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百度股價折戟馬東敏減持 文心一言要自證商業(yè)價值

作為我國在AI方面投入最為激進的頭部互聯(lián)網(wǎng)企業(yè),今年許多朋友都認為百度股價將乘大模型之東風(fēng)一飛沖天,回顧今年3月文心一言剛發(fā)布之時,市場中彌漫著異常樂觀的情緒,市場觀察人士忙不迭調(diào)整自己Excel中的預(yù)期數(shù)據(jù)。

在隨后的市場走勢中,許多朋友開始表現(xiàn)出無奈之感,海內(nèi)外企業(yè)大模型概念企業(yè)都創(chuàng)了歷史新高,百度卻不進反退。

我們之前對此現(xiàn)象亦有過較為詳盡的闡釋,核心觀點:文心一言雖然推出,但短期內(nèi)其盈利模式以及能否與原有業(yè)務(wù)結(jié)合產(chǎn)生“1+1>2"的效果都還是不確定的,市場對其要多幾分觀望之感,甚至我還曾建議百度不如將文心一言直接拆分,畢竟沒有原業(yè)務(wù)的包袱,市場對文心一言估值反而更純粹。

此次我們借百度發(fā)布Q3財報機會,重新審視上述觀點,本文核心觀點:

其一,百度的ChatGPT概念已經(jīng)被市場充分接受,這是沒有問題的,只是關(guān)鍵股東的減持打破了市場走向,形成了行業(yè)景氣度向上和股價向下的奇葩景象;

其二,非營銷業(yè)務(wù)告別價格戰(zhàn),甚至犧牲成長性也要保利潤,乃是百度當(dāng)下經(jīng)營的一大策略,這很大程度上稀釋了企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險,穩(wěn)定了市場情緒;

其三,從增量角度去看,未來1-2個季度的文心一言產(chǎn)品非常關(guān)鍵,技術(shù)如何轉(zhuǎn)化為商業(yè)價值是市場對百度的考題。

市場認可新概念 關(guān)鍵股東減持改變走勢

百度今年對文心一言投入了巨大的宣傳攻勢,結(jié)果也是非常顯著的,在海外市場Roundhill推出了基于ChatGPT概念的ETF(代碼“CHAT”),百度緊隨微軟,英偉達,谷歌,Adobe之后,為該基金第五大持股公司(占比4.93%),其大模型概念還是被市場充分認可的。

我們整理5月至今指數(shù)基金與百度的股價走勢(基準日設(shè)為”1"),可以看到該定性已經(jīng)影響了百度的走勢,自5月開始兩條折線就表現(xiàn)出了高度的一致性,這也說明大模型這一概念在市場中已經(jīng)托起了百度的市值。

只是10月之后,上述默契被打破,CHAT一路走高,而百度股價則劇烈分化向下。

面對此現(xiàn)象,我們曾有如下假設(shè):

10月受人民幣貶值等因素,中概股價亦經(jīng)歷了一輪跳水(無論是港股恒生指數(shù)抑或是針對赴美上市企業(yè)的“金龍指數(shù)”都縮水嚴重),極有可能中概股的系統(tǒng)性風(fēng)險影響了百度。

那么事實是否真的如假設(shè)那般呢?

我們對比同時期內(nèi)BAT三家企業(yè)的走勢情況,見下圖:

自文心一言發(fā)布,搭上ChatGPT順風(fēng)車之后,百度股價便開始領(lǐng)先于阿里和騰訊,這再次說明市場對百度的新概念是給予充分認可的,百度投資者也在此獲得了“概念溢價”,但在自8月以后百度便經(jīng)歷了一輪嚴重的下挫,其下行幅度遠大于阿里和騰訊。

換句話說,受宏觀經(jīng)濟恢復(fù)預(yù)期以及匯率等因素影響,中概企業(yè)在市場中確實承受了巨大壓力,但百度的表現(xiàn)如此迥異于同類,只能說明其市場表現(xiàn)除了系統(tǒng)性風(fēng)險,亦有企業(yè)個體的特有原因。

