作 者 | 夢蕭

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曾經(jīng)的萬達旗下“萬字”公司林立，如今連萬達電影都要易主了。

12月6日，萬達電影（002739.SZ） 發(fā)布公告稱，公司實際控制人王健林擬將其合計持有的公司控股股東北京萬達投資有限公司51%股權(quán)轉(zhuǎn)讓予上海儒意投資管理有限公司。交易完成后王健林僅持有萬達電影10%的股份，失去萬達電影的控制權(quán)，上海儒意成為實控人。

萬達電影作為萬達的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，王健林能夠忍心割肉不難想象萬達遇到了什么，甚至連王思聰也出面站臺，促成萬達與泰安的37億文旅項目，從側(cè)面可窺見萬達現(xiàn)狀。

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萬達電影非常優(yōu)質(zhì)

萬達電影一直是國內(nèi)影視圈的頭部企業(yè)，據(jù)貓眼電影數(shù)據(jù)顯示，今年上半年票房冠亞軍分別是《滿江紅》《流浪地球2》，票房分別高達45.44億元、40.29億元，而這兩部冠亞軍作品均出自萬達電影。截至2023年9月30日，萬達電影共擁有已開業(yè)影院877家、7338塊銀幕。前三季度公司累計市場份額16.5%，是名副其實的全國第一大院線。

已經(jīng)發(fā)布的萬達電影三季報顯示，萬達電影的業(yè)績表現(xiàn)非常不錯�？偁I收113.5億元，同比增長46.98%，歸母凈利潤11.15億元，同比增長309.14%，扣非凈利潤11.04億元，同比增長266.06%。其中，第三季度實現(xiàn)營收44.79億元，同比增長60.97%；歸母凈利潤6.9億元，同比增長1340.97%。前三季度的營收和凈利潤均呈現(xiàn)穩(wěn)中向好的趨勢。

萬達電影之所以能稱之為萬達的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，是萬達電影可以為萬達提供穩(wěn)定且不俗的現(xiàn)金流。而現(xiàn)金流的重要性不言而喻，尤其是萬達現(xiàn)在所處的現(xiàn)狀下更是尤為重要。萬達電影在疫情沖擊下2019年和2020年分別虧損了47.29億元和66.69億元，毛利率和凈利率均創(chuàng)下新低。此前萬達電影凈利率為2015年的15.03%，疫情前五年，其毛利率均在32%以上，凈利率也在11%以上，屬于萬達集團較會賺錢的項目。

今年前三季度萬達電影的毛利率由2022年第四季度的17%大幅提升，分別為30.68%、28.26%和29.41%，基本恢復(fù)到疫情前的水平。但凈利率雖然有較大提升，卻未能恢復(fù)至2018年以前水平。前三季度凈利率分別為8.44%、6.22%和9.94%，而此前萬達電影已經(jīng)連續(xù)三個季度凈利率為負，分別為-11.81%、-6.94%和-20.20%，萬達電影在今年前三季度的表現(xiàn)已經(jīng)超出市場預(yù)期。

投資人劉波表示王健林把這么優(yōu)質(zhì)的資產(chǎn)出售，是個艱難的決定。“王健林前些年把酒店和文旅項目出售，成功抵御了房地產(chǎn)下行周期。如果萬達商管能夠成功上市，就能解決資金鏈問題。”

這已經(jīng)不是王健林第一次賣萬達電影的股權(quán)，據(jù)《界面新聞》報道，今年7月王健林曾在一月內(nèi)三次出售萬達電影股權(quán)。分別為7月11日、7月18日和7月23日，接盤者分別為東方財富老板娘陸麗麗、莘縣融智和上海儒意。回籠資金為21.726億、23.31億元和22.62億元，三次共計回籠資金約68億元，包括其減持，總計套現(xiàn)超過80億元。

普華永道中天會計師事務(wù)所顓孫永杰認為這次王健林再度出售萬達電影51%的股份，其實時機并不好。萬達電影一度市值超過2000億元，截至12月6日停牌，萬達電影股價僅為12.45元/股，市值僅為271億元。如此低的市值，注定了王健林賣萬達電影，不僅賣不出高價，甚至可能還要被壓價。參照7月上海儒意接盤萬達投資49%股權(quán)的對價22.62億。上海儒意接盤萬達電影20%股權(quán)的交易價格，或在46億元左右。但以271億元的市值來算，20%的股權(quán)價值是54億元，等于說買家可能只給了85折。“一方面基于目前環(huán)境，剝離邊緣業(yè)務(wù)，保留核心資產(chǎn)，另一方面，回籠資金可以用于償還短期到期債務(wù)和可能的對賭回購，降低整體經(jīng)營風(fēng)險。”

