復(fù)星醫(yī)藥,療效不如藥效?
因疫苗動向?qū)е鹿蓛r波折,對復(fù)星醫(yī)藥來說是“療效不如藥效”的方案。
文丨游璃
BT財經(jīng)原創(chuàng)文章
股價大跌,美股動蕩,中概股結(jié)束了高速增長神話,正在等待被SEC列入預(yù)摘牌名單的互聯(lián)網(wǎng)新貴們退位后,誰會迎來下一場大熱?不少人認為答案會是醫(yī)藥企業(yè)。
“疫情當前,除了新冠疫苗和核酸檢測相關(guān)的醫(yī)藥企業(yè),其余標的都不值得關(guān)注!庇衅脚_發(fā)出這樣的聲音,能否推動國內(nèi)本輪疫情緩解或向好發(fā)展,成為投資者觀察生物醫(yī)療行業(yè)的重要指標,因合作研發(fā)mRNA新冠疫苗復(fù)必泰,在2021年實現(xiàn)4個月內(nèi)股價翻番的復(fù)星醫(yī)藥也因此得到持續(xù)關(guān)注。
近日,復(fù)星醫(yī)藥2021年報發(fā)出,營收凈利均有提升,全年營收達到390.05億元,同比增加28.70%;凈利潤為47.35億元,相較2020年上漲29.28%。但面對超出預(yù)期的業(yè)績,投資人的態(tài)度卻顯得有些模糊。
財報釋出后,復(fù)星醫(yī)藥在二級市場出現(xiàn)多次震蕩,截至最新一個交易日,復(fù)星醫(yī)藥每股價格為33.1元,與年報披露前的41.95元相比有所下降,再看年內(nèi)最高點82元,復(fù)星醫(yī)藥股價已然腰斬。
有媒體認為二級市場沒有認可復(fù)星醫(yī)藥的業(yè)績表現(xiàn),復(fù)星醫(yī)藥只有摘掉頭上“醫(yī)藥界PE”的帽子才有更好的未來,事實真是如此嗎?
比起企業(yè),股市更關(guān)注疫苗?
從最初的新消費,到后來的新能源,營銷前置的打法一度被認作可行,但諸如完美日記、奈雪的茶等上市公司用事實證明,這樣的觀點出現(xiàn)了變化。
門檻更高、流程更復(fù)雜的高科技及生物醫(yī)學行業(yè)重獲青睞,融通健康產(chǎn)業(yè)基金經(jīng)理萬民遠在2021年末就指出,醫(yī)藥行業(yè)持續(xù)增長的驅(qū)動力包含老齡化加重及國民可支配收入持續(xù)提升,這兩個驅(qū)動力將長期存在,因此醫(yī)藥行業(yè)也值得保持長期看好和關(guān)注。
反觀復(fù)星醫(yī)藥的股價攀升之旅,卻還需要回溯到2020年8月。梳理復(fù)星醫(yī)藥K線圖會發(fā)現(xiàn),雖然縱覽營收規(guī)模,近三年來它283.89億元、301.63億元和388.58億元的收入位于國內(nèi)藥企頭部,但在新冠疫情爆發(fā)前股價并不理想。
雪球數(shù)據(jù)顯示,2020年8月的復(fù)星醫(yī)藥股價開始大幅攀升,市場看好它與德國公司BioNTech敲定的合作,認為復(fù)星醫(yī)藥獲得的mRNA新冠疫苗在中國大陸及港澳臺地區(qū)內(nèi)獨家開發(fā)及商業(yè)化權(quán)能夠換回巨大收益。
疫苗研制及發(fā)行期間,復(fù)星醫(yī)藥股價短暫回落。到了2021年8月,mRNA新冠疫苗獲FDA批準,外界不斷傳出消息,聲稱來自復(fù)星醫(yī)藥的mRNA疫苗復(fù)必泰有望迅速實現(xiàn)國內(nèi)接種,后續(xù)推進的序貫接種能夠為其帶來巨大增量。
遺憾的是,復(fù)必泰直到現(xiàn)在依然沒能進入大陸市場。復(fù)星醫(yī)藥董事長吳以芳只能表示:“復(fù)必泰已在中國大陸處于獲批上市準備階段,爭取在2022年底實現(xiàn)上市,惠及更多人群!笔艽擞绊,復(fù)星醫(yī)藥股價持續(xù)下行,相比年內(nèi)最高點跌去59.6%,總市值停留在850億元上下,滑出千億俱樂部。
