《港灣商業(yè)觀察》施子夫 張楠

日前，藥明生物技術(shù)有限公司（簡(jiǎn)稱“藥明生物”，02269.HK）發(fā)布公告，建議分拆WUXI XDC CAYMAN INC.（簡(jiǎn)稱“藥明合聯(lián)”）并于港交所主板獨(dú)立上市。同日，藥明合聯(lián)遞交招股書。

根據(jù)公告，藥明合聯(lián)由藥明生物直接擁有60%。于建議上市完成后，藥明合聯(lián)擬仍為藥明生物的附屬公司。藥明生物相信建議分拆符合其公司與股東的整體利益，原因?yàn)椋?/p>

建議分拆可賦能分拆公司發(fā)展其致力于生物偶聯(lián)物的CRDMO，并從ADC開(kāi)始逐漸拓展至所有生物偶聯(lián)物（即從ADC到XDC）；確立更明確的業(yè)務(wù)重心及策略以支持藥明生物的增長(zhǎng)；使得藥明生物整體資金及資源配置更為有序高效，同時(shí)藥明生物也將受益于持續(xù)合并財(cái)務(wù)報(bào)表以及公司管治、市場(chǎng)溝通、營(yíng)運(yùn)及財(cái)務(wù)透明度的提高，從而為藥明生物及其股東創(chuàng)造價(jià)值。

分拆上市，關(guān)聯(lián)交易金額仍不少

從財(cái)務(wù)角度來(lái)看，于2022年末，藥明合聯(lián)的收入及利潤(rùn)（經(jīng)調(diào)整）僅分別占藥明生物的6.5%及不足5%，但通過(guò)前述分拆原因又可以明顯看到，對(duì)于藥明生物來(lái)說(shuō)，藥明合聯(lián)的分拆上市對(duì)集團(tuán)的意義又較為重大。

支出或許是藥明生物所考慮的關(guān)鍵因素之一。正如藥明生物所言，分拆上市將緩解藥明生物為藥明合聯(lián)正在進(jìn)行的資本支出計(jì)劃提供資金的資本需求，并增強(qiáng)藥明合聯(lián)吸引及招聘人才的能力�；蛞舱�因如此，藥明生物本次建議分拆上市，被部分市場(chǎng)人士認(rèn)為資本運(yùn)作的收益要大于業(yè)務(wù)運(yùn)營(yíng)的助力。

2020年至2022年及2023前三個(gè)月，藥明合聯(lián)分別實(shí)現(xiàn)了9635.3萬(wàn)元、3.1億元、9.9億元及4.9億元的營(yíng)收，錄得凈利潤(rùn)2629.9萬(wàn)元、5493萬(wàn)元、1.6億元及8067.1萬(wàn)元。從2023年一季度的業(yè)績(jī)來(lái)看，2023年全年再度實(shí)現(xiàn)業(yè)績(jī)正增長(zhǎng)的難度不大。

報(bào)告期內(nèi)的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)，藥明合聯(lián)一部分享受到所處細(xì)分領(lǐng)域的市場(chǎng)增長(zhǎng)拐點(diǎn)，一部分受益與藥明生物及藥明康德之間各種形式的合作，如有關(guān)抗體連接子及有效載荷的發(fā)現(xiàn)及開(kāi)發(fā)、生產(chǎn)及質(zhì)量檢測(cè)服務(wù)、原材料采購(gòu)服務(wù)、項(xiàng)目管理服務(wù)及海外技術(shù)支持服務(wù)等。

2020年至2022年，藥明合聯(lián)與藥明生物的不獲豁免持續(xù)關(guān)連交易金額分別為5150萬(wàn)元、2.53億元及7.95億元。2021年及2022年，藥明合聯(lián)與與藥明康德（603259.SH）的不獲豁免持續(xù)關(guān)連交易金額分別為2330萬(wàn)元及1.38億元。

招股書中明確指出，若藥明生物及藥明康德未能繼續(xù)與公司合作、向公司提供支持、或以不可接受的方式開(kāi)展業(yè)務(wù)或采取其他損害公司利益的行動(dòng)，公司可能須就合作或支持與其重新磋商，或嘗試接洽其他業(yè)務(wù)伙伴作為替代，這可能昂貴、耗時(shí)且對(duì)公司的經(jīng)營(yíng)造成干擾。若無(wú)法維持與藥明生物或藥明康德的關(guān)系，公司的業(yè)務(wù)及經(jīng)營(yíng)可能會(huì)受到嚴(yán)重干擾，這可能對(duì)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)及財(cái)務(wù)狀況造成重大不利影響。