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萬達商管四次遞表未果

萬達商管此前已經(jīng)連續(xù)4次向港交所遞交IPO申請書，分別為2021年10月21日、2022年4月22日、2022年10月25日、2023年6月28日，最新的一次為今年的6月28日，以港交所以往慣例，將近半年的時間沒有進展基本是宣告失利。11月10日，萬達商管在港交所再度更新上市申請書，但想在年內(nèi)上市成功幾乎不可能了。

2022年12月，萬達商管回復(fù)上交所的回函證實了萬達商管和投資者之間確實存在“對賭協(xié)議”�；睾�表示“發(fā)行人及珠海萬贏同意保證珠海商管2021年預(yù)估實際凈利潤及2022年及2023年扣除非經(jīng)常性損益的經(jīng)審計凈利潤將分別不低于 51.9億元、74.3億元及94.6億元，如未達成，將以零對價轉(zhuǎn)讓股份或者支付現(xiàn)金補償；如投資者持有的股份未在2023年12月31日前轉(zhuǎn)換為可在香港聯(lián)交所流通的H股，則投資者可要求回購全部或部份股份。”不僅對2021年至2023年萬達商管每年的凈利潤金額提出要求，還明確了2023年12月31日前港股上市的要求。

此時距離萬達商管的對賭協(xié)議已經(jīng)不足1月，但萬達商管上市依然遙遙無期。據(jù)《界面新聞》報道，萬達商管目前正向投資人征求意見，擬將上市時間最晚推遲至2026年，并延期償還300億元股權(quán)回購款，并有意引入新投資人等。但是投資人是否同意延期目前并不知曉，畢竟延期時間太久，未來變數(shù)太大，資金成本過高，一旦投資人不同意延期，萬達商管必須支付300億元的股權(quán)回購款以及8%的回報收益。但IPG中國區(qū)首席經(jīng)濟學(xué)家柏文喜卻認為王健林變賣萬達電影只是騰挪流動性，不是對賭協(xié)議要賠錢。

萬達電影這些年為萬達貢獻了大量的利潤和現(xiàn)金流。這次甩賣萬達電影，歸根到底或是因為債務(wù)緊逼。截至2023年三季度，萬達商管總資產(chǎn)為6115億元，總負債為3033億元，資產(chǎn)負債率為49.6%，這對輕資產(chǎn)運營的大連商管來說幾乎已經(jīng)觸及紅線。而現(xiàn)金流已經(jīng)不足200億元，有息負債高達1413億元，在手現(xiàn)金流已經(jīng)無法覆蓋短期債務(wù)。

與此同時，萬達商管再一次開始債務(wù)還款展期，主動提前進行流動性管理，籌備美元債調(diào)整還款計劃。據(jù)《證券時報》消息，2023年萬達商管面臨154億元境內(nèi)公開債及4億美元債，合計約182億元公開債的集中到期，現(xiàn)已全部按時完成兌付。根據(jù)萬達商管11月30日公告披露，此前于2024年1月29日到期的6億美元債順利展期，該筆美元債票面利率7.25%，投資級別為高收益級發(fā)行價格為99.036美元，發(fā)行收益率為7.39%。展期還款參與投票的投資者中支持比率達到99.3%。展期的美元債歸還后，萬達僅有2筆美元債務(wù)各4億美元，分別于2025及2026年分批到期，沒有集中到期壓力。

既然萬達商管的年內(nèi)公開債按時兌付完成，王健林出售萬達電影或有可能和萬達商管上市的對賭協(xié)議有關(guān)。

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萬達商管上市仍在推進中

自萬達商管第一次向港交所提交申請書至今已有3年，據(jù)財聯(lián)社報道稱，萬達商管有意將上市延后至2026年，和極氪那種成立2年就上市相比，萬達商管的速度明顯偏慢。

在房地產(chǎn)下行周期下，受恒大集團等房地產(chǎn)企業(yè)的債務(wù)危機等因素影響，中國房地產(chǎn)市場進入震蕩期，不僅港股房地產(chǎn)企業(yè)市值走低，房地產(chǎn)相關(guān)的物業(yè)管理市值更是持續(xù)走低。以碧桂園服務(wù)為例，如今股價為6.72港元，而2021年一度高達84.437港元，市值將近3000億港元，現(xiàn)在僅剩下225億，不足高點時的十分之一。融創(chuàng)服務(wù)股價同樣由28.867港元的高位跌至2.11港元，市值跌至高點的十四分之一。11月底，港股上市物業(yè)管理公司股價再遭重創(chuàng)，11月27日，恒大物業(yè)跌8.08%，報0.455港元；融創(chuàng)服務(wù)跌8.73%，報2.3港元；碧桂園服務(wù)跌6.47%，報7.81港元……即便是萬達商管上市成功，前景或同樣荊棘叢生。

