文｜王元石

一旦上市，就好比走出“象牙塔”的學(xué)生，云從科技將進(jìn)一步面臨市場(chǎng)對(duì)其商業(yè)化進(jìn)展的叩問(wèn)。

踏過(guò)艱難而漫長(zhǎng)的上市之路，云從科技終于看到了黎明的曙光。

自2020年12月遞交上市申請(qǐng)，到去年7月完成過(guò)會(huì)，再到日前科創(chuàng)板獲準(zhǔn)上市，云從科技終成“AI四小龍”中的首位登陸A股的成員，于本周正式啟動(dòng)新股申購(gòu)。

然而，時(shí)過(guò)境遷，如今行業(yè)野蠻生長(zhǎng)的紅利期已過(guò)，AI賽道的投資語(yǔ)境也悄然改變，擠破頭流血上市遠(yuǎn)非終點(diǎn)。去年底在港股搶跑上市的商湯科技，市值一度突破2700億港元，此后卻一路震蕩下跌，至今已縮水約1200億港元。

接下來(lái)的路，是泥濘還是坎坷，云從科技會(huì)怎么走？

【深陷虧損漩渦】

眾所周知，AI企業(yè)當(dāng)前普遍陷在虧損泥潭中無(wú)法自拔，云從科技同樣也不例外。

招股書(shū)顯示，2019年－2021年，云從科技?xì)w母凈利潤(rùn)分別為－6．40億、－8．13億和－6．32億元，三年來(lái)虧損總額高達(dá)20．84億元。

大額燒錢(qián)的主要原因，是云從科技研發(fā)投入占營(yíng)收大半，幾乎等同于總成本的四分之三。2019年－2021年，云從科技的研發(fā)費(fèi)用分別為4．54億元、5．78億元和5．34億元，三年累計(jì)研發(fā)投入占營(yíng)收的占比為59．39％。

此外，將云從科技拖入虧損旋渦的另一原因，是毛利率過(guò)低。2019年－2021年，云從科技主營(yíng)業(yè)務(wù)毛利率依次為38．89％、43．21％和36．76％，呈波動(dòng)下降趨勢(shì)。

云從科技的主業(yè)分為兩塊，人機(jī)協(xié)同操作系統(tǒng)和人工智能解決方案。2021年，人工智能解決方案營(yíng)收占比為87．28％，但其毛利率近三年的平均水平只有27％左右。

同“AI四小龍”的其他三家比較，云從科技的整體毛利率水平墊底。商湯毛利率自2020年開(kāi)始達(dá)到70％以上，曠視毛利率接近60％，依圖毛利率為63％。

投入和成本高企，但收入?yún)s并沒(méi)有隨之水漲船高。2019年－2021年，云從科技營(yíng)收分別為8．07億元、7．51億元、10．70億元，增長(zhǎng)緩慢且不穩(wěn)定。

同期，商湯科技總營(yíng)收依次是30．27億元、34．46億元和47．00億元，云從科技的體量不到商湯的三分之一。同樣受疫情沖擊，商湯科技在2020年取得13．84％的增長(zhǎng)，而云從科技卻同比下跌6．44％。

在招股書(shū)里，云從科技對(duì)扭虧為盈作了《未來(lái)可實(shí)現(xiàn)盈利的前瞻性分析》：預(yù)計(jì)2025年?duì)I收40．11億元，2022年至2025年?duì)I收復(fù)合增長(zhǎng)率達(dá)到33．6％，綜合毛利率達(dá)到50％左右。

可依據(jù)眼下的經(jīng)營(yíng)狀況和盈利能力，云從科技要想在2025年扭轉(zhuǎn)虧損局面，說(shuō)易行難道阻且長(zhǎng)，存在不小的挑戰(zhàn)。

【“國(guó)家隊(duì)”的痛】

“AI國(guó)家隊(duì)”，是云從科技一個(gè)獨(dú)特而醒目的標(biāo)簽，使其常常處于行業(yè)聚光燈下。

云從科技是由曾以中科院“百人計(jì)劃”專(zhuān)家身份引進(jìn)回國(guó)的周曦博士，于2015年創(chuàng)立的，團(tuán)隊(duì)也大多是中科院、中科大專(zhuān)家背景出身。

據(jù)公開(kāi)數(shù)據(jù)顯示，云從科技成立至今，累計(jì)募集資金超過(guò)30億元，國(guó)新資本、中網(wǎng)投、國(guó)改基金、廣州產(chǎn)業(yè)投資基金、渤海產(chǎn)業(yè)投資基金等多家國(guó)有及政府基金均為其股東。

中科院和國(guó)資背景、讓云從科技成為“AI四小龍”中最根正苗紅的一支。

也正因?yàn)槿绱耍�云從科技的客�?hù)以B端和G端為主，客戶(hù)集中度很高。招股書(shū)顯示，2019年－2021年，云從科技前五大客戶(hù)集中度分別為51．83％、27．92％和69．58％。

