在GPT面世的一年半里，整個美股都圍繞著Ai這個核心展開牛市。英偉達(dá)是當(dāng)仁不讓的美股龍頭，也基本是市值增加最多的公司。

盡管很多人對于英偉達(dá)這樣的表現(xiàn)恐高，認(rèn)為這樣的短期漲幅是不現(xiàn)實(shí)的，有泡沫的，隨時面臨崩盤。然而對英偉達(dá)的跟蹤越緊，卻又發(fā)現(xiàn)，公司的估值并不離譜，是真正由業(yè)績推著走的股票，即使ai的泡沫要破，英偉達(dá)也一定不是受傷最慘重的公司，因?yàn)樗�確實(shí)是技術(shù)壟斷者和在這一輪熱潮中賺到最多真金白銀的公司。          

危險的是那些與Ai聯(lián)系不緊密，卻也跟著納指一路向上的公司，這樣的公司A股很多，當(dāng)然今年很多都已經(jīng)打回原形了。美股也很多，也有一部分已經(jīng)打回原形，但目前也仍有很多高高在上，或許應(yīng)該仔細(xì)看看業(yè)績，判斷哪些公司是真正的偽Ai。

一、硬件業(yè)績成長部分實(shí)在

Ai熱潮起于2023年初，因此對于公司的估值，其實(shí)對比當(dāng)下的累計漲幅與預(yù)期營收和利潤的增幅便可理解其漲幅合理性。

如看到，英偉達(dá)從2023年至今漲幅為577%，是一個相當(dāng)驚人的數(shù)字。而2022年的營收是148億美元，利潤43億。 

取英偉達(dá)目前最新一個財年給出的最遠(yuǎn)端業(yè)績預(yù)測，2025財年半年的營收預(yù)期為540億，年化1140億，相比2022年的269億增長了323%。由于Ai芯片的火熱，英偉達(dá)目前的利潤率遠(yuǎn)高于2022年，一個季度達(dá)到近148億，所以相對的利潤增幅在10倍以上。

所以從PE看，目前英偉達(dá)比2022年底部是要更低些的，而從PS看，則要高一點(diǎn)。但英偉達(dá)繼續(xù)跌下去，再跌一點(diǎn)，確實(shí)就要跌出近幾年估值新低了。

由此看來，不難看出英偉達(dá)業(yè)績漲幅比股價漲幅還要好。大家對于Ai應(yīng)用回報低下和英偉達(dá)新芯片延遲出貨的疑慮，最近讓英偉達(dá)回撤了30%，估值看起來更合理了些。再跌下去，英偉達(dá)就要出現(xiàn)5年來最低的PE了。所以無論如何，英偉達(dá)這幾年數(shù)倍的上漲，終究有很大一部分是不會回撤的價值提升。   

而作為對比，AMD是Ai芯片第二大競爭者，這幾年來也一直在推動新的算力芯片研發(fā)來希望取得一些英偉達(dá)的份額。產(chǎn)業(yè)鏈下游幾乎都愿意扶持AMD，但事實(shí)是，AMD的股價漲了100%，但營收增幅其實(shí)很差，2024年下半年指引后其實(shí)營收也只是252億，相比2022年增長6%，利潤率不升反降，自然也不必看了，由這個增速可見，AMD這幾年充當(dāng)?shù)氖且粋�偽Ai的角色。6%的收入成長換來了股價的翻倍。

如果評價AMD的走勢跟英偉達(dá)這兩年的區(qū)別，可以說是跟跌不跟漲，而且每輪脈沖上漲幅度更小，回撤幅度更大，目前AMD的高位跌幅已經(jīng)接近44%。AMD也一次又一次傷害著恐高英偉達(dá)，希望龍二低估追落后的投資者。

而英偉達(dá)鏈條上的各家公司，包括服務(wù)器、光模塊、芯片等，一一細(xì)看的話，很多漲幅也都高得嚇人。但從業(yè)績來看，也沒有太大爭議。

看到SMCI，作為這輪Ai牛市中漲起來比英偉達(dá)還兇猛的頭號小弟。

雖然這家公司的商業(yè)模式并不理想，就是一個機(jī)房組裝商，也有非常大的競爭，利潤率從來都沒有好過，但是，業(yè)績的趨勢卻實(shí)打?qū)嵉摹?nbsp;  

2年來，超微電腦累計上漲了521%，當(dāng)然高峰時絕對漲幅比英偉達(dá)還高，最近因?yàn)樨攬笾械睦麧櫬蚀蟮�而股價暴跌。但卻也看到了，公司提供了2025財年的營收指引為260-300億美元，取中值280億，2022年的營收為51.96億，增長338%，這樣一比較，這個股價漲幅和營收漲幅差距尚可