不難看出,復(fù)星醫(yī)藥在二級市場的漲與跌,基本都跟新冠疫苗相關(guān)聯(lián),這也側(cè)面展現(xiàn)出投資者對公司其他業(yè)務(wù)的不信任。集團掌門人郭廣昌很少在公開場合談?wù)搈RNA新冠疫苗進展,盡管曾呼吁大家“看復(fù)星醫(yī)藥,千萬不要只看疫苗,我們還有好多好產(chǎn)品!钡腿缃竦那闆r來看,這種號召仍然沒有獲得想象中的效果。
不看藥效看療效
其實從復(fù)星醫(yī)藥的財報上看,復(fù)必泰的確不是它的唯一支柱。
根據(jù)2021年報數(shù)據(jù),其銷售額超過10億元的有三項制劑單品或系列,復(fù)必泰位列其中,同時在榜的還有腫瘤藥物漢利康和肝素系列制劑。按照復(fù)星醫(yī)藥高管在財報后電話會披露的內(nèi)容,復(fù)必泰2021年銷售額超過5萬美元,但制藥業(yè)務(wù)為復(fù)星醫(yī)藥帶來的總體營收達到289.04億元,換算后可知復(fù)必泰在制藥板塊中的收入貢獻率約為11.5%,在整個集團中的收入貢獻率則僅有8.5%。
除此之外,復(fù)星醫(yī)藥2021年毛利率只有48.14%,為近五年來的最低值,7.54個百分點的同比降幅也是近十年來的最高值。這在醫(yī)藥科技領(lǐng)域很難得見,因為藥品研制存在長周期和高投入等特點,企業(yè)通常需要以較高的利潤率來維護科研體系。全球公認的制藥巨頭輝瑞,2021年毛利率為62%,常被拿來與復(fù)星醫(yī)藥作對比的恒瑞醫(yī)藥,最新數(shù)據(jù)顯示毛利率為86.49%,此前也基本維持在85%以上。
細究復(fù)星醫(yī)藥毛利下降原因,制藥板塊背上的“鍋”是重要的原因。
年報顯示,復(fù)星醫(yī)藥的制藥、醫(yī)療器械與醫(yī)學診斷、醫(yī)療健康服務(wù)三大業(yè)務(wù)中,制藥業(yè)務(wù)的毛利下降最為明顯。按品類查看,包含復(fù)必泰等核心產(chǎn)品在內(nèi)的抗感染類藥物毛利降幅最大,同比下滑了20.57%。
據(jù)了解,新冠疫苗毛利率表現(xiàn)不甚理想的根本原因在于,復(fù)必泰并非完全由復(fù)星醫(yī)藥自主開發(fā)。按照協(xié)議,復(fù)星醫(yī)藥需要向BioNTech支付部分收入,復(fù)必泰的營業(yè)成本中因此包含了采購成本、與德國公司的毛利分享和相應(yīng)的銷售里程碑,這三部分的支出拉扯了產(chǎn)品的整體利潤率。
據(jù)長期關(guān)注醫(yī)藥企業(yè)的Carlyler測算,2021年復(fù)必泰單支售價約為185元,把人工及推廣成本計算進去后,復(fù)星醫(yī)藥從復(fù)必泰上獲得的利潤在2至4億元范圍,在47.35億元的歸母凈利潤中比例算不上高,與疫苗帶來的聲量也不相匹配,因疫苗動向?qū)е鹿蓛r波折,對復(fù)星醫(yī)藥來說是“療效不如藥效”的方案。
遭遇如此情況的,還有復(fù)星醫(yī)藥備受關(guān)注的另一款產(chǎn)品,是號稱120萬一針的CAR-T(奕凱達),主要用于治療癌癥腫瘤領(lǐng)域。復(fù)星醫(yī)藥在2021年6月上市的奕凱達,是國內(nèi)首個獲批上市的CART細胞治療產(chǎn)品,不過這款天價抗癌藥至今仍未進入醫(yī)保系統(tǒng)。截至年末,銷售過億的榜單上沒有出現(xiàn)它的身影,想知道實際療效幾何,還得再等待使用人群鋪開。
不過比起打完即止的新冠疫苗,復(fù)星醫(yī)藥似乎更愿意在抗癌藥上下功夫。年報中復(fù)星醫(yī)藥提到,集團已經(jīng)在開發(fā)第二款CAR-T產(chǎn)品(FKC889),主要研發(fā)工作由子公司復(fù)星凱特進行。報告期內(nèi),新藥物的技術(shù)轉(zhuǎn)移已經(jīng)完成,正在申請國家藥監(jiān)局的試驗批準,預(yù)計會在今年3月投入臨床試驗。
