前三次定位于“決策型AI”，這一次賣點是“生成式AI”。

今年年初ChatGPT橫空出世，讓生成式AI成了市場追捧的“香餑餑”。一時間，國內(nèi)外各種AI大模型像雨后春筍一般涌現(xiàn)出來。

據(jù)不完全統(tǒng)計，截至目前國內(nèi)推出AI大模型的科技企業(yè)不下20家。由百度首席研發(fā)架構(gòu)師創(chuàng)立的、來自北京的AI公司——第四范式，自然也不會缺席這場科技盛宴。

4月26日，第四范式正式發(fā)布其GPT大模型產(chǎn)品SageGPT（中文名為“式說3.0”），是一款專為業(yè)務(wù)場景設(shè)計的企業(yè)級生成式人工智能產(chǎn)品，可以理解為是ToB向的ChatGPT。同時，公司首次提出AIGS戰(zhàn)略，即以生成式AI重構(gòu)企業(yè)軟件。

第四范式CEO戴文淵發(fā)布SageGPT，來源：機器之心

就在SageGPT發(fā)布前兩天的4月24日，第四范式正式向港交所遞交上市申請書，第四次沖擊港股IPO。

雖然SageGPT還處于商業(yè)化的早期階段，沒有給公司帶來任何業(yè)務(wù)或收入，但這并不妨礙第四范式將其寫入最新版招股書中。

來源：港股IPO招股書

如能借由這波由ChatGPT掀起的AI大模型熱潮，完成第四范式港股上市的多年夙愿，當(dāng)然是極好的。

第四范式第四次遞交港股上市申請，來源：港股IPO招股書

01 三分之二研發(fā)靠技術(shù)外包

對于上市，第四范式鍥而不舍、越挫越勇。

從2021年開始，第四范式先后于2021年8月13日、2022年2月23日和2022年9月5日向港交所遞交上市申請書，三次均未通過聆訊。

今年3月，第三次申報稿失效后一個月，第四范式再次遞交申請書。有媒體開玩笑說，公司名稱是“第四范式”，申報IPO可能真的要搞“四次”。

來源：閨蜜財經(jīng)

主業(yè)方面，在招股書中，第四范式將自己定義為人工智能軟件公司，專注于提供以平臺為中心的人工智能軟件，使企業(yè)能夠開發(fā)其自有的決策類人工智能應(yīng)用。

不過，圍繞“以平臺為中心的人工智能軟件”進行分類的方式并不常見。

2018-2027年中國決策人工智能市場規(guī)模，來源：灼識咨詢報告

在以平臺為中心的決策類人工智能市場這個細分市場，第四范式在2022年排在行業(yè)第一，市場份額為22.6%。接下來則是A、B、C、D四家公司，市場份額分別為12.3%、8.9%、6.8%、5.6%。

雖然第四范式?jīng)]有披露四家公司的名字，但根據(jù)公司資料和公開信息，可以初步判斷，他們依次是百度（9888.HK/BIDU.O）、阿里（9898.HK/BABA.N）、華為和騰訊（0700.HK）。

第四范式的行業(yè)排名及市場份額，來源：港股IPO申報稿

這里就會有人問了，同業(yè)競爭對手為什么不是AI四小龍？事實上，早些年AI四小龍——商湯（0200.HK）、曠視科技、依圖科技、云從科技（688327.SH），都曾嘗試過各種路徑的AI業(yè)務(wù)，既包括ToC也有ToB，既有硬件也有軟件。

以商湯為例，作為目前國內(nèi)在人工智能領(lǐng)域輻射最廣的AI企業(yè)，目前仍有一塊很重要的企業(yè)級AI定制化開發(fā)業(yè)務(wù)——商湯方舟企業(yè)開放平臺。

根據(jù)官網(wǎng)介紹，商湯方舟企業(yè)平臺依托商湯AI技術(shù)，面向企業(yè)量身定制滿足企業(yè)對AI應(yīng)用需求。方舟與第四范式的“先知平臺”業(yè)務(wù)其實很類似，至少在這個領(lǐng)域，第四范式要面臨商湯等AI主流企業(yè)的競爭。