SMCI給的2025年的利潤率預(yù)估相比2024年有所下滑，但也有8%，換算是22億利潤，相比2022年的2.85億，將增加785%。

按照這兩個數(shù)據(jù)的比例看，SMCI經(jīng)過一輪調(diào)整，目前股價漲幅已經(jīng)消化，絕對算不上偽Ai，因?yàn)橛唵问欠e壓狀態(tài)，利潤具有一定的可預(yù)測性，25年實(shí)際業(yè)績大幅出錯的概率不會很大。   

算力作為賣鏟子的公司，質(zhì)疑它們的點(diǎn)只有需求不穩(wěn)固，有可能在大家放棄投入Ai后訂單驟降，但這是需求問題，供給方?jīng)]犯什么錯，跟周期股疫苗股類似，不能質(zhì)疑它們賺到的真金白銀。

但從AMD也能看出，硬件里也有一大堆這種偽Ai公司，它們更多是利用了Ai的概念，可能分享現(xiàn)有利益獲取者利益的預(yù)期來驅(qū)動股價大漲的，代表性的高漲幅個股如AAOI、ANET、VRT等等。而半導(dǎo)體公司中則有博通、臺積電、應(yīng)用材料等。都是業(yè)績完全配不上股價漲幅。

哪些會真的獲得鏈條利益遞延，哪些是假的，自然會有分化，不好一棍子拍死，比如競爭格局同樣一家獨(dú)大的臺積電，得到這個英偉達(dá)的利潤傳遞不會太難，而博通的預(yù)期跟AMD的預(yù)期很類似，有機(jī)會重蹈覆轍。   

但有幾樣?xùn)|西是要注意的，一是目前美股都大跌，已經(jīng)獲得利潤的英偉達(dá)等估值已經(jīng)調(diào)整到位，而這類預(yù)判性估值的暫時沒有，因?yàn)樗鼈兊墓乐岛侠砘�還得靠未來幾個季度的業(yè)績表現(xiàn)，

二是，它們都是利潤順延龍頭后續(xù)釋放的特性，具有滯后性，如果英偉達(dá)們一直漲，業(yè)績順風(fēng)順?biāo)�，它們追落后那倒還好。但若面臨Ai行業(yè)大崩，英偉達(dá)需求下行的時候，它們剛好業(yè)績還在猛漲，那這時是看英偉達(dá)的前兆業(yè)績還是看它們的財報？而它們的股價和估值都等著業(yè)績釋放來催化呢，面臨這種情況，業(yè)績利好也不催化股價，這就是一個缺點(diǎn)了。

因此從硬件行業(yè)的表現(xiàn)看，龍頭成為龍頭是有道理的，等待利潤溢出分享的公司邏輯沒那么好，一旦沒有按設(shè)想的方向前進(jìn)，就變成了偽Ai，開始跟跌不跟漲，現(xiàn)在即使抄底ai，認(rèn)為景氣還得持續(xù)，也要明白，邏輯有高下，選好的不選壞的。

二、軟件的利潤趨勢不明

關(guān)于Ai泡沫的討論已經(jīng)非常廣泛，討論最多的問題基本來自于投入和產(chǎn)出的不匹配，有相關(guān)的數(shù)據(jù)支出，假設(shè)英偉達(dá)目前按年化收入900億算，那么算力設(shè)施和其他配備的投入跟算力五五開，則需要建設(shè)1800億的數(shù)據(jù)中心，而又按照軟件行業(yè)50%利潤率來計算，則Ai需要帶動3600億的收入才能說得過去。   

然而目前的情況確實(shí)是軟件行業(yè)的收入增長遠(yuǎn)遠(yuǎn)達(dá)不到這個預(yù)估。

當(dāng)然這個3600億不一定是收入的增加，如果Ai節(jié)約了一半的人手，產(chǎn)出一樣的效率，那么其對企業(yè)的影響是成本影響為主，人力成本減半，從而釋放這部分利潤。

對于全球的軟件公司來說，在Ai的大量投入后，每年通過利潤率優(yōu)化釋放1800億的利潤增量也是一個可以接受的數(shù)字。但這其中又要排除企業(yè)自身發(fā)展所產(chǎn)生的利潤增長。

目前看來，全球的軟件應(yīng)用公司的利潤改善還達(dá)不到這個水平。   

控股openai的微軟，也是全球第一大軟件公司，從財務(wù)數(shù)據(jù)看，則表現(xiàn)為收入成長的同時，利潤率也同步提升。具體而言，微軟2024財年的利潤相比2022財年提升了21%，提升幅度為154億左右，營收累計提升了23%。但下一季度的預(yù)測收入跟當(dāng)前持平，這讓2025年的營收增速預(yù)期下滑到了15%左右。所以即使?jié)M打滿算取2025年的營收增速計算，微軟這三年的營收增長也不過是41%左右。

