【財報深度解讀】融創(chuàng)中國,活過來了?
作 者 | 夢蕭
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正文共計5333字,預計閱讀時長14分鐘
奄奄一息的融創(chuàng)中國,貌似突然活過來了。
融創(chuàng)中國在9月股價飆漲了173%,成為當月彭博中資地產(chǎn)股指數(shù)中表現(xiàn)最佳的公司。既高于該指數(shù)5.4%的漲幅,也優(yōu)于大盤的表現(xiàn)。此外,融創(chuàng)中國還被納入港股通標的,境外債務重組也取得進展。
但是,融創(chuàng)中國股價飆漲也招致各種質(zhì)疑,有觀點認為融創(chuàng)中國業(yè)績疲軟,且美元債深度處于困境企業(yè)債券的水平,股價比起4月復牌前的水平還要低44%,此外摩根大通和花旗集團分析師給予的目標價分別比當前水平低77%和49%。
讓資本改變態(tài)度的或是融創(chuàng)中報的發(fā)布,今年上半年,融創(chuàng)總營收584.7億元,同比增長20.45%,歸母凈利潤-153.7億元,同比增長18.09%。虧損明顯收窄。原本幾乎被判了“死刑”的融創(chuàng)緩過來了。
更為關鍵的是,融創(chuàng)中國近百億美元的境外債務重組計劃已獲得所需的大多數(shù)計劃債權人批準。同時,公告指出,中國香港法院將于10月5日對重組方案進行法定裁決,一旦順利通過,融創(chuàng)中國境外債務重組將正式宣告完成,公司有望成為繼華夏幸福、富力地產(chǎn)之后,第三家完成美元債重組的內(nèi)地房產(chǎn)股。隨著9月股價開始反彈,融創(chuàng)中國安全上岸了嗎?
1
從“白衣騎士”到“盼白衣騎士”
融創(chuàng)孫宏斌當年在萬達遇到資金困難的時候,是以白衣騎士的身份出現(xiàn)的。和地產(chǎn)圈一致罵李思廉乘人之危不同,當時融創(chuàng)不僅沒有坐地壓價,據(jù)說還給出了比王健林預期要高的價格,圈內(nèi)都盛贊孫宏斌有情有義。
當時王健林第一聯(lián)系的人是孫宏斌,孫宏斌同意以631億元的價格拿下酒店和文旅項目,但李思廉看到孫宏斌接盤王健林資產(chǎn)的消息,知道孫宏斌更看重的是萬達的文旅業(yè)務,對77家酒店則興趣不大最終還是談成了,于是提出接受77家酒店,李思廉乘人之危,在簽約當天砍價,但最終李思廉并未敲到王健林的竹杠,王健林總價631億元的價格未變,等于孫宏斌被李思廉敲了一筆。李思廉砍下去的金額也就是孫宏斌多出的金額。
兄弟情義那一套顯然不適合生意場,尤其地產(chǎn)江湖,孫宏斌幫了王健林不假,但他看中的是當年13個萬達文旅的土地儲備價值,這些土地按當時的市價計算最少600億元,孫宏斌買入這些項目花費約500億元,即便是馬上倒手也能最少賺100億元以上,經(jīng)營好了甚至能賺幾千億元,但同樣冒著巨大的風險。孫宏斌忽略了一個致命的問題,在現(xiàn)金為王的房地產(chǎn)行業(yè),將自己有限的現(xiàn)金流去進行大宗收購甚至不惜舉債,冒的風險未免太大了點。或許這和融創(chuàng)當時飛速發(fā)展有關,孫宏斌或被一片大好的形勢沖昏了頭,亦或者就是發(fā)自內(nèi)心地想拯救老王于水火之中。
王健林之所以忍痛割愛,也有自己的小算盤,他很清楚雖然文旅城可以通過物業(yè)銷售回款大部分的現(xiàn)金,但是經(jīng)營下去,就是每年增加約1000億元的負債,需要十幾年才可以把有息負債給抹平,萬達根本耗不起,能找到接盤俠就是勝利。
白衣騎士孫宏斌的出現(xiàn),讓萬達走出了困境,而融創(chuàng)自身卻因為這次巨額收購逐漸走上了一條“不歸路”。但融創(chuàng)頹勢和富力不同,融創(chuàng)在接手萬達文旅項目后無論營收還是凈利潤都得到了大幅提升。
