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美光:“過熱”的HBM,會從缺貨走向過剩嗎?

在對存儲行業(yè)進行整體分析后,本文主要是具體測算HBM的供需關(guān)系以及相關(guān)公司的業(yè)績增量情況。

通過對具體量的分析測算,海豚君對當(dāng)前HBM的供需情況有所擔(dān)憂。當(dāng)前主流機構(gòu)普遍都認(rèn)為HBM的供不應(yīng)求局面仍將持續(xù)下去。然而,海豚君認(rèn)為如果各家的產(chǎn)能規(guī)劃如期落地,HBM市場的供需關(guān)系可能會轉(zhuǎn)向“供大于求”。

對于供需關(guān)系的測算中,部分市場結(jié)構(gòu)將臺積電的CoWos產(chǎn)能作為需求端的衡量標(biāo)準(zhǔn)。而海豚君認(rèn)為HBM當(dāng)前的最終產(chǎn)品主要是AI服務(wù)器,而云服務(wù)廠商才是最終的消費者(掏錢方)。從各大廠的資本開支及AI服務(wù)器出貨量入手,是相對真實的需求情況。而如果AI服務(wù)器出貨量不及預(yù)期,那么CoWos和HBM作為上游供應(yīng)方,都可能會面臨產(chǎn)能過剩的局面。

將云服務(wù)廠商的資本開支和AI服務(wù)器出貨量作為需求端的依據(jù)以及存儲廠商的擴產(chǎn)計劃作為供給端的基礎(chǔ),海豚君測算在當(dāng)前預(yù)期下HBM將從2023年末的“供不應(yīng)求”轉(zhuǎn)為2024年末的“供大于求。”

而造成當(dāng)前HBM供應(yīng)仍相對緊張的原因,海豚君認(rèn)為①產(chǎn)能爬坡和良率提升需要時間;②三星新品還未進入英偉達供應(yīng)鏈。而隨著產(chǎn)能和良率的提升,三星通過認(rèn)證,那么HBM的供應(yīng)緊張的情況將有較大的轉(zhuǎn)變。

從當(dāng)前需求端的來看,整體HBM能帶來100多億美元的市場空間。而結(jié)合三家的產(chǎn)能規(guī)劃來看,美光仍只能拿到1成左右的市場份額,給公司帶來10億美元左右的收入增量,收入占比不足5%。

當(dāng)然美光本身就是“傳統(tǒng)產(chǎn)品回暖+HBM增量”的雙重邏輯,但即使參考公司2025財年80億美元以上的核心經(jīng)營利潤來看,公司當(dāng)前股價也對應(yīng)18倍左右的PE,對于具有明顯周期屬性的公司并不低估。公司股價的繼續(xù)上漲仍需要更多超預(yù)期的表現(xiàn)來帶動,比如AI PC及AI phone的起量、互聯(lián)網(wǎng)公司大幅增加對AI服務(wù)器的采購、或者競爭對手的不足給公司帶來的額外機會等。以下是詳細分析

一、HBM的供需關(guān)系

在對美光及存儲公司進行估值測算之前,關(guān)鍵在于對于HBM供需關(guān)系的看法。在AI服務(wù)器等需求的推動下,對HBM的需求也將有成倍地提升。短期的需求激增,會導(dǎo)致供需的失衡,而存儲主流廠商也相應(yīng)提升了產(chǎn)能擴張的預(yù)期。

那么,HBM供需失衡還會一直存在下去嗎?對于HBM供需關(guān)系①供給端:可以結(jié)合主要存儲廠商對各自HBM的產(chǎn)能規(guī)劃情況;②需求端:一部分市場機構(gòu)將臺積電CoWos產(chǎn)能進行倒推來測算需求,但海豚君認(rèn)為需求應(yīng)該關(guān)注“誰掏錢,誰買單”的最終消費者,更應(yīng)該從AI服務(wù)器及互聯(lián)網(wǎng)大廠的資本開支入手。

1.1 互聯(lián)網(wǎng)大廠資本開支&AI服務(wù)器

HBM當(dāng)前主要應(yīng)用于AI服務(wù)器中,而互聯(lián)網(wǎng)大廠主要購買AI服務(wù)器來進行訓(xùn)練和推理。因此,互聯(lián)網(wǎng)大廠的資本開支將直接影響AI服務(wù)器的出貨量。在GPT等需求的帶動下,主流云廠商紛紛都提升了自身的資本開支。2023年四大云廠商(Meta、谷歌、微軟和亞馬遜)的資本開支總計1500億美元。

結(jié)合一季度各公司管理層交流情況,四家公司的資本開支在今年都有望提升,海豚君預(yù)期4家公司的合計資本開支有望提升640億美元,同比增加42%。

在相對樂觀的情況下,假定4家云廠商增加的資本開支全部用于購買AI服務(wù)器,來看AI服務(wù)器及HBM的需求情況。從AI服務(wù)器的市場份額看,4家云廠商(微軟、谷歌、亞馬遜、Meta)大約占據(jù)市場近7成。在相對樂觀的假設(shè)下,海豚君推測2024年全球?qū)I服務(wù)器的市場需求增長大約有1000億美元。