而微軟的凈利潤率在下滑，有理由相信至2025年的三年累積利潤增速不會高于41%。

目前微軟兩年股價的漲幅卻也達(dá)到了70%，ai pc 和 copilot都已經(jīng)推了很久，理論上應(yīng)該帶動一些成長。但事實(shí)是，增速斜率沒有改變太多。三年的增速都不如兩年的股價漲幅，可見微軟也是業(yè)績配不上股價的公司。

谷歌、meta作為跟微軟大模型軍備競賽的對手，產(chǎn)品結(jié)合度更低，漲幅卻也更高。但對比業(yè)績的話，表現(xiàn)確實(shí)比微軟略好，谷歌和meta兩年收入分別漲了37%，33%，但meta因?yàn)閮赡昵斑^去過度投入元宇宙的問題，22年利潤很低，2年里利潤回升近160%。但同樣地，無論收入和利潤，這兩家都沒有股價漲幅大。

 當(dāng)然，軟件行業(yè)業(yè)績受益Ai肯定慢于硬件，所以大家給到了未來更樂觀的預(yù)期。但是也應(yīng)該注意到，微軟、谷歌，最新財年預(yù)期利潤率相比2022年都沒有很大改善，無論是資本化還是費(fèi)用化，算力開支都會增加成本。企業(yè)的利潤增長，有業(yè)務(wù)的修正作用（如meta裁撤VR業(yè)務(wù)），有跟隨經(jīng)濟(jì)的自然增長。即使沒有Ai，增長也是合理的，Ai通過成本優(yōu)化帶來的利潤釋放，理論上應(yīng)該改善利潤率才對，現(xiàn)在沒有。這就離產(chǎn)生1600億利潤增量的目標(biāo)更加遙遠(yuǎn)了。   

而且，微軟是ai結(jié)合應(yīng)用最快的公司，也是利潤率表現(xiàn)下降和營收增速最快放緩的公司，meta和谷歌還在探索，結(jié)合階段，當(dāng)前它們優(yōu)秀的業(yè)績，一來自低基數(shù)，二來自它們本身商業(yè)模式的優(yōu)越性，跟Ai沒啥關(guān)系。那么，確定Ai化下去的結(jié)果是持續(xù)增長，而不是微軟化？這是一個值得深思的問題。

其他的軟件服務(wù)類公司，說是一片偽Ai也可以，說是不屬于Ai板塊也可以，因?yàn)楸旧鞟i繁榮始于GPT和文生圖，大部分軟件服務(wù)在這里面沒什么業(yè)務(wù)增加的邏輯，或許只有云服務(wù)跟隨著微軟的Ai基建稍微獲得一些繁榮。但看業(yè)績吧，基本都是漲幅大于收入成長。從CRM、SAP到NOW、PLTR。基本都是估值猛漲。

說Ai會推動軟件繁榮吧，一個個在2022年以后，基本都是增速遞減的狀態(tài)，Ai沒有改變整個行業(yè)的增速向下曲線。偶有業(yè)績增速向上改善的，如palantir和servicesnow這種，就大漲，但回頭一看，10+PS，30%的營收增速都沒有。整個軟件板塊，現(xiàn)在是卡30%增速了。令人擔(dān)心。

這樣的環(huán)境下，其實(shí)一堆增速遞減的軟件服務(wù)公司早早打回原形暴跌了。比如cloudflare、snowflake等明星股，不知不覺已是美股全年最差板塊之一，早早已經(jīng)被開除Ai板塊。這就是偽Ai的宿命。

三、結(jié)語

Ai的發(fā)展將極大促進(jìn)生產(chǎn)力，但不做定量分析都是空談，如果沒帶動業(yè)績成長和利潤改善，又或者投入1000億產(chǎn)出100億，那都是虛的。從目前的業(yè)績和股價看來，市場開除了一部分Ai股，但在硬件和軟件板塊，仍然存在著不少因?yàn)锳i概念而有著不小泡沫的個股。   

接下來無論景氣持續(xù)，還是質(zhì)疑加大，有幾個邏輯都是需要注意的，利益延后外溢邏輯本身具有更大的風(fēng)險，其次，對于部分頭部互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)，Ai不一定對后續(xù)業(yè)績促進(jìn)作用�；蛟S當(dāng)市場可以理性地Ai，不認(rèn)為他完全是一個正面的業(yè)務(wù)促進(jìn)因素，而是好壞共存的因素，才是一種正確的態(tài)度。根據(jù)Ai化程度、或者Ai相關(guān)業(yè)績來成為公司價值的第一評價指標(biāo)，這顯然是錯誤的。

       原文標(biāo)題 : 看業(yè)績，哪些公司是真正的偽Ai