從紐交所退市僅三年，距離上一次登陸二級(jí)市場(chǎng)不到四個(gè)月，醫(yī)藥界獨(dú)角獸藥明康德于9月17日向香港聯(lián)交所遞交了發(fā)行上市申請(qǐng)，籌資或逾10億美元。在市場(chǎng)的備受矚目下，這位被業(yè)界號(hào)稱即將成為下一位搭建起“A＋H”股雙融資平臺(tái)的醫(yī)療公司。

據(jù)其招股書(shū)，藥明康德2018年上半年實(shí)現(xiàn)了營(yíng)收44．09億元，同比增加20．29％；凈利潤(rùn)12．72億元，同比增加71．31％的好成績(jī)，業(yè)內(nèi)分析師對(duì)其評(píng)價(jià)也多稱好。細(xì)扒招股書(shū)億歐大健康發(fā)現(xiàn)，藥明康德正在逐漸擴(kuò)大投資業(yè)務(wù)的比例，以及擴(kuò)展越來(lái)越多增值業(yè)務(wù)。但這些是否一定會(huì)成為藥明康德的業(yè)績(jī)助推器？還說(shuō)不準(zhǔn)。

“優(yōu)等生”成績(jī)單：飄紅

招股書(shū)顯示，藥明康德目前主營(yíng)業(yè)務(wù)是面向全球制藥企小分子化學(xué)藥的發(fā)現(xiàn)、研發(fā)及生產(chǎn)服務(wù)，此外還包括在境外提供醫(yī)療器械檢測(cè)和精準(zhǔn)醫(yī)療研發(fā)相關(guān)業(yè)務(wù)。

具體業(yè)務(wù)方面，2018年上半年，藥明康德的臨床研究及其他CRO服務(wù)的毛利同比去年同期增長(zhǎng)35．5％，中國(guó)區(qū)實(shí)驗(yàn)室服務(wù)毛利率為45．13％，同比增長(zhǎng)17．97％。此外，藥明康德還在2018年開(kāi)年收購(gòu)AppTec，一家為生物醫(yī)藥及醫(yī)療儀器公司提供藥物測(cè)試、合同研究及研發(fā)等領(lǐng)域的服務(wù)公司，實(shí)現(xiàn)了其自身業(yè)務(wù)短板的補(bǔ)充。

同時(shí)，在其半年報(bào)中也公布了2018年上半年的一些工作成果，包括助力客戶完成8個(gè)研究性新藥（IND）項(xiàng)目的臨床試驗(yàn)申報(bào)工作，并獲得8個(gè)項(xiàng)目的臨床試驗(yàn)批件（CTA）；幫助腫瘤新藥Opdivo在中國(guó)正式獲得上市批件；幫助歌禮藥業(yè)的丙型肝炎新藥戈諾衛(wèi)®于今年6月在國(guó)內(nèi)成功上市。

以21．60元／股IPO發(fā)行，到上市后最高138．87元／股，漲幅高達(dá)6．4倍。相比港交所新政以來(lái)奔赴香港IPO的未盈利生物醫(yī)藥企業(yè)，藥明康德的成績(jī)單讓不少“負(fù)傷上市”的戰(zhàn)士們眼紅。與A股開(kāi)啟IPO快速通道同一批上市的獨(dú)角獸們（工業(yè)富聯(lián)和寧德時(shí)代）相比，藥明康德的表現(xiàn)也讓投資者們頗為滿意。

獨(dú)角獸的騰飛窘境

50天閃電過(guò)會(huì)、A股上市后連續(xù)走出16個(gè)漲停板，總市值一度超1400億元。殺入中國(guó)二級(jí)市場(chǎng)著實(shí)讓藥明康德騰飛了一把。但需要注意的是，藥明康德看似“漂亮”的招股書(shū)中卻透露著塔些許尷尬的境地。

綜合藥明康德此次披露的招股書(shū)和上半年年報(bào)數(shù)據(jù)顯示，2018年上半年，藥明康德扣除非經(jīng)常性損益的凈利8．27億元，而同期歸屬于上市公司股東凈利潤(rùn)12．72億元。2017年同期，藥明康德扣除非經(jīng)常性損益的凈利是6．25億元，歸屬于上市公司股東凈利潤(rùn)為7．42億元。

也就是說(shuō)，藥明康德主營(yíng)業(yè)務(wù)凈利增度在放緩。非主營(yíng)業(yè)務(wù)比重增大的原因除了藥明康德在A股上市后轉(zhuǎn)身花30億買(mǎi)了理財(cái)，使得這一部分的期末余額達(dá)14．44億元外，還與其期逐漸走重的投資業(yè)務(wù)有關(guān)。

除了已有控股的67家子公司外，截至2018年6月30日，藥明康德的投資（包括合營(yíng)企業(yè)和聯(lián)營(yíng)投資）已有2．39億美元。招股書(shū)還中披露，僅今年7月起，藥明康德對(duì)外投資收購(gòu)行為就有22起，大部分仍在進(jìn)行當(dāng)中，標(biāo)的公司主營(yíng)業(yè)務(wù)大多為開(kāi)發(fā)療法、分子診斷、醫(yī)療器械等等，但持股比例都比較低，除了接近全資收購(gòu)一家民營(yíng)醫(yī)院，其余占股從0．8％至20％不等。也就是說(shuō)，藥明康德可能無(wú)法在管理運(yùn)營(yíng)方面對(duì)投資標(biāo)的產(chǎn)生影響，反而，會(huì)受到其影響。