在孫宏斌充當萬達接盤俠的2017年,融創(chuàng)營收由2016年的353.4億元提升至658.7億元,增幅高達86.38%,2018年更是一躍成為千億房企,營收增長了89.37%來到1247億元,2019年和2020年營收分別為1693億元和2306億元,成為房企第一梯隊。
凈利潤方面,提升同樣明顯,2016年融創(chuàng)凈利潤只有24.78億元,2017年則是110億元,同比增長了344%,2018年至2020年凈利潤增幅分別為50.55%、57.11%和36.95%。這一增幅在眾多房地產(chǎn)企業(yè)中都較為亮眼。
但2021年起,融創(chuàng)營收和凈利潤均出現(xiàn)較大下滑,2021年融創(chuàng)營收1984億元,同比下滑13.96%。2022年營收再次下滑至967.5億元,同比下滑51.23%。近兩年凈虧損分別為382.6億元和276.7億元。兩年虧損總額達659.3億元,而2016年至2020年融創(chuàng)的利潤總額不過是917.18億元,兩年的虧損幾乎把前五年的利潤大部抹去。
在融創(chuàng)收購萬達文旅項目的第二年,融創(chuàng)2018年年報僅提及文旅板塊收入20.3億元,總收入占比為1.63%,2019年文旅板塊收入28.5億元,總收入占比為1.7%,負債總額為224.7億元。2020年年報顯示,融創(chuàng)文旅板塊收入38.8億元,總收入占比保持在1.7%。投入巨資,但收益微乎其微,孫宏斌打落牙齒也只能咽下去。
2
負債率上升容易下降難
融創(chuàng)中國斥資500億元收購萬達文旅項目后,顯而易見的是負債率的急速增長。2015年融創(chuàng)的資產(chǎn)負債率為81.33%,2016年為83.19%,雖有攀升,卻并不明顯,增幅不到2個百分點。但2017年融創(chuàng)資產(chǎn)負債率達87.92%,增幅近5個百分點,2018年繼續(xù)攀升,首次突破90%。而資產(chǎn)負債率升上容易降下來難,即便是相關部門強硬要求房企必須降負債,融創(chuàng)資產(chǎn)負債率降幅波動并不大,2022年的資產(chǎn)負債率來到歷史最高的92.07%。
同時需要注意一個指標是,融創(chuàng)的流動比率幾乎呈下滑趨勢,2017年該項數(shù)據(jù)為1.50, 2018年稍有下降至1.30,隨后一路下滑至2022年的0.90。
地產(chǎn)分析師葉方偉介紹稱,房企流動比率1.5至2.5較為合理,“房地產(chǎn)行業(yè)資金需求量比較大,需要大量現(xiàn)金來開展項目和投資。流動比率和速動比率是房企財務中較為重要的指標,可以衡量房企償債能力和流動性的兩個指標。如果房企近兩年流動比率和速動比率均下降,說明該企業(yè)資金壓力較大,資金流動性較差。”
融創(chuàng)的流動比率降低還直接表現(xiàn)在現(xiàn)金流上,2016年融創(chuàng)的現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物為520.9億元,最高的2020年高達987.1億元,但2021年和2022年分別驟降至143.4億元和116億元。
在投資活動所得的現(xiàn)金流凈額方面,融創(chuàng)2016年為-344.8億元,2017年激增為-1202億元,2018年又降至-340.8億元,可見2017年孫宏斌解救王健林代價是現(xiàn)金凈額的急劇擴大。
據(jù)天眼查顯示,在中指院發(fā)布的2022年100家房企三道紅線圖表中,融創(chuàng)凈負債率已經(jīng)高達332%,資產(chǎn)負債率為92%,現(xiàn)金短債比0.5,三道紅線全踩,其中凈資產(chǎn)負債率為倒數(shù)第十,前9家均為已經(jīng)爆雷和隨時爆雷的企業(yè),如華夏幸福、福成國際、藍光發(fā)展等。
經(jīng)過幾年降負債,融創(chuàng)不僅沒有降下來,反而處于隨時爆雷的邊緣。近三年的負債總額分別是9306億元、1.052萬億元和1.004萬億元,2022年更是曝出被清盤申請,可見融創(chuàng)情況并不樂觀。
