本文核心觀點(diǎn)來(lái)自西京投資集團(tuán)2023年9月月度形勢(shì)分析會(huì)。會(huì)上西京投資主席兼首席投資官劉央女士，西京研究院院長(zhǎng)趙建博士，西京熊貓大師，西京上�；�金經(jīng)理，西京新加坡基金經(jīng)理，以及參會(huì)人員分別發(fā)表了自己的看法，會(huì)議內(nèi)容整理如下：

8月市場(chǎng)回顧

8月是政策面全面出擊，各部委落實(shí)貫徹7月政治局會(huì)議講話(huà)的一個(gè)月。地方化債方案初見(jiàn)端倪，資本市場(chǎng)“四支箭”組合齊發(fā)，房地產(chǎn)“認(rèn)房不認(rèn)貸”全面開(kāi)花，民營(yíng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展局成立等等。顯示政策端從“喊話(huà)”到“行動(dòng)”有了實(shí)質(zhì)性轉(zhuǎn)變，政策底越夯越實(shí)。

政策端的巨大變化可能來(lái)自經(jīng)濟(jì)面和金融市場(chǎng)的進(jìn)一步探底。8月，一場(chǎng)“人民幣資產(chǎn)保衛(wèi)戰(zhàn)”悄悄打響。A股下探到3000點(diǎn)附近，離岸人民幣匯率跌破7.3，房企碧桂園債券出其不意暴雷，地方政府財(cái)政頻頻告急，這樣的“股匯房債”四殺局面倒逼政策層必須出手。雖然當(dāng)前金融市場(chǎng)仍然沒(méi)有完全穩(wěn)定住，但是我們認(rèn)為政策當(dāng)局維穩(wěn)的意志正在變得越來(lái)越堅(jiān)定。

縱觀全球股市，似乎自2021年中開(kāi)始出現(xiàn)了“大分流”。最典型的是中美這兩個(gè)大國(guó)股市的走向，最近兩年來(lái)出現(xiàn)了巨大的背離：美股持續(xù)上行，即使受到歷史上最凌厲的加息沖擊，也只是短暫的調(diào)整后繼續(xù)上行；相反，A股和H股在2021年見(jiàn)頂后一直向下走并在低位徘徊。我們需要深入分析這種“大分流”背后的機(jī)理和動(dòng)因，才能對(duì)未來(lái)大類(lèi)資產(chǎn)的走勢(shì)做出準(zhǔn)確的預(yù)判。

01 經(jīng)濟(jì)繼續(xù)探底，結(jié)構(gòu)出現(xiàn)邊際改善

8月，經(jīng)濟(jì)基本面仍然沒(méi)有明顯改善，繼續(xù)處于動(dòng)態(tài)探底過(guò)程中。在投資方面，原來(lái)的“救兵”房地產(chǎn)投資繼續(xù)對(duì)經(jīng)濟(jì)造成拖累，1-7月份全國(guó)房地產(chǎn)投資同比下降8.5%，跌幅在去年已經(jīng)比較差的基礎(chǔ)上繼續(xù)擴(kuò)大。尤其是新開(kāi)工面積，同比下降25%。說(shuō)明當(dāng)前的房地產(chǎn)投資主要還是為了完成“保交樓”的政治任務(wù)，繼續(xù)擴(kuò)大投資的意愿非常弱。8月份的房地產(chǎn)數(shù)據(jù)雖然還沒(méi)公布，我們預(yù)期即使房地產(chǎn)刺激政策全面開(kāi)花，但短期內(nèi)并不會(huì)有太明顯改善。

房地產(chǎn)市場(chǎng)的萎靡不振，直接影響到兩大領(lǐng)域，一是占地方財(cái)政收入來(lái)源六成的土地轉(zhuǎn)讓金繼續(xù)大跌，7月同比下滑19.1%，進(jìn)一步加劇了地方財(cái)政收支惡化程度，進(jìn)而也嚴(yán)重拖累了地方基建投資。1-7月基建投資同比增長(zhǎng)6.8%，較1-6月回落0.4個(gè)百分點(diǎn)。二是與地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈相關(guān)的行業(yè)，比如建筑、水泥、鋼材、機(jī)械、家裝、建材等行業(yè)，也受到了較大的拖累。房地產(chǎn)市場(chǎng)的低迷以及價(jià)格的普遍下行，也繼續(xù)對(duì)居民和企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債表造成負(fù)面困擾，“負(fù)財(cái)富效應(yīng)”嚴(yán)重抑制了居民的消費(fèi)和投資熱情，對(duì)需求形成拖累。數(shù)據(jù)顯示，社會(huì)消費(fèi)品零售總額同比增速連續(xù)三個(gè)月回落，7月份商品零售同比增長(zhǎng)僅1%，較6月份回落0.7個(gè)百分點(diǎn)。

