降至63．33％。

而在2022年中報(bào)發(fā)布會(huì)后的記者招待會(huì)上，邁瑞醫(yī)療的相關(guān)高管也承認(rèn)，他們對(duì)海外經(jīng)銷商提供了相應(yīng)的資金支持和補(bǔ)貼。這也讓2022年半年報(bào)顯示應(yīng)收賬款和應(yīng)收票據(jù)較去年增加超過(guò)60％，達(dá)到了32．18億元。

疊加增長(zhǎng)近15％的銷售費(fèi)用，和增加超過(guò)4．8％的管理費(fèi)用，可以看出邁瑞醫(yī)療為了維持海外市場(chǎng)的增長(zhǎng)而付出了不菲的代價(jià)。

另外，2022年中報(bào)顯示，邁瑞醫(yī)療的流動(dòng)負(fù)債為97．76億元，非流動(dòng)負(fù)債為16．51億元，兩者相加的負(fù)債總額高達(dá)114．3億元，這一數(shù)字在創(chuàng)下近年新高的同時(shí)，也把邁瑞醫(yī)療的負(fù)債率推高到近2年來(lái)較高水平。

雖說(shuō)邁瑞醫(yī)療的現(xiàn)金有120．45億元，但應(yīng)收賬款的不確定性讓這120億元應(yīng)對(duì)超規(guī)模的負(fù)債還是有些吃力。別忘了，今年上半年邁瑞醫(yī)療為了維護(hù)公司的運(yùn)營(yíng)管理支出了6．19億元，為了想辦法拓展銷售增加收入和利潤(rùn)，最終增加手里現(xiàn)金，花出的銷售費(fèi)用為21．52億元。

這也就意味著償還掉所有負(fù)債之后，這家公司的現(xiàn)金是無(wú)法覆蓋一年核心運(yùn)營(yíng)費(fèi)用的。哪怕只針對(duì)于短期流動(dòng)負(fù)債的償還，公司的現(xiàn)金也并不夠這一年運(yùn)營(yíng)的支出。

另外，還有個(gè)大問(wèn)題就是邁瑞醫(yī)療的存貨比去年同期上漲了17％，達(dá)到39．43億元。

“根據(jù)我們掌握的信息可以看出，邁瑞醫(yī)療因?yàn)?020年呼吸機(jī)采購(gòu)的暴漲，因此2021年開足馬力生產(chǎn)呼吸機(jī)，結(jié)果造成產(chǎn)品的滯銷，目前庫(kù)房里相應(yīng)的產(chǎn)品存貨確實(shí)超過(guò)警戒線。”香港知名分析師林曦對(duì)「子彈財(cái)觀」表示，現(xiàn)在投資人不看好邁瑞醫(yī)療的原因，就在于其產(chǎn)品結(jié)構(gòu)和生產(chǎn)管控方面確實(shí)出了一些小問(wèn)題。

在他看來(lái)，邁瑞醫(yī)療這半年為了拓展海外市場(chǎng)已經(jīng)“使盡渾身解數(shù)”了，不光增加了負(fù)債，而且還大幅增加對(duì)海外經(jīng)銷商的補(bǔ)貼和賬期，這都是潛在的風(fēng)險(xiǎn)。

“我能理解邁瑞醫(yī)療現(xiàn)在管理層的決策，如今國(guó)內(nèi)集采的壓力很大，相應(yīng)的醫(yī)療器械一旦進(jìn)入集采，利潤(rùn)和售價(jià)就會(huì)被壓縮到不超過(guò)20％，這給邁瑞醫(yī)療這種單純靠器械吃飯的公司很大壓力。另外，國(guó)內(nèi)一些醫(yī)療機(jī)構(gòu)的倒閉也讓市場(chǎng)的容量縮小，邁瑞醫(yī)療不得不把眼光放到海外去。”林曦說(shuō)。

但他也認(rèn)為邁瑞醫(yī)療這種操作有些短視，未來(lái)在海外市場(chǎng)恐怕還會(huì)吃虧，“海外市場(chǎng)現(xiàn)在風(fēng)險(xiǎn)也比較高，各個(gè)國(guó)家貿(mào)易戰(zhàn)的趨勢(shì)一直存在，光靠補(bǔ)貼經(jīng)銷商推動(dòng)市場(chǎng)這種行為的未來(lái)還不好說(shuō)�！�

3、估值吹破的“泡泡”

據(jù)「子彈財(cái)觀」了解，當(dāng)前不少機(jī)構(gòu)分析師認(rèn)為，公募基金減持邁瑞醫(yī)療有一個(gè)重要的判斷條件，就是邁瑞醫(yī)療的估值過(guò)高。