第四范式通過獨特的分類，在招股書中巧妙地繞開了與主流AI公司直接橫向做比對，在細分賽道以規(guī)模奪冠。

再看收入和利潤情況。第四范式的營業(yè)收入從2020年的9.42億元飆升到2022年的30.83億元，增幅超過2倍。

在業(yè)務(wù)收入結(jié)構(gòu)上，以傳統(tǒng)軟件開發(fā)為主的應(yīng)用開發(fā)和其他服務(wù)收入，占總收入比重不斷升高。該部分收入從2020年的34.3%升至2022年的51.6%，撐起“人工智能公司”的半壁江山。

但AI應(yīng)用解決方案的支柱的先知平臺及產(chǎn)品的收入占比，卻從2020年的65.7%下滑到2022年48.1%。

第四范式業(yè)務(wù)收入占比情況，來源：港股IPO招股書

與收入同步增長的還有虧損。年內(nèi)虧損從2020年的7.5億元，擴大至2022年的16.53億元，增幅也有1.2倍。

結(jié)合此前IPO申報材料提到2019年虧損約7.2億元，第四范式在四年間總虧損高達49.2億元，幾乎占了一半收入。

第四范式收入和利潤情況，來源：港股IPO招股書

為什么會虧損如此之多？第四范式給出了四個原因，歸結(jié)起來就是：研發(fā)開支多、銷售及營銷開支多、支付股份的員工薪酬形成的行政支出高、與投資者優(yōu)先權(quán)有關(guān)的贖回負債的利息開支高�；�本把金額大的開支項說了一個遍。

支出大頭還是研發(fā)開支。2020年-2022年，第四范式的研發(fā)開支增速明顯，從5.66億元增加到16.50億元，花去了超一半營收。這符合AI企業(yè)的特點。

不過，要是仔細看研發(fā)開支的構(gòu)成，就會發(fā)現(xiàn)一個有意思的情況。

與大部分人工智能企業(yè)研發(fā)人員薪酬福利占研發(fā)開支最大比例不同，第四范式的技術(shù)服務(wù)費占研發(fā)開支的比例，超過了技術(shù)人員薪酬，而且逐年攀升。

2020年至2022年，在第四范式的研發(fā)開支中，技術(shù)服務(wù)費分別為2.9億元、8.41億元和12.19億元，占比分別為51.2%、67.3%和73.9%。在招股書中，這塊技術(shù)服務(wù)費主要指若干非核心及不太復(fù)雜的研發(fā)項目的外包成本。

換句話來說，第四范式超過三分之二的研發(fā)開支是給外包的。

第四范式研發(fā)開支構(gòu)成，來源：港股IPO招股書

除研發(fā)開支外，第四范式的銷售成本中也有技術(shù)服務(wù)費。

2020年至2022年，這部分技術(shù)服務(wù)費分別為1.5億元、4.91億元和7.79億元，占收入的比例同樣不低。

對此，第四范式在招股書中解釋到，主要歸因于向第三方服務(wù)提供商支付以開發(fā)定制化的特定行業(yè)人工智能應(yīng)用的技術(shù)實施成本增加。

2022年研發(fā)費用中技術(shù)服務(wù)費12.19億元，加上銷售成本的7.79億元，加起來接近20億元，也接近收入30.83億元的三分之二。

一邊是超過一半的營收來自于為甲方提供外包軟件開發(fā)服務(wù)，一邊是接近三分之二收入的相關(guān)成本費用支付給了技術(shù)外包服務(wù)供應(yīng)商。