IPG中國首席經(jīng)濟學家柏文喜認為孫宏斌接手萬達的文旅項目不僅損失了一大筆現(xiàn)金,最重要的是文旅項目周期較長,回款較慢。“文旅項目屬于重資產(chǎn),房子去化較困難,現(xiàn)金周轉(zhuǎn)放緩,容易導致現(xiàn)金流枯竭,而萬達快速轉(zhuǎn)身輕資產(chǎn),現(xiàn)金流得以緩解。”
3
孫宏斌的自救
孫宏斌在地產(chǎn)江湖大殺四方,但在投資市場卻屢屢碰壁,從金科到樂視都血本無歸。
貝殼算是孫宏斌為數(shù)不多的成功投資,隨著貝殼的成功上市,孫宏斌在貝殼26億元的投資幾乎翻倍,盡管孫宏斌一直看好居住服務市場,并認為這是一個十萬億級別的賽道,但在融創(chuàng)遭遇危機之時,孫宏斌還是忍痛割愛,拋售了貝殼的股票。同時開啟“賣賣賣”模式,急速回籠資金,甚至自掏腰包4.5億元用來幫助融創(chuàng)渡過難關,這點上,孫宏斌或比許家印更有氣度。
但這些錢和融創(chuàng)的總負債相比,幾乎是杯水車薪,在和債權方商討展期方案之余,孫宏斌還計劃整體出售文旅資產(chǎn)中的運營板塊,以及尋求部分債務的展期或重組。多管齊下,成果比較明顯,比如今年4月就成功展期了本金高達40億元債券,這次展期方案更是獲得了82.3%債權人的同意,主要原因是孫宏斌承擔無限連帶責任擔保,以及2個總計超過400億元的優(yōu)質(zhì)項目股權與收益質(zhì)押,從這點看,孫宏斌對融創(chuàng)依然有信心,也體現(xiàn)出孫宏斌的責任感。
但融創(chuàng)的債務體量還是過于龐大,可變現(xiàn)金額較大的文旅項目因其自身屬性,想出手并不容易,融創(chuàng)最終還是逃不過債務違約的宿命。據(jù)了解,融創(chuàng)今年到期的海外債券就高達12億美元,以目前賬上的116億元根本無力覆蓋國內(nèi)外到期的債務。
2023年3月,融創(chuàng)已經(jīng)出現(xiàn)了無法償付債務的資金缺口。今年債務能否如期兌付或能否完成展期,都是未知數(shù),資本市場對融創(chuàng)的反應也不樂觀。穆迪等機構均把融創(chuàng)的評級展望從“穩(wěn)定”下調(diào)為“負面”,這意味著未來融創(chuàng)再融資的成本將增加,甚至收窄了融創(chuàng)融資的渠道。
有業(yè)內(nèi)人士指出,盡管孫宏斌在地產(chǎn)圈內(nèi)的口碑極佳,但受大環(huán)境的影響,各大友商的日子都不好過,根本無力去做融創(chuàng)的“白衣騎士”,也沒有哪一家愿意吃下融創(chuàng)的文旅項目,“文旅項目再優(yōu)質(zhì),也是個周期漫長的項目,占用大量現(xiàn)金流,無疑會把自身置于危險境地,目前來看,融創(chuàng)文旅項目的接盤俠很難出現(xiàn),融創(chuàng)只能自己消化 。”
4
文旅地產(chǎn)的“催命符”
2019年年底一場疫情,對本就四處危機的房地產(chǎn)市場帶來致命打擊,債務違約的房企在疫情期間逐漸增多,孫宏斌或許是前期做慣了“白衣騎士”,在大環(huán)境日益下行的情況下,在2021年依然瘋狂拿地。而文旅地產(chǎn)周期慢的弊端被無限放大,融創(chuàng)還是沒能讓文旅項目真正帶來收益的那一天。
在地產(chǎn)行業(yè)摸爬滾打多年孫宏斌倒在了文旅之上,同樣倒在文旅項目上的知名房企也不只是融創(chuàng),比如同樣地產(chǎn)老江湖的胡葆森和王文學,雙雙在文旅項目上栽了跟頭。華夏幸福先在環(huán)京后在全國搞了一堆的文旅項目,算是最早進入文旅行業(yè)的房企,但文旅行業(yè)的高負債低利潤率,讓華夏負債率直線攀升,最終一發(fā)而不可收直至爆雷。
最近爆雷的建業(yè)同樣在文旅項目上吃過苦頭。2015年建業(yè)布局華誼電影小鎮(zhèn),總投資超過150億元,而2015年建業(yè)總營收不過125.6億元,投入大于營收,這必然產(chǎn)生了“饑荒”。2021年建業(yè)在開城的文旅項目共投資60億元,在項目開建的2017年建業(yè)總收入為138.79億元,凈利潤僅為8.11億元,而為一個文旅項目就要投入60億元,勢必又產(chǎn)生大量外債。