出口在全球下行周期、歐美國(guó)家通貨膨脹、地緣政治沖突、全球產(chǎn)業(yè)鏈遷移等因素影響下也沒(méi)有明顯起色。以美元計(jì)算，8月進(jìn)口同比下降7.3%，出口同比下降8.8%。在出口下降的大背景下，制造業(yè)投資也出現(xiàn)較大回落，1-7月份同比增速下降為5.7%，較1-6月回落0.3個(gè)百分點(diǎn)。

以上數(shù)據(jù)說(shuō)明經(jīng)濟(jì)依然在加速探底，基本面依然維系弱復(fù)蘇的局面。但是我們也看到一些結(jié)構(gòu)上的邊際改善。比如出口雖然繼續(xù)同比下滑，但是下滑的速度低于預(yù)期，相比7月份收窄5.7個(gè)百分點(diǎn)，尤其是對(duì)美國(guó)出口降幅收窄，有望率先觸底；8月制造業(yè)PMI回升0.4個(gè)百分點(diǎn)到49.7%，連續(xù)三個(gè)月回升；8月綜合PMI回升0.2個(gè)百分點(diǎn)至51.3，是今年3月以來(lái)首次回升。房地產(chǎn)政策密集出臺(tái)，“認(rèn)房不認(rèn)貸”、取消限購(gòu)等政策在各地競(jìng)相出現(xiàn)，在房地產(chǎn)需求端帶來(lái)了明顯改善。我們認(rèn)為隨著時(shí)間的推移，這些政策慢慢消化，房地產(chǎn)也逐漸會(huì)在需求端回暖復(fù)蘇。

02 政策全面發(fā)力，底層邏輯尚待改變

基本面加速下行同時(shí)金融市場(chǎng)出現(xiàn)動(dòng)蕩，與7月底政治局會(huì)議的精神和基調(diào)嚴(yán)重不符。在這種情況下，各部門(mén)開(kāi)始加快出臺(tái)利好政策對(duì)市場(chǎng)維穩(wěn)，呈現(xiàn)出前所未有的“飽和攻勢(shì)”。

在資本市場(chǎng)方面，發(fā)改委、國(guó)稅總局、證監(jiān)會(huì)三部門(mén)同時(shí)出臺(tái)印花稅減半、限制IPO、禁止不符合要求的上市公司增發(fā)和限制大股東減持、降低融資融券準(zhǔn)備金的“四支箭”。維護(hù)市場(chǎng)穩(wěn)定、搞活資本市場(chǎng)的力度可以說(shuō)是前所未有。

在貨幣市場(chǎng)方面，人民銀行8月15日將常備借貸便利利率（SLF）主要品種皆下調(diào)10個(gè)基點(diǎn)，隔夜、7天、一個(gè)月的利率分別下調(diào)到了2.65%、2.80%、3.15%。此外，8月15日央行將1年期MLF中標(biāo)利率下調(diào)15個(gè)基點(diǎn)至2.5%，7天逆回購(gòu)利率下調(diào)10個(gè)基點(diǎn)至1.8%。這是央行三個(gè)月兩度降低政策利率，力度不可謂不強(qiáng)。

在房地產(chǎn)市場(chǎng)方面，從中央到地方更是千帆競(jìng)發(fā)、百花齊放。“認(rèn)房不認(rèn)貸”在一線城市落地，存量按揭貸款利率開(kāi)始下調(diào)，各地開(kāi)始陸續(xù)取消限購(gòu)限貸限價(jià)。據(jù)統(tǒng)計(jì)，到8月份，各地方出臺(tái)的鼓勵(lì)房地產(chǎn)政策的數(shù)量總計(jì)已經(jīng)超過(guò)1000多個(gè)。

在地方政府債務(wù)方面，中央正在醞釀出臺(tái)一攬子化債方案，當(dāng)前對(duì)各地債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)情況進(jìn)行了摸底，化債試點(diǎn)已經(jīng)開(kāi)始展開(kāi)，化債額度開(kāi)始分配。中國(guó)的地方債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)治理已經(jīng)進(jìn)入實(shí)質(zhì)性落實(shí)階段。

在人民幣匯率方面，8月貨幣當(dāng)局似乎一改過(guò)去的寬容態(tài)度，開(kāi)始對(duì)人民幣匯率的過(guò)快下跌進(jìn)行干預(yù)，在7.3左右進(jìn)行了阻擊，基本維護(hù)了匯率的穩(wěn)定。

圖1：A股市盈率不足美股一半

政策的全面發(fā)力給了市場(chǎng)較大的信心，我們認(rèn)為接下來(lái)的幾個(gè)月人民幣資產(chǎn)應(yīng)該會(huì)出現(xiàn)階段性的回暖。畢竟A股和H股的估值在全球市場(chǎng)中已經(jīng)非常低，平均市盈率大約為美股的一半（見(jiàn)圖1）。在政策面形成的“護(hù)城河”保護(hù)下，市場(chǎng)應(yīng)該會(huì)對(duì)前期的過(guò)度調(diào)整進(jìn)行估值修復(fù)。