不僅如此，藥明生物或藥明康德與公司之間可能在多個(gè)領(lǐng)域（例如雇員及人才招聘）產(chǎn)生利益沖突。“盡管本公司將成為一家獨(dú)立上市公司，只要藥明生物及合全藥業(yè)仍為公司的控股股東，公司預(yù)期仍將作為控股股東的附屬公司或聯(lián)屬公司經(jīng)營(yíng)。他們可能不時(shí)作出認(rèn)為符合其業(yè)務(wù)及股東整體最佳利益的戰(zhàn)略決定。這些決定可能有別于公司自行作出的決定。他們有關(guān)公司或公司業(yè)務(wù)的決定可能以有利于其的方式解決，這可能與公司及其他股東的利益不一致。”

 市場(chǎng)份額能否進(jìn)一步擴(kuò)大？

對(duì)于一般情況下分拆企業(yè)上市的估值，香頌資本董事沈萌向《港灣商業(yè)觀察》解答道，分拆不一定會(huì)得到更高的估值，分拆的主要目的是當(dāng)具有多個(gè)不同估值的業(yè)務(wù)時(shí)，可以通過(guò)分拆將原本各業(yè)務(wù)的估值最大化，避免出現(xiàn)短板原因?qū)е鹿乐当坏凸馈?/p>

在業(yè)務(wù)關(guān)系方面，沈萌指出分拆時(shí)存在對(duì)母公司的高度依賴是正常的，但如果未來(lái)成長(zhǎng)依然依賴母公司，可能就難以得到投資者的認(rèn)可。而對(duì)藥明生物而言，通過(guò)分拆子公司，可以讓各個(gè)板塊的估值透明化，避免高估值業(yè)務(wù)被低估值業(yè)務(wù)拖累。

業(yè)務(wù)方面，藥明合聯(lián)是專注于全球ADC及更廣泛生物偶聯(lián)藥物市場(chǎng)的CRDMO。“抗體藥物偶聯(lián)物”或“ADC”指一類新興的高效抗癌生物藥品，CRDMO指主要為制藥、生物技術(shù)行業(yè)提供發(fā)現(xiàn)、CMC及制造服務(wù)的公司，也就是端到端一體化小分子藥物醫(yī)藥外包，包含了從藥物研發(fā)至藥物上市的全周期服務(wù)。這一商業(yè)模式的帶頭人正是藥明生物及藥明康德。

公司聚焦的ADC市場(chǎng)近年增長(zhǎng)明顯，但競(jìng)爭(zhēng)也同樣激烈。據(jù)悉，全球已獲批準(zhǔn)的ADC藥物有15款，其中自2018年以來(lái)獲批準(zhǔn)11款，自2021年以來(lái)獲批準(zhǔn)4款。

值得注意的是，自2018年以來(lái)，每年有15至57款A(yù)DC候選藥物進(jìn)入臨床試驗(yàn)。截至2023年3月31日，全球有500多項(xiàng)正在進(jìn)行的臨床試驗(yàn)，涉及222款A(yù)DC候選藥物，其中分別有130款、75款及17款正進(jìn)行I期、II期及III期臨床試驗(yàn)。

ADC發(fā)現(xiàn)、開(kāi)發(fā)及制造過(guò)程中面臨著一系列的挑戰(zhàn)。首先，要成功發(fā)現(xiàn)及產(chǎn)生穩(wěn)定的抗體及高純度的有效載荷連接子需要跨學(xué)科的專業(yè)知識(shí)。在進(jìn)入CMC程序之前，可能需要大量時(shí)間及資源通過(guò)全面的物理化學(xué)及可開(kāi)發(fā)性評(píng)估來(lái)驗(yàn)證先導(dǎo)分子的偶聯(lián)能力及穩(wěn)定性。根據(jù)招股書披露，制劑開(kāi)發(fā)過(guò)程因涉及抗體中間體及ADC原料藥和藥物產(chǎn)品的制劑而變得復(fù)雜。與單純的抗體相比，這通常需要加倍的工作。

目前，全球ADC外包服務(wù)市場(chǎng)呈現(xiàn)出相對(duì)集中的格局，2022年收入排名前五的參與者合計(jì)占據(jù)50%的市場(chǎng)份額。根據(jù)弗若斯特沙利文的資料，按2022年的收入計(jì)，藥明合聯(lián)位居全球ADC外包服務(wù)市場(chǎng)第二，市場(chǎng)份額約9.8%。這與市場(chǎng)最大參與者21.4%的市場(chǎng)份額尚有一定的差距。（港灣財(cái)經(jīng)出品）

       原文標(biāo)題 : 藥明生物分拆藥明合聯(lián)：關(guān)聯(lián)交易下的深度依賴，市場(chǎng)份額競(jìng)技承壓