萬達商管首次遞交招股書數(shù)據(jù)顯示，截至2021年6月30日數(shù)據(jù)顯示，管理的商業(yè)廣場為380個，在管商業(yè)物業(yè)建筑面積共5420萬平方米。而據(jù)隨后遞交的招股書披露，截至2022年12月31日，珠海萬達商管管理472個商業(yè)廣場，在管建筑面積達6560萬平方米。這也就是說萬達商管在一年半的時間，管理商業(yè)廣場新增92個，在管建筑面積增長約1140萬平方米。這和王健林此前的“買買買”有一定關(guān)系。

萬達商管近三年（2020年到2022年）營收為171.96億元、234.81億元及271.2億元，同比增幅為36.5%和15.5%。凈利潤為11.12億元、35.12億元及75.34億元，同比增幅為216%和115%，營收和凈利潤增長較快，但增速明顯下滑。2023年上半年，萬達商管營收254.52億元，同比增長4.3%；歸母凈利潤67.29億元，同比增長0.43%。這三年半營收和凈利潤都表現(xiàn)不錯，卻未完全達到萬達商管和投資者簽署的對賭協(xié)議規(guī)定。對賭協(xié)議中對2021和2022年的凈利潤要求是51.9億元和74.3億元。其中2022年凈利潤超過規(guī)定1.1億元，而2021年則有近17億元的差距。

截至2023年上半年末，萬達商管現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物余額為146.92億元，同比大幅減少53.44%。這也是王健林近期不斷甩賣資產(chǎn)的根源所在。

投資人劉波指出：“2016年，王健林因為對港股估值不滿，將萬達從港股退市，或引發(fā)港交所對萬達商管的上市申請更為苛刻的審核。”

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王健林電影夢碎

此前很多投資者都無比佩服王健林的遠見和斷臂求生的勇氣。

當時王健林面對千億債務(wù)和政策風(fēng)險，毅然選擇了“斷臂求生”的策略，不惜割肉拋售自己多年經(jīng)營的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，回籠資金。2017年至2019年，萬達累計出售資產(chǎn)超過1000億元，其中包括13個文旅項目、77家酒店、百年人壽、萬達電影等，清空了海外所有的地產(chǎn)項目。

眾所周知，王健林有個電影夢，從最早伴隨萬達廣場一起成長起來的萬達院線，到布局上游投資制片的萬達影視，再到35億美元買下美國傳奇影業(yè)以及31億美元拿下AMC。當時身為中國首富的王健林曾豪言，萬達要打造一個“全世界最大的文化集團。”“要將中國打造為全球電影制作中心”，“好萊塢六大電影公司”任何一家都可以收購，都是王健林電影夢的直接體現(xiàn)。

萬達為了還債，在2017年出售給融創(chuàng)的13個文旅項目中，總投資500億元的影視基地赫然在列，曾被視為王健林在電影全產(chǎn)業(yè)鏈布局上的旗艦之作青島東方影都也在其中，這次出售萬達電影，更像是王健林親手打破了自己的電影夢。

將一直鐘愛和傾注無數(shù)心血資產(chǎn)出售，對王健林來說無疑是一種痛苦的取舍。但王健林的決然甩賣卻引來市場的一致支持。和大多數(shù)房地產(chǎn)企業(yè)老總選擇躺平不同，王健林一直積極自救，即便是遭遇資金危機，萬達的信用指數(shù)等級依然很高。和恒大口碑暴跌不同，萬達在房地產(chǎn)行業(yè)口碑穩(wěn)健，能和多家銀行簽下合作協(xié)議，說明王健林和萬達的口碑不錯，這或許是王健林再一次渡過難關(guān)的關(guān)鍵因素。

王健林面對債務(wù)沒有逃避而是積極樂觀面對，甚至不惜出售自己寄予厚望的萬達電影，這樣的斷臂求生帶來的是萬達對債務(wù)處理的積極因素，王健林一旦再度闖過難關(guān)，將成房地產(chǎn)行業(yè)在處理債務(wù)問題方面的正面典型，其身上的勇氣和擔當值得行業(yè)中眾多同樣遭遇債務(wù)危機的企業(yè)們學(xué)習(xí)和借鑒。

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       原文標題 : 【財報深度解讀】萬達揮別“萬時代”