這“外包套娃”的模式，是否能夠達到第四范式在招股書中自評的“引領(lǐng)了人工智能技術(shù)領(lǐng)域前沿的研究方向”？值得探究。

這種“成本端靠技術(shù)外包，收入端靠第三方軟件外包”的業(yè)務(wù)模式，能否體現(xiàn)出第四范式的真實技術(shù)實力？

自詡“人工智能技術(shù)行業(yè)先驅(qū)者和領(lǐng)導(dǎo)者”的第四范式，自成立以來，的確因為創(chuàng)始人團隊強大技術(shù)背景和商業(yè)經(jīng)驗而備受市場關(guān)注。

第四范式早期獲得的獎項和榮譽大多與技術(shù)有關(guān)，來源：公司官網(wǎng)

公司創(chuàng)始人和高管團隊大部分是大廠百度出身。公司創(chuàng)始人兼CEO戴文淵曾擔(dān)任百度主任研發(fā)架構(gòu)師，負責(zé)百度搜索廣告系統(tǒng)的研發(fā)及管理。他也是百度機器學(xué)習(xí)的領(lǐng)軍人物，指導(dǎo)了百度相關(guān)搜索、百度大腦、個性化營銷等多個產(chǎn)品。

執(zhí)行董事兼首席研究科學(xué)家陳雨強和首席架構(gòu)師胡時偉，也都曾是百度的資深工程師，設(shè)計商用深度學(xué)習(xí)系統(tǒng)百度“鳳巢”及今日頭條推薦系統(tǒng)，以及最早推動了廣告、搜索系統(tǒng)的智能化變革。

百度“明星工程師”組團的第四范式，跟許多同行業(yè)初創(chuàng)公司相比，可以說起點非常高。但即便如此，第四范式仍難逃脫國內(nèi)人工智能企業(yè)普遍命運——盈利遙遙無期，且收入越高虧損越多。

不過，第四范式似乎對盈利并不那么擔(dān)憂。公司在招股書中表示，不久的將來(包括2023年)可能繼續(xù)產(chǎn)生虧損凈額及凈經(jīng)營現(xiàn)金流出，主要由于公司不斷投資于研發(fā)技術(shù)和解決方案、市場營銷及以股份為基礎(chǔ)的薪酬。公司還預(yù)計2023年將錄得重大虧損。

這或許意味著，短期內(nèi)這樣的虧損局面還將持續(xù)。

02 投資方陣容豪華，五大行扎堆

有技術(shù)，還有百度原班人馬成熟落地的商業(yè)經(jīng)驗，在第四范式開發(fā)出“可以讓技術(shù)小白都能使用AI”的機器學(xué)習(xí)平臺——“先知平臺”之后，資本也開始對其瘋狂追逐。

根據(jù)招股書，自成立至2021年6月，第四范式先后完成了11輪融資，總金額超過10億美元，僅D輪融資金額就高達7億美元。

投資方陣容相當(dāng)豪華，包括紅杉資本、創(chuàng)新工場、保利資本、越秀產(chǎn)業(yè)基金、基石資本、聯(lián)想創(chuàng)投、Cisco、中信產(chǎn)業(yè)基金、春華資本、高盛集團、中國建投、厚樸投資、國開、國新、國家制造業(yè)轉(zhuǎn)型基金、騰訊等機構(gòu)。

在2018年1月和12月，第四范式還先后獲得中國工商銀行、中國銀行、中國建設(shè)銀行、中國農(nóng)業(yè)銀行和交通銀行的投資，成了唯一一家被國有五大行投資的AI公司。在國內(nèi)一級融資市場，能同時被五大行青睞的初創(chuàng)企業(yè)都是鳳毛菱角。

第四范式融資歷史，來源：港股IPO招股書

股東結(jié)構(gòu)方面，控股股東為戴文淵和吳茗夫婦，合計持股約40.44%。其中，戴文淵直接持股23.82%；戴文淵和吳茗，通過范式投資、范式隱元，分別持股14.35%、2.27%。