藥明康德也在招股書(shū)中也明確提到，其投資對(duì)象主要還是發(fā)展階段的創(chuàng)業(yè)公司，失敗機(jī)會(huì)較高。在國(guó)家經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)放緩的情況下，創(chuàng)業(yè)公司需要大量資金支持發(fā)展動(dòng)力。介于其投資性質(zhì)缺乏流動(dòng)性，藥明康德的預(yù)期投資回報(bào)就大多壓在了被投企業(yè)是否完成IPO或交易銷售上。如果投資的公允價(jià)值減少，藥明康德財(cái)務(wù)表現(xiàn)可能“大打折扣”。

將更多精力放在投資上意味著藥明康德在這一方面的利潤(rùn)可控性下降。且據(jù)藥明康德首次公開(kāi)的招股書(shū)顯示，近年公司通過(guò)投資并購(gòu)，創(chuàng)造了近10億元商譽(yù)，但參股子公司大多虧損，只有一家實(shí)現(xiàn)盈利。

同時(shí)，藥明康德還正大跨步邁向“行業(yè)多樣性”。在其投資列表里，還出現(xiàn)了連鎖醫(yī)院、健康數(shù)據(jù)、人工智能企業(yè)的身影。此次提交的招股書(shū)所提到藥明康德赴港上市募集款項(xiàng)用處中，也包括“投資及培養(yǎng)保健業(yè)界有創(chuàng)新業(yè)務(wù)模式且有增長(zhǎng)潛力的公司”、“開(kāi)發(fā)高端科技，例如運(yùn)用人工智能的藥物研發(fā)平臺(tái)及自動(dòng)化實(shí)驗(yàn)室、醫(yī)藥健康數(shù)據(jù)平臺(tái)及機(jī)械化學(xué)技術(shù)”等。

而作為一家以研發(fā)實(shí)力為核心的高新技術(shù)企業(yè)，廣撒網(wǎng)的“節(jié)奏”是否適合當(dāng)下的藥明康德？

藥明康德的研發(fā)實(shí)力主要落點(diǎn)在其全球范圍內(nèi)的實(shí)驗(yàn)室業(yè)務(wù)。招股書(shū)顯示，美國(guó)客戶所貢獻(xiàn)的收入占比達(dá)52．9％，遠(yuǎn)高于歐洲、中國(guó)和亞洲其他地區(qū)的營(yíng)收。但在2018年上半年，美國(guó)區(qū)實(shí)驗(yàn)室服務(wù)業(yè)務(wù)收入不增反降，由去年同期的15．2％降至12．4％。

同時(shí)，據(jù)媒體調(diào)研，藥明康德研發(fā)投入在2015年為2．9％，2016年約為3．5％，2017年約為3．9％，其研發(fā)營(yíng)收占比平均每年僅提升約0．5個(gè)百分點(diǎn)左右，這樣的研發(fā)投入力度并不算大。

再對(duì)比同行業(yè)上市公司的研發(fā)投入力度，藥明康德花的“心思”似乎配不上其一路高走的股價(jià)。業(yè)界曾將其與恒瑞醫(yī)藥和華大基因作對(duì)比，恒瑞醫(yī)藥在2016年和2017年的研發(fā)營(yíng)收比分別為10．73％、12．68％，華大基因是10．35％和8．70％。

盡管藥明康德的1萬(wàn)余名研發(fā)人員幾乎占到了員工的80％，但這似乎更容易讓市場(chǎng)對(duì)其研發(fā)實(shí)力和效率產(chǎn)生質(zhì)疑。而且據(jù)此前媒體分析，縱使近年藥明康德在數(shù)十家CRO上市公司的營(yíng)收、凈利潤(rùn)中遙遙領(lǐng)先，讓人難以望其項(xiàng)背，但2017年，剔除和全藥業(yè)后藥明康德的人均產(chǎn)出只有47．9，相比博騰股份的66．4、新高峰的181．8、乃至其子公司和全藥業(yè)的70．1都有一定差距。

“廣撒網(wǎng)”符合藥明康德的胃口和其現(xiàn)有的業(yè)務(wù)體量，而這需要在藥明康德的主營(yíng)業(yè)務(wù)穩(wěn)步推進(jìn)的前提下；通過(guò)“買(mǎi)買(mǎi)買(mǎi)”以拼接布局，也應(yīng)學(xué)會(huì)警惕和分散越來(lái)越強(qiáng)的風(fēng)險(xiǎn)，這是對(duì)藥明康德來(lái)說(shuō)至關(guān)重要卻仍未解決的問(wèn)題。

一位制藥產(chǎn)業(yè)資深咨詢師曾表示，尚沒(méi)有一位主要競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手能夠在任何關(guān)鍵領(lǐng)域?qū)λ幟骺档绿岢鎏魬?zhàn)。對(duì)于即將在“A＋H”股舞臺(tái)上受到更多關(guān)注的藥明康德來(lái)說(shuō)，對(duì)手可能就是它自己。