作者：蘇杭

出品：洞察IPO

近日，江西一脈陽光集團(tuán)股份有限公司（以下簡稱“一脈陽光”）向港交所遞交招股書，擬香港主板IPO上市，中信證券為其獨(dú)家保薦人。

醫(yī)療影像中心盈利能力較弱，雖為國內(nèi)第三方醫(yī)療影像中心的龍頭，卻仍未實(shí)現(xiàn)盈利，創(chuàng)始人的離奇出局迷霧重重，一脈陽光IPO想講個什么故事？

創(chuàng)始人因卷入受賄案出局？

2002年，在公立醫(yī)院做腫瘤科醫(yī)生的王世和下海經(jīng)商，創(chuàng)辦了天越集團(tuán)，成為美國通用GE醫(yī)學(xué)影像設(shè)備在中國的代理商。

2014年，一脈陽光成立，并于2015年開始建立“一脈云”遠(yuǎn)程醫(yī)學(xué)影像平臺，提供“醫(yī)學(xué)影像遠(yuǎn)程會診服務(wù)”、“醫(yī)學(xué)影像云存儲服務(wù)”、“醫(yī)學(xué)影像資料數(shù)據(jù)服務(wù)”等服務(wù)。

2015年11月，一脈陽光在江西省分宜縣的首個線下醫(yī)學(xué)影像中心開始運(yùn)營。

2016年8月，原國家衛(wèi)計(jì)委印發(fā)了《醫(yī)學(xué)影像診斷中心基本標(biāo)準(zhǔn)和管理規(guī)范（試行）》的通知，明確了醫(yī)學(xué)影像診斷中心屬于單獨(dú)設(shè)置的醫(yī)療機(jī)構(gòu)，第三方醫(yī)療影像機(jī)構(gòu)的熱度達(dá)到頂峰。

包括萬東醫(yī)療、聯(lián)影醫(yī)療、平安租賃、美年大健康等在內(nèi)的器械設(shè)備廠商、器械設(shè)備租賃商、影像信息系統(tǒng)提供商、民營醫(yī)院、體檢機(jī)構(gòu)等紛紛在此布局。

一脈陽光也因此成了資本的寵兒，2016年到2021年間四輪融資下來，總額達(dá)到了16.4億元。

除高盛、中金、人保集團(tuán)等先后入股外，2018年9月、2021年7月，百度集團(tuán)、京東健康分別通過旗下投資平臺佰山投資、京東盈正向一脈陽光投資1.5億元、2億元，目前分別持股6.5167%、4.7788%，位列第3及第8大股東。

而就在此時，創(chuàng)始人王世和卻開始低價(jià)出售手中股份。2021年12月，其以7845萬元的總價(jià)向南昌一脈出售了5.9085%的股份，而5個月前的D輪融資中，京東盈正認(rèn)購公司4.7788%股份的對價(jià)達(dá)到了2億元，期間公司曾經(jīng)以儲備資本轉(zhuǎn)增股本，但各股東持股比例未變。

2022年12月、2023年3月，王世和及另一名創(chuàng)始人顧軍軍又合計(jì)分別向新股東中錦志和轉(zhuǎn)讓了12.4802%、3.0950%的股份，分別套現(xiàn)2.63億元、1.24億元，單價(jià)11.82元/股，遠(yuǎn)低于同期其他股東14.71-15.95元/股的轉(zhuǎn)讓單價(jià)。

目前二人分別持股5.2453%、5.2464%，為第7、第6大股東。

雖然創(chuàng)始人低價(jià)轉(zhuǎn)讓股權(quán)的原因不明，但一脈陽光顯然是想與二人徹底切割。

招股書顯示，二人都曾在受賄案中作為行賄主體以證人身份出庭，但并未受到起訴。

鑒于此，一脈陽光做出了包括二人出售股份在內(nèi)的股權(quán)重組安排，且于2023年4月21日，二人各自簽訂了放棄投票權(quán)的不可撤回承諾，并完全退出公司第一大股東南昌一脈的合伙人行列等。

發(fā)達(dá)市場分散度高，盈利能力較弱

就像每個行業(yè)熱點(diǎn)一樣，第三方醫(yī)療影像中心的熱度并沒有維持很久，2018年后逐步消退，一脈醫(yī)療的融資之路也停在了2021年。

平安租賃曾經(jīng)在2016年11月雄心勃勃地宣布將在全國數(shù)十個重點(diǎn)城市，斥資百億，投資和運(yùn)營100座醫(yī)學(xué)影像健康檢測中心，目前相關(guān)消息已石沉大海。