為客觀起見,我們再用萬得ChatGPT指數(shù)與百度股價進行對比,前者乃是WIND根據(jù)A股的ChatGPT元素企業(yè)制作,見下圖

受行業(yè)利好刺激,A股萬得ChatGPT指數(shù)堪稱經(jīng)歷了一輪小牛市,指數(shù)上行接近一倍,在今年疲憊不堪的A股市場這是相當(dāng)難得的。另一方面我們也能看到雖然上市地點不同,但百度股價與A股行業(yè)指數(shù)還是表現(xiàn)出了非常明顯的同步性。從美股到港股,再到A股,充分驗證了市場對百度ChatGPT概念的認同。

與前文對比類似,9月之后與萬得ChatGPT指數(shù)相比,百度亦經(jīng)歷了一輪特有的下挫行情,此現(xiàn)象我們已經(jīng)無法從“系統(tǒng)性風(fēng)險”找原因。

我們注意到自7月開始,百度股東馬東敏(也是李彥宏的太太)進行了多番減持,累計共39萬ADS,套現(xiàn)5000多萬美元,在8-9月更為密集。

馬東敏減持與百度股價的異常撞期,這應(yīng)該不是偶然,簡單來說,市場本來對百度給予了較高的溢價能力,但關(guān)鍵股東的減持又擊碎了市場信心,利空因素短期內(nèi)占據(jù)主流,市場則表現(xiàn)出更明顯的跌宕感。

關(guān)鍵股東的減持原因我們尚不得而知,但正因為內(nèi)部人的特殊身份,其殺傷力才會大于一般股東的減持。

至此我們基本可以概括百度今年以來在市值管理方面的表現(xiàn):

其一,百度的ChatGPT概念是被市場充分認可的,知名基金公司也將其視為高權(quán)重企業(yè),這是今年上半場百度跑贏同類企業(yè)的主要原因;

其二,如果沒有關(guān)鍵股東的減持,百度的股價不會走的如此之低,這與近期傳言馬云減持阿里如出一轍,中概市場信心正逢修復(fù)關(guān)鍵時期,任何風(fēng)吹草動都會放大風(fēng)險;

其三,2023年Q3百度進行了1.26億美元的回購,還是想盡可能對沖上述因素影響,但效果相對較弱,如果關(guān)鍵股東減持行為就此結(jié)束,百度的回購計劃對于后期恢復(fù)市場信心是大有裨益的。

文心一言要自證商業(yè)價值

在闡釋文心一言對百度估值作用之后,我們再看百度運營基本面的。

2023年Q3,百度核心(剔除愛奇藝)總營收達到265.72億元,同比增長5%,環(huán)比增長1%,經(jīng)營性利潤達到55億元,同比增長10%,環(huán)比增長20%。

顯然,從經(jīng)營基本面來看,此時文心一言尚未對企業(yè)營收有明顯的拉動力,相反雖然概念上搭上了ChatGPT的快車,但經(jīng)營還是要靠原有業(yè)務(wù)。

關(guān)于上述現(xiàn)象,我們一言以蔽之,乃是“廣告收入仍是支柱,非廣告收入傾向于節(jié)流”。

2023年Q3百度核心營銷類收入同比增長5%,在一個內(nèi)需動力仍顯不足的宏觀背景下,該成績是在情理之中(受內(nèi)需因素影響,電商類客戶在百度投放減少),又由于營銷類收入的”觸底企穩(wěn)“,很大程度上改善了百度的經(jīng)營質(zhì)量。

 

賣流量的營銷收入天然具有高毛利率的特點,相比之下新興業(yè)務(wù)(如云計算,硬件銷售,智能駕駛等)則具有低毛利率的鮮明特性,簡單來說隨著創(chuàng)新業(yè)務(wù)的發(fā)展百度的毛利率必然是要被稀釋的,在上圖中亦能看到兩條折線走勢高度的一致性。