“邁瑞醫(yī)療在美股上市過(guò)，也退市了，當(dāng)時(shí)美股最高的市盈率在18倍左右，而這已經(jīng)被華爾街的很多分析師認(rèn)為超乎想象�！泵绹�(guó)華人股票分析師李雪莉?qū)Α缸訌椮?cái)觀」表示，一家醫(yī)療器械公司的股票，在美國(guó)股市基本上都是15～20倍的估值，醫(yī)藥公司的估值才會(huì)超過(guò)20倍。

在她看來(lái)，邁瑞醫(yī)療回歸A股后最高拿到了90倍的估值，“這是海外分析師認(rèn)為不可思議的一件事”。

實(shí)際上，邁瑞醫(yī)療除了三大業(yè)務(wù)中的“生命信息與支持”相關(guān)設(shè)備的增長(zhǎng)和市場(chǎng)占有率良好以外，在其余兩個(gè)業(yè)務(wù)“體外診斷”和“醫(yī)學(xué)影像”領(lǐng)域，邁瑞醫(yī)療的技術(shù)并不是最領(lǐng)先的，而且每個(gè)細(xì)分市場(chǎng)都遭受到海外醫(yī)療器械巨頭的狙擊。

更為關(guān)鍵的是，2021年邁瑞醫(yī)療收購(gòu)了全球領(lǐng)先的體外診斷抗原抗體供應(yīng)商Hytest Invest Oy及其下屬子公司，這筆收購(gòu)讓邁瑞醫(yī)療的商譽(yù)迅速突破40億元人民幣大關(guān)。

根據(jù)浙商證券的研報(bào)，2018年，我國(guó)體外診斷市場(chǎng)幾乎被外資所壟斷，其中羅氏、雅培、丹納赫和西門子四大家占比合計(jì)達(dá)到近80％，邁瑞醫(yī)療的市場(chǎng)份額只有7％。

市場(chǎng)層面看似有所改觀，是從去年安徽省開啟相應(yīng)設(shè)備集采帶來(lái)的。從結(jié)果來(lái)看，國(guó)產(chǎn)企業(yè)中邁瑞和新產(chǎn)業(yè)各中標(biāo)14項(xiàng)，中標(biāo)數(shù)量?jī)H次于雅培（中標(biāo)19項(xiàng)），并列第二。而羅氏、貝克曼、希森美康等頭部外資企業(yè)均放棄了談判機(jī)會(huì)。

但有報(bào)道顯示，這次集采相應(yīng)設(shè)備和耗材的價(jià)格也被壓到了之前報(bào)價(jià)的1／4左右。這其實(shí)讓邁瑞醫(yī)療在獲得了市場(chǎng)份額同時(shí)，增加了盈利的風(fēng)險(xiǎn)和成本的壓力。

邁瑞醫(yī)療2021年年報(bào)數(shù)據(jù)顯示，截至到2021年，邁瑞醫(yī)療的IVD（體外診斷）業(yè)務(wù)收入主要來(lái)源于國(guó)內(nèi)（2021年國(guó)內(nèi)收入占比約78％），海外占比仍然很小，并且主要集中在基層小樣本醫(yī)院。

在影像領(lǐng)域，邁瑞醫(yī)療對(duì)手林立，尤其在高端市場(chǎng)面臨著進(jìn)口品牌的技術(shù)壓制。此外其整體市占率也不算高。尤其是超聲波影響領(lǐng)域，其中GE、飛利浦兩家企業(yè)占據(jù)高端市場(chǎng)近67％的市場(chǎng)份額。

而2021年邁瑞已布局的三大產(chǎn)線和四個(gè)高潛力業(yè)務(wù)，但在國(guó)內(nèi)、國(guó)際市場(chǎng)的占有率僅有12．75％和1．41％。

因此，在某種程度上來(lái)看，除了“生命信息與支持”的相應(yīng)設(shè)備以外，邁瑞醫(yī)療在其他領(lǐng)域還是處于前期發(fā)展階段，而針對(duì)于這些醫(yī)療器械投入的大量資金和研發(fā)經(jīng)歷還沒(méi)有轉(zhuǎn)化成企業(yè)發(fā)展的動(dòng)能。

（圖 ／ 攝圖網(wǎng)，基于VRF協(xié)議）

換句話說(shuō)，邁瑞醫(yī)療現(xiàn)在如果用一個(gè)成熟的醫(yī)療設(shè)備企業(yè)衡量，可能還處于一個(gè)“非均衡發(fā)展”的時(shí)期，相應(yīng)的短板還在補(bǔ)充之中。

此外，還有一個(gè)地方財(cái)政的因素不能不考慮。2020年到2021年由于疫情的影響，不少地方政府是超額支出了相應(yīng)的財(cái)政預(yù)算。到了2022年，地方政府對(duì)于相應(yīng)醫(yī)療器械購(gòu)買的預(yù)算大幅降低，這也讓邁瑞醫(yī)療未來(lái)一年多的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)蒙上了一層陰影。

