尤其在2019年期間,百度核心經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)受到較大沖擊,但仍然保持和穩(wěn)定了研發(fā)費(fèi)用的支出,在我們的觀察中,百度核心的研發(fā)占比要高于絕大多數(shù)企業(yè),甚至大部分高市盈率的科技公司和明星企業(yè)。

作為一家上市公司,固然要通過(guò)短期的財(cái)報(bào)表現(xiàn)給投資人以信心,但在戰(zhàn)略布局中,能否容忍虧損,甚至犧牲資本市場(chǎng)的短期表現(xiàn)以持續(xù)投入新業(yè)務(wù),這也關(guān)乎對(duì)企業(yè)基本面長(zhǎng)期走向的看法。

此外,我們也注意到資本市場(chǎng)容易對(duì)兩端企業(yè)有較高溢價(jià):一端為通過(guò)補(bǔ)貼等市場(chǎng)行為在C端市場(chǎng)打下江山的企業(yè),如快手,美團(tuán)等;一端為掌握核心賽道核心資源企業(yè),如中芯國(guó)際,寧德時(shí)代等,目前后者的市場(chǎng)溢價(jià)能力大有超過(guò)前者的勢(shì)頭,換句話說(shuō),資本市場(chǎng)亦在調(diào)整對(duì)好的投資標(biāo)的看法。

在前一個(gè)周期內(nèi),C端企業(yè)成為市場(chǎng)追逐的熱點(diǎn),用較高市場(chǎng)費(fèi)用撬動(dòng)大市場(chǎng),以獲得資本溢價(jià),但雖然屬于“科技公司”,但在研發(fā)支出中則畏手畏腳,如美團(tuán)雖然市值超過(guò)2500億美元,市盈率接近300倍,但2020年研發(fā)支出不足百度核心2成,這也是值得反思的。

百度似乎處于由一端向另一端轉(zhuǎn)型的周期內(nèi),可能存在“定性”滯后的問(wèn)題。

那么問(wèn)題就來(lái)了,既然百度保持著如此大規(guī)模的研發(fā)支出,那么效果究竟如何呢?

在分析師電話會(huì)議中,李彥宏表示:未來(lái)3年,百度核心非廣告收入占比將超過(guò)廣告收入。

考慮到非廣告業(yè)務(wù)主要以“高科技屬性”的云計(jì)算,Apollo等業(yè)務(wù)為主,如果說(shuō)現(xiàn)有百度市盈率不振主要原因?yàn)槭袌?chǎng)習(xí)慣性將百度定義為“互聯(lián)網(wǎng)廣告”企業(yè),那么一旦非廣告業(yè)務(wù)收入占比過(guò)半,對(duì)扭轉(zhuǎn)百度的市場(chǎng)“定性”將是至關(guān)重要的。

于是我們又整理了近三年多以來(lái)百度核心非廣告業(yè)務(wù)的增長(zhǎng)情況,其中2019年Q1-2020年Q1為估測(cè)值,見(jiàn)下圖

從趨勢(shì)上看,百度核心非廣告業(yè)務(wù)處于快速增長(zhǎng)勢(shì)頭基本是確定的,2021年Q1,其業(yè)務(wù)占比首次突破20%大關(guān),如果我們將前文中研發(fā)費(fèi)用支出與上圖合并來(lái)看,即在研發(fā)費(fèi)用與非廣告業(yè)務(wù)增長(zhǎng)基本呈正相關(guān)性:之所以有研發(fā)費(fèi)用的長(zhǎng)期穩(wěn)定支出,才有了非廣告業(yè)務(wù)的持續(xù)增長(zhǎng),這也是未來(lái)百度市盈率在重新“定性”中上調(diào)的基石。

2021年Q1,百度云計(jì)算收入達(dá)到28億元,同比凈增長(zhǎng)10億元,根據(jù)我們測(cè)算,當(dāng)期百度核心非廣告凈增長(zhǎng)在16億元左右,也就是說(shuō),云計(jì)算為百度核心非廣告收入貢獻(xiàn)絕大部分增長(zhǎng),在我們對(duì)招股書(shū)進(jìn)行分析中也發(fā)現(xiàn),云計(jì)算對(duì)百度核心非廣告收入占比一直在70%上下,這也是極為重要的信息。

如果趨勢(shì)可以持續(xù),就關(guān)乎扭轉(zhuǎn)百度“定性”這一核心問(wèn)題。

最后我們?cè)賮?lái)看看Apollo,這是百度核心非廣告業(yè)務(wù)中最令市場(chǎng)關(guān)注的業(yè)務(wù)之一,與當(dāng)下最為熱門的智能汽車行業(yè)密切相關(guān)。

李彥宏在2021年Q1財(cái)報(bào)后的全員信中公布了Apollo 發(fā)展出三種商業(yè)模式:

一是為主機(jī)廠商提供 Apollo 自動(dòng)駕駛技術(shù)解決方案,助力車企快速搭建自動(dòng)駕駛能力。2021年下半年,Apollo 智能駕駛將迎來(lái)量產(chǎn)高峰,每個(gè)月都會(huì)有一款新車上市,未來(lái)3-5年內(nèi)預(yù)計(jì)前裝量產(chǎn)搭載量達(dá)到100萬(wàn)臺(tái);

二是百度造車,端到端地整合百度自動(dòng)駕駛方面的創(chuàng)新,把最先進(jìn)的技術(shù)第一時(shí)間推向市場(chǎng);

三是共享無(wú)人車。

歸納來(lái)看Apollo未來(lái)所承載的不僅僅對(duì)廠商的To B化服務(wù),亦有對(duì)用戶端的期許如造車和共享無(wú)人車,而在這三個(gè)賽道中也都充滿對(duì)手,競(jìng)爭(zhēng)乃是相當(dāng)之激烈。

在過(guò)去的幾個(gè)月時(shí)間內(nèi),我們能想到和想不到的企業(yè)都紛紛殺入“造車”運(yùn)動(dòng),有互聯(lián)網(wǎng)公司,電器公司,網(wǎng)絡(luò)安全公司等等,百度勝算能有多大呢?

我們認(rèn)為無(wú)論參與者多寡,智能汽車的成敗都取決于其競(jìng)爭(zhēng)力的要素為:

其一,是否有足夠的研發(fā)投入動(dòng)力;

此部分前文中早有論述我們不再贅述,在我們對(duì)行業(yè)的分析中,在所有造車的傳統(tǒng)廠商,造車新勢(shì)力以及新入局企業(yè),百度在研發(fā)費(fèi)用的投入規(guī)模都在前列,而隨著核心業(yè)務(wù)的企穩(wěn),研發(fā)費(fèi)用仍將在高增長(zhǎng)通道。

其二,能否對(duì)沖輸入性通脹的壓力,也就是,產(chǎn)品能否有足夠毛利率

2020年疫情之下,全球主要經(jīng)濟(jì)體選擇寬松貨幣政策以對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn),這就必然導(dǎo)致資產(chǎn)價(jià)格的飆升,進(jìn)入2021年之后,全球資源價(jià)格猛漲,已經(jīng)引起了經(jīng)濟(jì)學(xué)界的高度重視,尤其在美國(guó)新的財(cái)政政策刺激后,需求端的猛增又會(huì)推動(dòng)資產(chǎn)價(jià)格上漲。

在全球主要經(jīng)濟(jì)學(xué)家的觀點(diǎn)中,由于疫情尚未完全消退,貨幣政策很難根本性扭轉(zhuǎn),加之政策的連貫性,全球資產(chǎn)價(jià)格1-2年時(shí)間內(nèi)都會(huì)在一個(gè)高點(diǎn)。

對(duì)于汽車產(chǎn)業(yè),就必然面臨成本價(jià)格飆高中尋求發(fā)展的可持續(xù)性問(wèn)題。

那么對(duì)車企而言,其毛利的決定因素又是什么呢?

整體上看,研發(fā)支出與毛利率成正相關(guān)性,但其中已有例外:長(zhǎng)城和吉利汽車毛利率乃是最高,小鵬汽車研發(fā)支出超過(guò)理想,但毛利率最低(部分原因與企業(yè)產(chǎn)品定位有關(guān)在,不再贅述),而毛利率又是車企得以持續(xù)運(yùn)營(yíng)的最重要指標(biāo)。

雖然“造車”已形成潮流,但歷史又是驚人相似的,90年代中我們也曾經(jīng)有過(guò)汽車制造廠遍地開(kāi)花的局面,但最終產(chǎn)能過(guò)剩,直接推高原材料價(jià)格,經(jīng)過(guò)市場(chǎng)殘酷淘汰之后,只有少部分企業(yè)能走到下一階段,我們認(rèn)為造車亦是如此,不少造車企業(yè)將會(huì)在原材料價(jià)格暴漲,融資成本上漲等不利因素顯現(xiàn)之后退出市場(chǎng)。

最后我們可以對(duì)百度的市值做如下總結(jié):

其一,市盈率如此低確實(shí)反常,這可能與百度深入人心的搜索定位有關(guān),若要全面徹底扭轉(zhuǎn)定性,除非廣告業(yè)務(wù)要保持快速增長(zhǎng)勢(shì)頭之外,扭轉(zhuǎn)市場(chǎng)“預(yù)期差”,可獲得重估溢價(jià);

其二,根據(jù)百度時(shí)間表,造車業(yè)務(wù)量產(chǎn)在2023年,五年也要投入500億元,在通脹預(yù)期之下,百度需要克服成本障礙,保持投入,這都是相當(dāng)不易的,必須保持核心業(yè)務(wù)的持續(xù)穩(wěn)定增長(zhǎng)。好在廣告業(yè)務(wù)已經(jīng)復(fù)蘇,Q1恢復(fù)到20%以上的增速。