此外，公司最早的投資人之一——Sequoia Capital China Venture（紅杉）持股為7.37%，紅杉中國持股為4.33%。

第四范式股權(quán)結(jié)構(gòu)，來源：港股IPO招股書

估值方面，根據(jù)招股書顯示，第四范式估值近30億美元，6年間估值增長了10倍。

估值參考方面，按照國內(nèi)人工智能應(yīng)用行業(yè)一貫做法，可比企業(yè)一般選擇AI四小龍。AI四小龍中，商湯已在港股上市，云從科技在A股科創(chuàng)板上市，曠視科技和依圖科技還未上市。

考慮到人工智能企業(yè)大多尚未盈利，估值比率一般選擇PS和VM兩個指標(biāo)。其中，VM指數(shù)(計算公式：VM指數(shù)=本輪投后估值/上輪投后估值/兩輪之間間隔月數(shù))是經(jīng)常被用來參考的人工智能企業(yè)的估值指數(shù)。

按照第四范式2022年收入30.83億元人民幣（按人民幣兌美元匯率6.9合4.47億美元）計算，PS倍數(shù)為6.71倍。按照第四范式D輪和C+2輪的兩輪融資情況，其VM值為0.14（計算公式為VM=29億美元/18.5億美元/11個月）。

AI四小龍中，按照2022年的收入，截至目前已上市的商湯和云從科技的PS倍數(shù)分別為14.25倍和15.09倍。未上市的曠視科技按照最新的D輪和D+輪融資情況，計算得到VM值為0.13（計算公式為VM=40億美元/30億美元/10個月）。依圖科技最新融資并未對外披露估值信息。

比較PS和VM兩個指標(biāo)來看，第四范式最新的估值倍數(shù)相對比較合理。

03 融資速度趕不上消耗

近幾年，國內(nèi)人工智能企業(yè)扎堆申報IPO，不過上市成功的倒不多。

AI四小龍中的曠視科技，早在2019年8月就曾向港交所遞交過招股書，但未能通過聆訊。后曠視科技于2021年轉(zhuǎn)戰(zhàn)A股科創(chuàng)板，幾經(jīng)波折，在發(fā)行注冊階段中止。依圖科技在2021年沖擊科創(chuàng)板也以失敗告終。

AI企業(yè)上市難，與行業(yè)尚不明朗的商業(yè)化前景，以及難以看到曙光的長期虧損有很大關(guān)系。

近幾年，國內(nèi)人工智能行業(yè)逐漸回歸理性，一級市場投資也變得謹慎。一級市場拿不到融資，就去二級市場融資維持企業(yè)運營，成為AI企業(yè)的存亡選擇。

第四范式也面臨同樣的困境——融資進展趕不上資金消耗速度。

近三年，公司負債率大幅增加，2022年末的負債凈額更是創(chuàng)了新高，達到14.61億元，相比2021年末的2.48億元擴大近5倍�？傌搨�也從2020年的31.99億元上翻一倍多，至2022年的81.80億元。

第四范式的負債逐年增加，來源：港股IPO申報稿

雖然第四范式賬面上仍有13.27億元的現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物，但其流動負債在2年內(nèi)增長了5倍，高達15.51億元，已超過賬面現(xiàn)金。

而且，公司2020年-2022年三年經(jīng)營活動現(xiàn)金流均為凈流出，合計凈流出20億元。這樣看來，第四范式的賬面現(xiàn)金并不寬裕。

第四范式經(jīng)營現(xiàn)金流持續(xù)凈流出，來源：港股IPO申報稿

值得注意的是，第四范式在2023年2月28日把“贖回負債”從“非流動負債”變更為“流動負債”，金額高達66.22億元。這主要是因為公司在D輪融資時與投資人簽訂了關(guān)于IPO的“對賭協(xié)議”。

第四范式對贖回負債的調(diào)整，來源：港股IPO招股書

根據(jù)招股書，第四范式在與D輪投資人簽訂協(xié)議中，約定投資人“在未能在D系列初次交割日期起三周年前完成上市等情況下有權(quán)向本公司要求贖回其投資”。