“從我們這些美股的分析師觀察角度，邁瑞醫(yī)療的估值還是有些高。目前，國(guó)內(nèi)各個(gè)公募機(jī)構(gòu)給出的估值都超過(guò)了35倍，有的甚至超過(guò)40倍，這些估值都有些不太現(xiàn)實(shí)�！崩钛├�?qū)Α缸訌椮?cái)觀」說(shuō)。

她認(rèn)為，參考美股相應(yīng)公司的估值，邁瑞醫(yī)療核心估值水平應(yīng)該在25倍左右，“資本是動(dòng)態(tài)的也是有規(guī)律的，達(dá)不到心理預(yù)期的估值就會(huì)一直震蕩，直到估值的正確性滿足為止�！�

因此，她判斷邁瑞醫(yī)療的股價(jià)還將長(zhǎng)期震蕩一段時(shí)間。

4、解決問(wèn)題還靠產(chǎn)品

“我仔細(xì)看了邁瑞醫(yī)療的財(cái)報(bào)，這家企業(yè)有一點(diǎn)特別讓我滿意，就是長(zhǎng)期重視科研領(lǐng)域的投入。”李雪莉說(shuō)，她認(rèn)為邁瑞醫(yī)療科研投入的資金和增長(zhǎng)的速度符合一家高科技企業(yè)的發(fā)展規(guī)律。

在她看來(lái)，作為一家以高新技術(shù)為核心競(jìng)爭(zhēng)力的企業(yè)，想要在國(guó)際市場(chǎng)占得先機(jī)，就一定要有自己的“殺手锏”。而這種核心技術(shù)是買不來(lái)的，必須要靠自身長(zhǎng)期研發(fā)積累。

今年上半年，A股112家醫(yī)療器械上市公司研發(fā)投入合計(jì)105億元，占營(yíng)收比重約為6％，同比上漲36％。而研發(fā)投入前十的公司中，邁瑞醫(yī)療以14．56億元的研發(fā)投入和同比增長(zhǎng)25．01％的增速領(lǐng)先，“醫(yī)械一哥”創(chuàng)新本色不減。

截至2022年6月30日，邁瑞醫(yī)療共計(jì)申請(qǐng)發(fā)明專利5708件，授權(quán)發(fā)明專利 1801件。

再加上2021年5月20日，國(guó)家衛(wèi)健委和發(fā)改委發(fā)布《公共衛(wèi)生防控救治能力建設(shè)方案》，旨在全面完善、加強(qiáng)公立醫(yī)療衛(wèi)生機(jī)構(gòu)建設(shè)，切實(shí)提高了我國(guó)重大疫情防控救治能力。

該《方案》特別提出要提升傳染病醫(yī)院、縣級(jí)醫(yī)院的救治能力、改造升級(jí)重大疫情救治基地以及加強(qiáng)重癥監(jiān)護(hù)病區(qū)（ICU）建設(shè)，其中對(duì)ICU病區(qū)建設(shè)又給出了較為明確的定量規(guī)定。而反觀我國(guó)ICU床位人均占比，與發(fā)達(dá)國(guó)家相比仍存在較大的差距。

根據(jù)相關(guān)研究機(jī)構(gòu)測(cè)算，ICU床位需求高峰（100萬(wàn)）將達(dá)到我國(guó)現(xiàn)有ICU床位數(shù)量（6．4萬(wàn)）的15．6倍。相應(yīng)呼吸機(jī)、監(jiān)控等設(shè)備的需求，預(yù)期釋放將近超過(guò)200億的市場(chǎng)空間。

而從新基建以及大型醫(yī)院擴(kuò)容的相應(yīng)需求來(lái)看，尤其是去年10月27日，國(guó)家衛(wèi)健委印發(fā)了《“千縣工程”縣醫(yī)院綜合能力提升工作方案（2021－2025 年）》，徹底把提升縣級(jí)醫(yī)院醫(yī)療水平創(chuàng)造了一個(gè)國(guó)家新基建的重要層面，會(huì)釋放超過(guò)300億的醫(yī)療設(shè)備增長(zhǎng)空間。

在這樣的背景下，邁瑞醫(yī)療未來(lái)只要在核心技術(shù)領(lǐng)域逐漸形成突破，最終推出不弱于海外領(lǐng)軍企業(yè)的設(shè)備產(chǎn)品，就會(huì)在新一輪的市場(chǎng)拓展中占據(jù)有利的地位，這一點(diǎn)其實(shí)比穩(wěn)定股價(jià)來(lái)說(shuō)，顯得更為重要。

＊文中題圖來(lái)自：視覺(jué)中國(guó)，基于RF協(xié)議。

       原文標(biāo)題 : “醫(yī)療茅”市值蒸發(fā)2700億，李西廷帶不動(dòng)邁瑞醫(yī)療？