過(guò)于依賴(lài)此類(lèi)客戶(hù)，導(dǎo)致云從科技存在回款緩慢、議價(jià)能力弱等桎梏，而這又會(huì)加重云從科技現(xiàn)金流層面的壓力。近三年，云從科技應(yīng)收賬款居高不下，現(xiàn)金流凈流出超過(guò)15億元，截至2021年末，云從科技資金余額僅8．52億元。

AI賽道最顯著的特點(diǎn)之一，就是技術(shù)創(chuàng)新周期長(zhǎng)、投入高、突破難。當(dāng)前的現(xiàn)金流規(guī)模，顯然無(wú)法支撐云從科技在研發(fā)上持續(xù)投入，會(huì)影響后續(xù)核心競(jìng)爭(zhēng)力的打造進(jìn)程。

而自2020年5月以來(lái)，云從科技在一級(jí)市場(chǎng)再未斬獲融資，亟需外部輸血，只能寄希望于上市這唯一的道路。

據(jù)了解，此次云從科技申購(gòu)發(fā)行價(jià)格為72元，擬公開(kāi)發(fā)行股票1．12億股，預(yù)計(jì)募資39．31億元。此次募資，主要是為了夯實(shí)現(xiàn)有業(yè)務(wù)以及補(bǔ)充資金。

一旦上市，就好比走出“象牙塔”的學(xué)生，云從科技將進(jìn)一步面臨市場(chǎng)對(duì)其商業(yè)化進(jìn)展的叩問(wèn)。

【行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇】

AI行業(yè)的投資熱潮，在光環(huán)籠罩的2018年達(dá)到頂峰。彼時(shí)，站在風(fēng)口上的“AI四小龍”，在3個(gè)月間拿到了100多億元。

但當(dāng)看到被吹得天花亂墜的技術(shù)久久難以落地，短期回報(bào)率表現(xiàn)不佳，講述的故事越來(lái)越乏善可陳，資本也逐漸不再狂熱，在回歸理智中觀(guān)望或撤離。

AI企業(yè)坐著拿錢(qián)的美好時(shí)光倏忽而去，獲得資本青睞變得困難。曾看好AI賽道的李開(kāi)復(fù)甚至在2020年直言，“靠AI概念忽悠投資人的時(shí)代過(guò)去了。”

而隨著技術(shù)普及、競(jìng)爭(zhēng)加劇，“擠泡沫”蔓延到技術(shù)層。不僅硬科技的資金加速流向自動(dòng)駕駛、機(jī)器人等高速發(fā)展的領(lǐng)域，AI行業(yè)遭遇斷崖、走下神壇的同時(shí)，行業(yè)內(nèi)的內(nèi)卷也愈發(fā)激烈，同質(zhì)化競(jìng)爭(zhēng)嚴(yán)重，特別是“AI四小龍”之間業(yè)務(wù)交織重疊。

對(duì)于云從科技而言，發(fā)展的側(cè)重方向在安防與金融方向，此二者早已是AI應(yīng)用落地的必爭(zhēng)之地，獨(dú)特性不足，護(hù)城河難言鞏固。

更大的威脅來(lái)自于其他領(lǐng)域的入侵者，近年來(lái)，百度、阿里巴巴等互聯(lián)網(wǎng)巨頭憑借自身優(yōu)勢(shì)，持續(xù)布局提升AI能力，并同業(yè)務(wù)結(jié)合密切。而�？低�視等傳統(tǒng)硬件設(shè)備商，也在AI領(lǐng)域大筆投入，侵占軟件和解決方案提供商的市場(chǎng)。

和這兩類(lèi)競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手相比，云從科技等AI企業(yè)在資金、技術(shù)、客戶(hù)上難有什么顯著的優(yōu)勢(shì)，細(xì)分賽道天花板在不斷被拉低。照此趨勢(shì)發(fā)展，專(zhuān)門(mén)的AI企業(yè)未來(lái)的生存空間不容樂(lè)觀(guān)。

總而言之，上市遠(yuǎn)非上岸，搶跑容易沖刺難。即使敲鐘掛牌了，也可能出現(xiàn)一二級(jí)市場(chǎng)估值倒掛的情況。外部輸血治標(biāo)不治本且難以長(zhǎng)久，真正的改變還得是早日打破虧損魔咒，提升自我造血和變現(xiàn)能力，畢竟不能帶來(lái)真正商業(yè)價(jià)值的企業(yè)，早晚會(huì)被淘汰出局。

       原文標(biāo)題 : 云從科技本周啟動(dòng)新股申購(gòu)：3年巨虧20億，流血上市后能否順利輸血？