結(jié)合市場及行業(yè)情況,海豚君預(yù)期2024年AI服務(wù)器出貨量有望提升至167.3w臺,同比增長46.5萬臺。

在相對樂觀的全球AI服務(wù)器新增采購額1000億美元的預(yù)期下,可以測算出單臺AI服務(wù)器的均價在21.5萬美元左右。

綜合數(shù)據(jù)來看,海豚君認(rèn)為AI服務(wù)器的出貨量預(yù)期相對合理,出貨量同比增長38.5%。隨著AI服務(wù)器的升級及均價的提升,在資本開支不變的情況下,反而會影響到AI服務(wù)器出貨量的提升。除非云廠商進一步提升資本開支規(guī)模。

1.2對HBM供需缺口的測算

對于HBM供需缺口的測算,能幫助理解和把握HBM的價格及市場變化情況。具體上,需求端從終端消費的AI服務(wù)器出發(fā);供給端從存儲廠商的產(chǎn)能規(guī)劃來預(yù)期。

1)HBM需求端

結(jié)合市場及行業(yè)的預(yù)期,2024年AI服務(wù)器出貨量有望達到167萬臺。此外今年GPU市場又推出了GB200等新品,單卡的容量達到140GB。因此,海豚君也調(diào)增了AI服務(wù)器中的單卡平均容量。

總體來說,在AI服務(wù)器出貨量提升和升級的情況下,市場對HBM的需求仍將較快增長。在相對樂觀的情況下,2024年HBM的需求端有望提升至512MGB,同比增長80%。

2)供給端

當(dāng)前HBM仍處于供不應(yīng)求的局面,因此存儲廠商的產(chǎn)能規(guī)劃直接影響了HBM的供給情況。當(dāng)前,HBM市場主要是由海力士、三星、美光三家占據(jù)。從三家廠商的產(chǎn)能規(guī)劃可以測算,在下游需求的推動下,各家公司都對HBM進行了明顯的擴產(chǎn)。至2024年末,HBM的產(chǎn)能有望提升至273K/m,這將接近于去年年底的3倍。

根據(jù)存儲廠商的產(chǎn)能規(guī)劃,來推算整體HBM的供給情況。從2023年末的每月93K到2024年末的每月273K,中間存在爬坡。因此,2024年的年產(chǎn)能用兩年年末產(chǎn)能的加權(quán)平均數(shù)來測算,大約有2196k片的晶圓。以HBM3/HBM3E(11mm*11mm)為例,單片12寸晶圓大約能切割491顆芯片。依次做如下假定:1)切割效率為90%;2)TSV等良率55%;3)平均單顆粒的容量提升至2.2G左右。

海豚君可以測算出,HBM的供給端有望從2023年的147MGB,提升至2024年的1174MGB,是去年同期的接近8倍。如此大的提升,主要得益于大規(guī)模的產(chǎn)能擴張、TSV良率的提升和單顆粒的容量增加。

3)供需端比較

由于當(dāng)前三大存儲廠商僅對2023年及2024年的產(chǎn)能情況進行披露,海豚君也主要先比較2023-2024年HBM的供需關(guān)系情況。①需求端:結(jié)合云服務(wù)廠商的資本開支和AI出貨量情況,市場對HBM的需求有望從2023年的284MGB提升至512MGB;②供給端:結(jié)合存儲主流廠商的產(chǎn)能計劃,HBM的供給端更可能從2023年的147MGB快速提升至1000MGB以上;③供需關(guān)系:2023年供給端僅能滿足需求的1/2,嚴(yán)重供不應(yīng)求。供不應(yīng)求的局面,推動各家廠商大幅提升產(chǎn)能計劃。如果產(chǎn)能規(guī)劃如實落地,2024年的HBM供需關(guān)系可能會出明顯反轉(zhuǎn),供給端反而會超出整體的市場需求

1.3對HBM供需關(guān)系的看法

在研究的過程中,看到部分市場研究機構(gòu),采用臺積電CoWos的產(chǎn)能作為HBM需求端的數(shù)據(jù),這主要是考慮到:①HBM和CoWos都是影響AI服務(wù)器GPU出貨量的主要瓶頸;②HBM在流程上也要交給CoWos,最終成為AI芯片的一部分。

在供給嚴(yán)重不足的情況下,Cowos的產(chǎn)能是有一定的參考意義。但對于供需關(guān)系的本身,更應(yīng)該關(guān)注于最終消費者(掏錢方)。如果大廠的資本開支不跟上,AI服務(wù)器的出貨量沒有成倍增長,擴張的產(chǎn)能也可能轉(zhuǎn)為過剩的一方。海豚君認(rèn)為在AI服務(wù)器的推動下,確實HBM存在供不應(yīng)求的情況。但隨著擴產(chǎn)的跟進,HBM市場可能會從“供不應(yīng)求”轉(zhuǎn)向“供過于求”。對HBM容量的需求是有接近翻倍的提升,但供給端更是提升到將近8倍(如果各家產(chǎn)能計劃如期落地的話)。這不是因為需求突然減弱了,而是供給端提升太快,帶來的供需失衡。