第四范式D輪融資日期是2020年11月，意味著對賭期限截至2023年11月。這也解釋了為什么第四范式對上市如此迫切、且屢次受挫后仍鍥而不舍。

第四范式D輪融資的贖回條款，來源：港股IPO招股書

不過，年初ChatGPT掀起的AI熱度，讓第四范式看到了上市成功的希望。

ChatGPT突然爆紅，向市場展示出生成式AI和AI大模型的發(fā)展?jié)摿�和市場前景，給涉足相關(guān)領(lǐng)域的AI企業(yè)在資本市場講新的故事留足了風(fēng)口。因此，第四范式也借勢發(fā)布了企業(yè)級大模型SageGPT。

與前三次申報相比，第四范式的第四版招股書中最大的亮點就是：推出企業(yè)級生成式AI產(chǎn)品SageGPT。

在這一版招股書中，第四范式不僅把SageGPT的推出作為公司里程碑事件，還把SageGPT重點描述為公司核心技術(shù)優(yōu)勢。

有關(guān)SageGPT的相關(guān)內(nèi)容，來源：港股IPO招股書

事實上，SageGPT何時甚至能否給第四范式帶來穩(wěn)定的業(yè)務(wù)和收入，還存在較大不確定性。第四范式在招股書中亦提到，SageGPT處于商業(yè)化的早期階段。

但常年深耕于科技企業(yè)一線的媒體《科創(chuàng)板日報》認為，“對于第四范式而言，SageGPT應(yīng)該不是主業(yè)，或者說不是擅長的領(lǐng)域”。“SageGPT產(chǎn)品雖然推出，但落地還只是假設(shè)階段。未來業(yè)務(wù)怎么構(gòu)成、如何收費，都不太清楚。第四范式只是發(fā)布了SageGPT產(chǎn)品，業(yè)務(wù)戰(zhàn)略并不清晰。”

來源：科創(chuàng)板日報

筆者認為，第四范式是否真正具備商業(yè)化SageGPT的實力，需要結(jié)合業(yè)其務(wù)特點和技術(shù)實力來看。

一方面，從第四范式現(xiàn)有業(yè)務(wù)為SageGPT賦能看，其場景其實很有限。占比高達73%的收入，來自于應(yīng)用開發(fā)業(yè)務(wù)即第三方軟件外包業(yè)務(wù)，這塊業(yè)務(wù)跟SageGPT或生成式AI顯然關(guān)系不大，何況第四范式還采購了金額不小的第三方外包服務(wù)。

而先知平臺業(yè)務(wù)有多少能用到SageGPT，因不同企業(yè)情況而存在差異，目前即便是國外生成式AI企業(yè)領(lǐng)軍企業(yè)，尚未看到ToB能大規(guī)模商業(yè)化的落地。

另一方面，專利一般能體現(xiàn)出公司在所處領(lǐng)域的技術(shù)實力和研發(fā)能力。查詢智慧芽全球?qū)＠麛?shù)據(jù)庫顯示，第四范式擁有已公開的專利申請為836件，其中有效專利386件、PCT指定期內(nèi)14件。從專利的技術(shù)主題來看，主要為數(shù)據(jù)挖掘、機器學(xué)習(xí)、人工智能、數(shù)據(jù)科學(xué)等。

第四范式的專業(yè)情況，來源：智慧牙全球?qū)＠麛?shù)據(jù)庫

再查詢AI四小龍的專利，商湯的專利數(shù)量分別13881件（有效專利5676件，PCT指定期內(nèi)622）；云從的專利數(shù)量為1042件（有效專利499件）；曠視科技的專利數(shù)量為3093件（有效專利1978件，PCT國際公布26）。相比同行，第四范式的專利數(shù)量明顯偏低。

此外，開發(fā)AI大模型需要龐大的資金支持購買數(shù)據(jù)集和算力，或者自建算力設(shè)施，投入資金體量往往是上億美元級別的。以目前第四范式自身現(xiàn)金儲備，持續(xù)支撐其開發(fā)AI大模型還是有相當(dāng)難度。