自2023年以來百度非營銷類收入面臨著嚴重的上行壓力(如云計算進入負增長),營銷類收入占比卻穩(wěn)中有升,與此同時毛利率的反彈勢頭又更為明顯,這說明:雖然從可持續(xù)增長角度去看,非營銷類收入是百度未來的重點,但綜合企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險以及特殊宏觀經(jīng)濟周期,百度短期內(nèi)對該部分業(yè)務(wù)采取“重盈利,輕營收”的經(jīng)營策略。

如云計算業(yè)務(wù)進入負增長周期后卻實現(xiàn)了盈利性(non-GAAP準則下),非營銷業(yè)務(wù)整體上開始追求“效率”,而非單一對收入的拉動,基本放棄了用價格戰(zhàn)換市場占比的傳統(tǒng)做法。

此外,期間費用亦在進行明顯的收縮,在上圖中我們可以看到自2021年之后百度的銷售管理和研發(fā)費用占營收比都出現(xiàn)了明顯的收縮勢頭,盡管文心一言為代表的創(chuàng)新產(chǎn)品乃是強研發(fā)驅(qū)動,但百度整體上已經(jīng)在控制總費用的開支(一些業(yè)務(wù)也進行了較強的人員優(yōu)化)。

就此來看,我們對百度經(jīng)營基本面就有了如下總結(jié):

其一,短期內(nèi)百度經(jīng)營仍然受行業(yè)景氣度影響,宏觀經(jīng)濟的冷暖將直接反饋到營銷類收入的預(yù)期之上,因此對此部分收入增長不應(yīng)該寄予過高期望;

其二,在特殊時期,百度學(xué)會了過緊日子,很大程度上提高經(jīng)營質(zhì)量,也摒棄了犧牲利潤要增量的互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)常態(tài)做法,企業(yè)經(jīng)營性利潤得到快速改善,對于投資者而言,企業(yè)經(jīng)營的不確定性被大大降低;

其三,我們知道,增速乃是企業(yè)估值的關(guān)鍵,在保持可觀增速的前提下我們才可以去討論企業(yè)的市盈率,市銷率等指標,其乘數(shù)效應(yīng)才可以在此得到彰顯,節(jié)流的經(jīng)營模式雖然可以降低不確定性,但由于其邊際效應(yīng)相對有限,對估值的拉動力也就比較弱;

其四,因此若要全面提高百度的估值中樞,我們還是要寄希望于文心一言的表現(xiàn),諸如其已經(jīng)對個人收費,又如文心一言對智能云MaaS(模型即服務(wù))的拉動力,每次產(chǎn)品發(fā)布會百度總會展示使用其產(chǎn)品的客戶規(guī)模,這些能否在后期切實轉(zhuǎn)換為對總營收的拉動力呢?

作為在AI下注最早,涉足最深的企業(yè),百度每次產(chǎn)品的發(fā)布和調(diào)整都會引起市場的強烈關(guān)注,各類分析師也根據(jù)百度經(jīng)營戰(zhàn)略的調(diào)整迅速修改估值框架,每次也都會出現(xiàn)短期內(nèi)估值的躍升。而隨著時間的推移,研發(fā)遲遲不能轉(zhuǎn)化為經(jīng)濟利益,投資者和股東又難以忍受其中的孤獨感,于是又表現(xiàn)為股價的劇烈波動,這也是市場對百度逐漸失去信心的重要原因。

對于當(dāng)前的百度,文心一言可能是一次難得的機會,如今產(chǎn)品已經(jīng)發(fā)布和迭代,收費模式也確認,未來的1-2個季度我們需要看到的是營收層面的改善,以全面恢復(fù)和提振市場信心。

若再次讓市場撲空,我們真不忍心設(shè)想后果了。

       原文標題 : 百度股價折戟馬東敏減持 文心一言要自證商業(yè)價值

聲明: 本文由入駐維科號的作者撰寫,觀點僅代表作者本人,不代表OFweek立場。如有侵權(quán)或其他問題,請聯(lián)系舉報。

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