如果HBM繼續(xù)保持供不應(yīng)求的局面,則需要:①各家互聯(lián)網(wǎng)大廠再次大幅度提升資本開支計劃;②存儲大廠的擴產(chǎn)計劃及產(chǎn)品認(rèn)證不及預(yù)期,設(shè)備采購及產(chǎn)能提升都出現(xiàn)延后。否則,在當(dāng)前的預(yù)期下,2024年末HBM市場就可能會出現(xiàn)供大于求的情況。

二、HBM及美光業(yè)績測算

在對存儲行業(yè)的分析后,最終還是要落到公司上。對于美光來說,HBM 究竟能帶來多大的規(guī)模體量。股價持續(xù)上漲后,美光當(dāng)前還有被低估嗎?

2.1 HBM對美光的影響

從美光披露的公司HBM產(chǎn)能來看,公司2023年末產(chǎn)能3k/m,2024年末產(chǎn)能20k/m。考慮到產(chǎn)能爬坡及良率等因素,海豚君預(yù)測美光的HBM年產(chǎn)能將從12k提升至138k。通過前期對HBM供需關(guān)系的分析,在供不應(yīng)求的時候,供給端的產(chǎn)能是主要因素。而當(dāng)供大于求時,主要根據(jù)需求端的數(shù)據(jù)來測算。因此2023年美光HBM的收入從產(chǎn)能角度來算,而2024年起從需求及市場份額來算。雖然在三家廠商HBM的產(chǎn)能規(guī)劃中,美光的占比僅有7.3%。但由于美光具有美國的背景,以及比三星提前進入英偉達的供應(yīng)鏈。因此,海豚君預(yù)期美光在2024年的市場份額依舊會有10%左右。而隨著三星產(chǎn)品通過認(rèn)證和產(chǎn)能規(guī)模的劣勢下,美光的市場份額可能會有一定的下滑。

對于HBM的價格,當(dāng)前由于供給仍相對緊張,因此整體價格在2024年將有所上漲。但隨著三星產(chǎn)品通過認(rèn)證和產(chǎn)能端的釋放,HBM的產(chǎn)品價格也有回落的風(fēng)險。通過測算,海豚君認(rèn)為HBM有望給美光帶來約10億美元的收入,收入端的增幅主要發(fā)生在2024年。

2.2美光業(yè)績的測算

雖然還有AI PC及AI phone等新需求的拉動,但對于當(dāng)前美光業(yè)績實際仍來自于傳統(tǒng)周期回暖和HBM的增量提升。

1)傳統(tǒng)產(chǎn)品方面:

隨著下游產(chǎn)品觸底后的拉貨以及存儲廠商的產(chǎn)能控制,DRAM和NAND的出貨量和價格都迎來了上升,進而推動傳統(tǒng)產(chǎn)品的業(yè)績回升。雖然新需求能推動產(chǎn)品的升級,進一步提升公司業(yè)績,但當(dāng)前還未看到明顯的貢獻。隨著DRAM和NAND產(chǎn)品的回暖,海豚君預(yù)期公司季度收入有望回升至90億美元以上,單季度的利潤也有望回到20億美元附近

2)HBM方面

通過此前測算,在AI服務(wù)器需求的帶動下,海豚君認(rèn)為HBM有望給公司帶來10億美元左右的年度收入。由于HBM具有相對較高的毛利率,有望給公司帶來3-4億美元的利潤增厚。

3)整體來看:

疊加傳統(tǒng)產(chǎn)品和HBM的兩方面情況,海豚君預(yù)期美光在2024財年的核心經(jīng)營利潤在10億美元左右;而2025財年的核心經(jīng)營利潤有望提升至80億美元以上。由于2024財年(即24Q3)很快結(jié)束,市場對公司主要關(guān)注于本財年后的業(yè)績表現(xiàn)。而當(dāng)前股價對應(yīng)2025財年的估值仍有18倍PE左右。

海豚君認(rèn)為美光公司的當(dāng)前股價已經(jīng)打入了周期回暖及HBM的增量預(yù)期,而18倍左右的PE對于具備明顯周期屬性的公司來說未見低估。公司股價的繼續(xù)上漲仍需要更多超預(yù)期的表現(xiàn)來帶動,比如AI PC及AI phone的起量、互聯(lián)網(wǎng)公司大幅提升資本開支、或者競爭對手的不足給公司帶來的額外機會等。<此處結(jié)束>

       原文標(biāo)題 : 美光:“過熱”的HBM,會從缺貨走向過剩嗎?

聲明: 本文由入駐維科號的作者撰寫,觀點僅代表作者本人,不代表OFweek立場。如有侵權(quán)或其他問題,請聯(lián)系舉報。

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