地產(chǎn)分析師王一然強調(diào),因為文旅地產(chǎn)項目投入巨大,資金需要提前支取,開發(fā)周期漫長,一般需要5到7年,即便房企不使用自身現(xiàn)金流而采取銀行、債券等方式來完成,同樣會加劇自身的負債,給自己帶來巨大的資金壓力。“民企房企一般融資成本需要7.5%左右,有的甚至更高,高昂的利息將加劇房企的資金壓力。開始房企做文旅項目不過是為了好拿地,土地升值才是房企看重的,但隨著地產(chǎn)行業(yè)大環(huán)境的不景氣,現(xiàn)金流才是活下去的保障,現(xiàn)金短缺,債務過重的房企都舉步維艱。文旅項目甚至一度成為房企的‘催命符’,只要在文旅上投入巨大的企業(yè)都遇到了大麻煩。”
另一個因文旅地產(chǎn)而爆雷知名房企是藍光發(fā)展,藍光發(fā)展一度被稱為“西南王”,位列百強房企前列。但藍光發(fā)展在2021年就遭受重大資金危機,2022年年初甚至不惜以1元的價格打包甩賣價值15億元的文旅項目,只為甩掉包袱。其中天津小站鎮(zhèn)“稻米俠”的文旅項目土地競拍價就高達19.6億元。可見當時藍光發(fā)展的情況有多危急。
這些企業(yè)都是原本發(fā)展不錯,但后期都大力發(fā)展文旅項目,導致資金鏈異常緊張最終爆雷。文旅項目也被很多業(yè)內(nèi)人士戲稱為“催命符”,只要沾上基本要吃苦頭。雖然選擇繼續(xù)苦熬文旅項目的房企,會享受與地方國企合作加強以及完成城市未來發(fā)展提前卡位的兩大利好,但文旅業(yè)務資產(chǎn)證券化難度增加,無法實現(xiàn)自身造血,更談不上反向輸血房企。在房企的多元化業(yè)務中,物業(yè)板塊之所以被資本看好,因為物業(yè)是穩(wěn)賺不賠的行業(yè),可以向房企反向輸血,文旅項目短期內(nèi)只能成為房企沉重的包袱,才有藍光1元甩賣的怪象發(fā)生。
孫宏斌在甩賣文旅項目難尋接盤俠后,只能自己用心經(jīng)營,強化與地方國企的鏈接。先后與廈門國際郵輪母港集團、河北旅投集團、廣西路橋集團聯(lián)手打造高崎漁港項目、金山嶺滑雪場項目、路橋融創(chuàng)茂項目等。并在2022年融創(chuàng)與北京北文資產(chǎn)(北京市文資辦實控)及吉林省長白山保護開發(fā)區(qū)管理委員會簽約戰(zhàn)略合作,共同開發(fā)長白山和平雪場、火山遺址風景區(qū)、長白天地度假酒店、南山雪場等項目。這些項目短期內(nèi)可能都無法帶來明顯收益,但一旦經(jīng)過5年以上的孕育和孵化,成果將會慢慢顯現(xiàn)出來,但是現(xiàn)在已經(jīng)負債過萬億元的融創(chuàng)每撐一天都很艱難。
當初意氣風發(fā)充當“白衣騎士”的孫宏斌或許想不到萬達在他和富力的挽救之下已然起死回生,2022年萬達的資產(chǎn)負債率僅為50.8%,不僅遠低于三道紅線的硬性要求,還為萬達商管上市贏得資本信心,王健林當初主動壯士斷腕也成為地產(chǎn)圈內(nèi)的佳話。
在一系列房地產(chǎn)利好政策出臺后,多地樓市銷售均出現(xiàn)了邊際改善的跡象。融創(chuàng)中國近百億美元的境外債務重組計劃已獲得所需的大多數(shù)計劃債權人批準。重組完成后,融創(chuàng)將成為出險頭部房企中首批通過境內(nèi)外債務重組的企業(yè)之一,不僅整體債務規(guī)模及流動性壓力將大幅降低,更有利于公司進一步優(yōu)化資本結構,盡快恢復健康經(jīng)營。
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原文標題 : 【財報深度解讀】融創(chuàng)中國,活過來了?
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