第四范式也認為，初代AI應(yīng)用企業(yè)要轉(zhuǎn)型做GPT，面臨專業(yè)人員短缺、自建模型成本高、部署時間長及數(shù)據(jù)和軟件不兼容等問題。巨量資金投入及未來商業(yè)化落地都是挑戰(zhàn)。

04 穩(wěn)定性與規(guī)模擴張

本次第四范式是否能順利上市，還有幾個需要關(guān)注的風(fēng)險點。比如，和業(yè)務(wù)可持續(xù)性相關(guān)的客戶穩(wěn)定性和收入增長模式，以及重要股東或涉的利益沖突等問題。

第一，客戶與業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)的穩(wěn)定性。

根據(jù)招股書，第四范式前五大客戶收入合計占總收入比重分別為17.4%、11.1%及25.8%，而來自最大客戶的收入占總收入比重約5.2%、2.8%和9.6%�？蛻艏�中度變化劇烈�？蛻艏�中度變動，在某種程度上揭示了穩(wěn)定性問題。

如果再看下其收入的行業(yè)構(gòu)成，各年度差別也比較大，不免讓人對其業(yè)務(wù)的穩(wěn)定性也抱有疑問。

來源：港股IPO招股書

第二，公司規(guī)模成長靠內(nèi)生增長還是外延并購。

比如，第四范式在能源電力領(lǐng)域的收入增加，主要歸功于其對外收購行動。根據(jù)公開資料，第四范式僅在2021年3月至2022年6月一年多的時間內(nèi)，至少完成了3筆金額超過1億元的并購。

這三筆交易分別為2021年3月1.98億元購買廣州健新科技66.0%股權(quán)（2021年度貢獻收入約2.47億元）、2021年6月2.45億元收購理想科技54.44%股權(quán)（2021年度貢獻收入約4100萬元）、2022年6月1.19億元收購艾普工華科技79.66%股權(quán)（2022年上半年貢獻收入約3600萬元）。

第三，戴文淵妻子吳茗，作為紅杉合伙人或涉利益沖突。

根據(jù)招股書披露，第四范式最早于2014年9月由吳茗作為唯一股東創(chuàng)立，之后才引入戴文淵等創(chuàng)始人。對于吳茗的職業(yè)背景，官方介紹是“百度高級投資經(jīng)理5年”。而2018年6月，吳茗又成為了紅杉中國的投資合伙人。

招股書強調(diào)，吳茗沒有在紅杉任何實體中持有股權(quán)或合伙人權(quán)益，且未曾也不會就紅杉進行的本公司投資做出任何決定。

紅杉請了一位自己參與了多輪融資的創(chuàng)業(yè)公司的創(chuàng)始人妻子擔(dān)任自己的合伙人，是否存在利益沖突？

在某些風(fēng)投機構(gòu)的合伙人架構(gòu)中，存在“風(fēng)險合伙人”（Venture Partner）這一設(shè)置。

風(fēng)險合伙人通常是擁有豐富經(jīng)驗和成功投資記錄的資深投資者，他們與風(fēng)險投資公司緊密合作，協(xié)助尋找潛在的投資機會、進行盡職調(diào)查、評估風(fēng)險和幫助管理投資組合。

相比于普通的合伙人，風(fēng)險合伙人一般不需要直接管理投資組合，而是專注于特定領(lǐng)域或市場的研究和分析，提供對投資決策的戰(zhàn)略性建議。

從招股書的解釋看來，吳茗女士與紅杉資本有可能也是這樣的關(guān)系。紅杉資本涉及第四范式的決策，是否對利益相關(guān)方也有風(fēng)控隔離墻等安排，有待進一步了解。

第四范式關(guān)于吳茗任職的解釋，來源：港股IPO招股書

即使有了SageGPT，在ChatGPT吹起的東風(fēng)下，第四范式能否如愿以償實現(xiàn)港股上市，還存在一定不確定性。

不過，可以肯定的是，如果第四次不成，第四范式肯定會來第五次。

       原文標(biāo)題 : 第四范式第四次沖擊IPO，這次的AI概念市場會買單嗎？