醫(yī)藥行業(yè)研究員李斌峰認為,復(fù)星醫(yī)藥按照《許可協(xié)議》需向BioNTech支付毛利分成,這直接拉低了其產(chǎn)品的毛利率,而且目前來看這一情況還會繼續(xù)下去,對復(fù)星醫(yī)藥這種大企業(yè)來說提升自身的獨立研發(fā)能力非常關(guān)鍵,否則無法改善盈利狀況。
容易被低估的復(fù)星醫(yī)藥
盡管復(fù)星醫(yī)藥如今看似低谷,但在很多投資者看來,反彈時刻就要到來。Carlyler表示2022年復(fù)必泰不會再產(chǎn)生里程碑費用,搭建銷售渠道、產(chǎn)線提前投入、冷鏈布局等環(huán)節(jié)都是一次性支出,后續(xù)的疫苗銷售會帶來更大貢獻。
投資者Morgan也在2020年就作出判斷,認為復(fù)星醫(yī)藥的全產(chǎn)業(yè)鏈布局能在未來博得收益。他指出,復(fù)星醫(yī)藥在仿制藥、創(chuàng)新藥、高端醫(yī)療器械和高端民營醫(yī)院方面的籌謀,已經(jīng)多次讓它追上了市場紅利。事實也的確如此,縱觀復(fù)星醫(yī)藥上市以來的股價波動,會發(fā)現(xiàn)哪怕中間有如過山車一般起伏,總體卻不減漲勢。
支撐復(fù)星醫(yī)藥的核心競爭力,是始終堅定的研發(fā)投入。根據(jù)醫(yī)藥企業(yè)的各家年報,2021年研發(fā)支出的第一梯隊由百濟神州、恒瑞醫(yī)藥和復(fù)星醫(yī)藥組成。其中恒瑞醫(yī)藥年報尚未發(fā)出,分析師預(yù)計其研發(fā)投入在50億左右,與復(fù)星醫(yī)藥49.75億元的支出不相上下。
Carlyler分析,緊隨其后的第二梯隊在研發(fā)支出方面下調(diào)了數(shù)十億元,而在競爭日益白熱化的當下,沒有持續(xù)、足量的投入,企業(yè)的競爭力很難維持。
單看費用化研發(fā)投入,復(fù)星醫(yī)藥2021年的支出是38.74億元,同比增長24.28%,2018至2020年復(fù)星醫(yī)藥的研發(fā)費用絕對值連年增長,從14.8億元一路提高到27.95億元。不過復(fù)星醫(yī)藥的總體營收也在同步增長,從研發(fā)費用率來看,復(fù)星醫(yī)藥近三年都把研發(fā)投入占營業(yè)收入的比例維持在12.75%左右,看似高舉高打,實際上依然看得出復(fù)星醫(yī)藥的有意控制。
當然,科研開發(fā)不是十拿九穩(wěn)的事情,換句話來說,即使某家企業(yè)的研發(fā)投入絕對額不及行業(yè)水平,也有可能憑借一個橫空出世的明星單品包攬銷售榜單。重視科研、投入科研是企業(yè)們想要抓住機會時,把握最大也最有誠意的辦法,對于沒有專業(yè)機構(gòu)在旁協(xié)助的普通投資者,穩(wěn)扎穩(wěn)打的這類企業(yè)是更合適的選擇。
以復(fù)星醫(yī)藥為例,它與恒瑞醫(yī)藥在經(jīng)營策略方面存在差異。恒瑞醫(yī)藥專注研發(fā)創(chuàng)新,截至2021年末,復(fù)星醫(yī)藥上市的創(chuàng)新藥數(shù)量都還沒能追上恒瑞。由于復(fù)星醫(yī)藥存在許可引進項目,盈利能力也不及恒瑞,但這也引出了復(fù)星醫(yī)藥的另一個優(yōu)勢——海外業(yè)務(wù)。
據(jù)復(fù)星醫(yī)藥年報,大陸以外地區(qū)和國家,復(fù)星醫(yī)藥獲得的收入為135.99億元,占比達到34.86%。與此同時,復(fù)星醫(yī)藥的生物藥管線也更為密集,在研發(fā)壁壘更高的生物藥領(lǐng)域,復(fù)星醫(yī)藥的上新速度與數(shù)量短期內(nèi)或許無法與恒瑞抗衡,但放到更長的時間維度分析,誰勝誰負還不好預(yù)判。
太復(fù)雜同時也是優(yōu)勢?