原因也很簡單，資本不會做沒錢的生意。

根據(jù)弗若斯特沙利文的資料，美國第三方醫(yī)學(xué)影像中心市場已有三十余年歷史，目前已建立超過6000家第三方醫(yī)學(xué)影像中心。

但市場較為分散，其中龍頭RadNet成立于1985年，經(jīng)過近40年的發(fā)展，于2022年共有357家影像中心，總收入14.3億美元，凈利潤1065萬美元，凈利率僅2.35%。

足見雖然市場空間大，但由于患者必須到店檢測，單個機(jī)構(gòu)輻射的范圍有限，且檢驗(yàn)設(shè)備價(jià)格昂貴重資產(chǎn)模式下擴(kuò)張緩慢，即便是龍頭能吃掉的份額也較小。

回到國內(nèi)，招股書顯示，2022年中國第三方醫(yī)學(xué)影像中心市場規(guī)模約為23億元，預(yù)期2030年將達(dá)到189億元。

圖片來源：一脈陽光招股書

行業(yè)本身盈利能力偏弱，即便作為龍頭，或許也很難達(dá)到較高的盈利水平。

雖然一脈陽光幾乎是行業(yè)內(nèi)最早成立的專門的第三方醫(yī)學(xué)影像服務(wù)商，行業(yè)內(nèi)規(guī)模也是最大——根據(jù)弗若斯特沙利文的資料，按醫(yī)學(xué)影像中心網(wǎng)點(diǎn)數(shù)目、設(shè)備數(shù)目、執(zhí)業(yè)影像醫(yī)生數(shù)目、日均檢查量及患者支付的費(fèi)用計(jì)，一脈陽光在中國所有第三方醫(yī)學(xué)影像中心運(yùn)營商中均排名第一，但仍然不怎么賺錢。

截至2022年底，一脈陽光共建立了86個影像中心，其中旗艦型影像中心7個、區(qū)域共享型影像中心24個、專科醫(yī)聯(lián)體型影像中心42個、運(yùn)營管理型影像中心13個。

2020年-2022年（“報(bào)告期內(nèi)”），一脈陽光分別實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入5.01億元、5.92億元、7.84億元，但同時，其凈利潤分別僅為-1.2億元、-3.82億元、-1505.8萬元，即使去除股份激勵等因素的影響，其經(jīng)調(diào)整凈利潤也依然為負(fù)，分別為-3812.1萬元、-7082.1萬元、-545.4萬元。

患者認(rèn)可度不高，仍需貿(mào)易業(yè)務(wù)支撐收入

對國內(nèi)患者來說，對民營醫(yī)療機(jī)構(gòu)的信任雖然在逐漸增強(qiáng)，但仍與公立醫(yī)院有較大差距，2022年1-11月，全國醫(yī)療衛(wèi)生機(jī)構(gòu)總診療人次58.6億，其中公立醫(yī)院30.2億人次，民營醫(yī)院僅5.8億人次。

因此，一脈陽光主要面向C端的旗艦型影像中心報(bào)告期內(nèi)收入分別為4498.9萬元、1.03億元、1.03億元，占總收入的比例分別為9%、17.4%、13.1%，也是唯一負(fù)毛利的項(xiàng)目，報(bào)告期內(nèi)毛利率分別為-50.7%、-3.3%、-9.4%。

圖片來源：一脈陽光招股書

面向醫(yī)療機(jī)構(gòu)等B端的業(yè)務(wù)相對就要好很多。區(qū)域共享型影像中心，也屬于自建影像中心，但主要采取與醫(yī)院合作的形式，向其提供服務(wù)并收取費(fèi)用，也是目前一脈陽光最為賺錢的部分，報(bào)告期內(nèi)收入分別為2.12億元、2.5億元、2.7億元，毛利率分別為36.2%、41.1%、46.3%。

圖片來源：一脈陽光招股書

至于主要為其他醫(yī)療機(jī)構(gòu)提供設(shè)備部署和基礎(chǔ)設(shè)施改造及運(yùn)營管理的專科醫(yī)聯(lián)體型影像中心，以及僅提供運(yùn)營服務(wù)的運(yùn)營管理型影像中心，毛利率更是能達(dá)到50%以上。

但上述業(yè)務(wù)總體來看增速并不高，近年來增長較快的影像賦能解決方案，則主要是幫助醫(yī)院等醫(yī)療機(jī)構(gòu)客戶選擇及采購影像設(shè)備，更偏向貿(mào)易業(yè)務(wù)，且近幾年毛利率大幅下滑。

而本來作為一脈陽光立身之本的一脈云服務(wù)，報(bào)告期內(nèi)收入占比分別僅為2.3%、1.8%、2.2%，難以成為業(yè)績支柱。

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