但是由于人民幣資產(chǎn)估值的底層邏輯沒(méi)有發(fā)生根本性變化，國(guó)際投資者尤其是傾向于長(zhǎng)期投資中國(guó)資產(chǎn)的投資者，信心并沒(méi)有實(shí)質(zhì)性恢復(fù)，因此外資流動(dòng)的格局也很難出現(xiàn)實(shí)質(zhì)性改善。同時(shí)我們也看到，在市場(chǎng)利好政策頻頻出臺(tái)的同時(shí)，一些帶來(lái)不確定性的政策和法規(guī)也紛紛發(fā)布，比如對(duì)醫(yī)療行業(yè)的反腐，某些容易引起誤解的法律的出臺(tái)等，加劇了營(yíng)商和投資環(huán)境的不確定性。我們認(rèn)為，如果決定市場(chǎng)走向的底層邏輯沒(méi)有實(shí)質(zhì)性改變，國(guó)內(nèi)外投資者的信心也很難有明顯的回暖。

03 中美股大分流，根源在于范式差異

自去年以來(lái)，大中華區(qū)股市的走勢(shì)似乎游離于全球股市，在其他主要國(guó)家股市依然保持繁榮的情況下，走出了一年多“獨(dú)立”的低迷行情。尤其是A股、H股與美股和日本股市相比，之間的差距正變得越來(lái)越大（見(jiàn)圖2）。從投資邏輯上我們不禁要問(wèn)，為什么美國(guó)在貨幣加息緊縮，經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)沒(méi)那么好的情況下，股市卻依然保持堅(jiān)挺？中國(guó)在貨幣寬松，經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)沒(méi)那么差的情況下，股市的表現(xiàn)卻讓人失望？

圖2：自2021年上半年，A股H股與全球其它市場(chǎng)出現(xiàn)分流

究其主要原因，我們認(rèn)為主要有三個(gè)：

第一，美國(guó)貨幣政策雖然在加息，基準(zhǔn)利率已經(jīng)到了幾十年新高，但是考慮到通貨膨脹后的實(shí)際利率（名義利率減去通脹率），其實(shí)依然非常低，甚至為負(fù)。較低的實(shí)際利率，較高的通脹率，刺激了居民的需求和企業(yè)的盈利，為美股繼續(xù)走牛形成了基本面的支撐。圖1顯示，雖然美股當(dāng)前處于比較高的歷史水位，但是市盈率并不算太高，處于歷史中位數(shù)水平，說(shuō)明上市公司估值有較高的盈利支撐。

第二，在俄烏戰(zhàn)爭(zhēng)、中美大國(guó)博弈的動(dòng)蕩背景下，大量美元回流到美股尋求確定性，為美股繼續(xù)走牛創(chuàng)造了資金面的支撐。雖然自去年以來(lái)美國(guó)暴力加息在全球制造了“美元荒”，但是對(duì)于美國(guó)股市來(lái)說(shuō)，不僅沒(méi)有出現(xiàn)流動(dòng)性短缺，反而吸引了來(lái)自其它國(guó)家的頭寸。從各大機(jī)構(gòu)投資策略的角度我們也看到，自去年以來(lái)各大投行、基金紛紛減持新興國(guó)家資產(chǎn)增配美股，這樣的資產(chǎn)組合調(diào)整效應(yīng)也為美股維持牛市提供了支撐。

第三，源自于美國(guó)的AI科技革命，也為美股繼續(xù)“亢奮”提供了興奮劑。以chatgpt為標(biāo)志的通用性?xún)?nèi)容生成式智能是本次數(shù)字科技革命中的里程碑，標(biāo)志著AI科技躍入了新的階段。本次革命的發(fā)源地和受益者都在美國(guó)，所形成的投資標(biāo)的也都在美國(guó)資本市場(chǎng)，為美股繼續(xù)走牛提供了科技紅利和新的想象力。我們知道，對(duì)于資本市場(chǎng)的估值來(lái)說(shuō)，想象力是第一驅(qū)動(dòng)力。

與此相反，中國(guó)雖然在減息寬松，但面臨著資產(chǎn)負(fù)債表收縮和資本流出的壓力，在新一輪AI科技革命中與美國(guó)相比節(jié)奏似乎有點(diǎn)滯后。最為根本的是，如果A股和H股的投資環(huán)境得不到根本性改善，投資者長(zhǎng)期如驚弓之鳥(niǎo)擔(dān)心不確定的政策沖擊，那么大中華區(qū)的股市可能繼續(xù)“游離于”世界主流市場(chǎng)之外。但我們相信，隨著中國(guó)更高水平改革開(kāi)放的基調(diào)進(jìn)一步明確，各項(xiàng)政策進(jìn)一步夯實(shí)，市場(chǎng)化、法治化、國(guó)際化的投資和營(yíng)商環(huán)境進(jìn)一步改善，中美股市之間，中國(guó)與世界股市之間的差距也會(huì)逐步縮小。

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       原文標(biāo)題 : 9月月報(bào)：政策飽和攻勢(shì)市場(chǎng)為何不買(mǎi)賬，中美股市為何“大分流”