專注醫(yī)療保健賽道的投資人齊恒輝曾直言:“不投復(fù)星醫(yī)藥是因為看不懂,太復(fù)雜。”
但也有不少聲音表示:“以當前環(huán)境來看,這種復(fù)雜反而是一種優(yōu)勢。太單一的公司,如仿創(chuàng)龍頭恒瑞,已經(jīng)被集采得遍體鱗傷了。”
從這個角度看,復(fù)星醫(yī)藥做“醫(yī)藥界的PE”沒什么不好,它身在業(yè)內(nèi),也就更能感受到行業(yè)的風向。作為一家平臺型公司,復(fù)星醫(yī)藥在醫(yī)藥流通、制藥研發(fā)、醫(yī)療服務(wù)和健康保險等上下游環(huán)節(jié)都有涉獵,稱它為國內(nèi)國際化、全產(chǎn)業(yè)鏈的強中手并不為過,這為它保留了堅守基本盤的能力。
2021年,復(fù)星醫(yī)藥投資凈收益為46.24億,這個數(shù)字在2018至2020年分別為18.15億元、35.65億元、22.84億元。再加上過去幾次在利妥昔單抗類似藥和曲妥珠單抗類似藥的領(lǐng)先上市,都能證明它對于投資布局的敏銳眼光。
不可否認的是,復(fù)星醫(yī)藥還有很多問題需要解決,比如經(jīng)營現(xiàn)金流幾乎一直小于凈利潤。根據(jù)富途數(shù)據(jù),2021年全年復(fù)星醫(yī)藥經(jīng)營凈額為39.49億元,低于凈利潤39.35億元,這與復(fù)星醫(yī)藥大量的投融資活動相關(guān),但長期來看,會為企業(yè)的發(fā)展埋下隱患。
再比如存款貸款雙高。年報顯示截至2021年末復(fù)星醫(yī)藥的短期借款與長期借款總額為161億元,而貨幣資金和理財?shù)募雍蜑?45.4億元?紤]到借款成本,“大存大貸”并不是個好的信號,背后可能潛藏著貨幣資金挪用或虛構(gòu)的問題,需要復(fù)星醫(yī)藥再做解釋。
恒瑞代表的模式是專注研發(fā)創(chuàng)新,復(fù)星代表的模式則是通過并購實現(xiàn)全球多元化產(chǎn)業(yè)鏈,業(yè)內(nèi)對于兩種模式的爭論喋喋不休,其中一個觀點就認為,恒瑞有一點絕對比不過復(fù)星,那便是壽命。
投資界一直流傳著羅振宇的一句話:“做時間的朋友!钡珪r過境遷,質(zhì)疑時間是否需要朋友的聲音,也逐漸有了市場。放在恒瑞與復(fù)星身上,這種感受可能會更加明顯。
(文章系作者個人觀點,如有疑問及任何意見反饋,可直接在評論區(qū)留言)
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原文標題 : 復(fù)星醫(yī)藥,療效不如藥效?
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