因疫苗動向?qū)е鹿蓛r波折，對復(fù)星醫(yī)藥來說是“療效不如藥效”的方案。

文丨游璃

BT財經(jīng)原創(chuàng)文章

股價大跌，美股動蕩，中概股結(jié)束了高速增長神話，正在等待被SEC列入預(yù)摘牌名單的互聯(lián)網(wǎng)新貴們退位后，誰會迎來下一場大熱？不少人認為答案會是醫(yī)藥企業(yè)。

“疫情當前，除了新冠疫苗和核酸檢測相關(guān)的醫(yī)藥企業(yè)，其余標的都不值得關(guān)注�！庇衅脚_發(fā)出這樣的聲音，能否推動國內(nèi)本輪疫情緩解或向好發(fā)展，成為投資者觀察生物醫(yī)療行業(yè)的重要指標，因合作研發(fā)mRNA新冠疫苗復(fù)必泰，在2021年實現(xiàn)4個月內(nèi)股價翻番的復(fù)星醫(yī)藥也因此得到持續(xù)關(guān)注。

近日，復(fù)星醫(yī)藥2021年報發(fā)出，營收凈利均有提升，全年營收達到390．05億元，同比增加28．70％；凈利潤為47．35億元，相較2020年上漲29．28％。但面對超出預(yù)期的業(yè)績，投資人的態(tài)度卻顯得有些模糊。

財報釋出后，復(fù)星醫(yī)藥在二級市場出現(xiàn)多次震蕩，截至最新一個交易日，復(fù)星醫(yī)藥每股價格為33．1元，與年報披露前的41．95元相比有所下降，再看年內(nèi)最高點82元，復(fù)星醫(yī)藥股價已然腰斬。

有媒體認為二級市場沒有認可復(fù)星醫(yī)藥的業(yè)績表現(xiàn)，復(fù)星醫(yī)藥只有摘掉頭上“醫(yī)藥界PE”的帽子才有更好的未來，事實真是如此嗎？

比起企業(yè)，股市更關(guān)注疫苗？

從最初的新消費，到后來的新能源，營銷前置的打法一度被認作可行，但諸如完美日記、奈雪的茶等上市公司用事實證明，這樣的觀點出現(xiàn)了變化。

門檻更高、流程更復(fù)雜的高科技及生物醫(yī)學行業(yè)重獲青睞，融通健康產(chǎn)業(yè)基金經(jīng)理萬民遠在2021年末就指出，醫(yī)藥行業(yè)持續(xù)增長的驅(qū)動力包含老齡化加重及國民可支配收入持續(xù)提升，這兩個驅(qū)動力將長期存在，因此醫(yī)藥行業(yè)也值得保持長期看好和關(guān)注。

反觀復(fù)星醫(yī)藥的股價攀升之旅，卻還需要回溯到2020年8月。梳理復(fù)星醫(yī)藥K線圖會發(fā)現(xiàn)，雖然縱覽營收規(guī)模，近三年來它283．89億元、301．63億元和388．58億元的收入位于國內(nèi)藥企頭部，但在新冠疫情爆發(fā)前股價并不理想。

雪球數(shù)據(jù)顯示，2020年8月的復(fù)星醫(yī)藥股價開始大幅攀升，市場看好它與德國公司BioNTech敲定的合作，認為復(fù)星醫(yī)藥獲得的mRNA新冠疫苗在中國大陸及港澳臺地區(qū)內(nèi)獨家開發(fā)及商業(yè)化權(quán)能夠換回巨大收益。

疫苗研制及發(fā)行期間，復(fù)星醫(yī)藥股價短暫回落。到了2021年8月，mRNA新冠疫苗獲FDA批準，外界不斷傳出消息，聲稱來自復(fù)星醫(yī)藥的mRNA疫苗復(fù)必泰有望迅速實現(xiàn)國內(nèi)接種，后續(xù)推進的序貫接種能夠為其帶來巨大增量。

遺憾的是，復(fù)必泰直到現(xiàn)在依然沒能進入大陸市場。復(fù)星醫(yī)藥董事長吳以芳只能表示：“復(fù)必泰已在中國大陸處于獲批上市準備階段，爭取在2022年底實現(xiàn)上市，惠及更多人群�！笔艽擞绊�，復(fù)星醫(yī)藥股價持續(xù)下行，相比年內(nèi)最高點跌去59．6％，總市值停留在850億元上下，滑出千億俱樂部。

不難看出，復(fù)星醫(yī)藥在二級市場的漲與跌，基本都跟新冠疫苗相關(guān)聯(lián)，這也側(cè)面展現(xiàn)出投資者對公司其他業(yè)務(wù)的不信任。集團掌門人郭廣昌很少在公開場合談?wù)搈RNA新冠疫苗進展，盡管曾呼吁大家“看復(fù)星醫(yī)藥，千萬不要只看疫苗，我們還有好多好產(chǎn)品�！钡�就如今的情況來看，這種號召仍然沒有獲得想象中的效果。

不看藥效看療效

其實從復(fù)星醫(yī)藥的財報上看，復(fù)必泰的確不是它的唯一支柱。

根據(jù)2021年報數(shù)據(jù)，其銷售額超過10億元的有三項制劑單品或系列，復(fù)必泰位列其中，同時在榜的還有腫瘤藥物漢利康和肝素系列制劑。按照復(fù)星醫(yī)藥高管在財報后電話會披露的內(nèi)容，復(fù)必泰2021年銷售額超過5萬美元，但制藥業(yè)務(wù)為復(fù)星醫(yī)藥帶來的總體營收達到289．04億元，換算后可知復(fù)必泰在制藥板塊中的收入貢獻率約為11．5％，在整個集團中的收入貢獻率則僅有8．5％。

除此之外，復(fù)星醫(yī)藥2021年毛利率只有48．14％，為近五年來的最低值，7．54個百分點的同比降幅也是近十年來的最高值。這在醫(yī)藥科技領(lǐng)域很難得見，因為藥品研制存在長周期和高投入等特點，企業(yè)通常需要以較高的利潤率來維護科研體系。全球公認的制藥巨頭輝瑞，2021年毛利率為62％，常被拿來與復(fù)星醫(yī)藥作對比的恒瑞醫(yī)藥，最新數(shù)據(jù)顯示毛利率為86．49％，此前也基本維持在85％以上。

細究復(fù)星醫(yī)藥毛利下降原因，制藥板塊背上的“鍋”是重要的原因。

年報顯示，復(fù)星醫(yī)藥的制藥、醫(yī)療器械與醫(yī)學診斷、醫(yī)療健康服務(wù)三大業(yè)務(wù)中，制藥業(yè)務(wù)的毛利下降最為明顯。按品類查看，包含復(fù)必泰等核心產(chǎn)品在內(nèi)的抗感染類藥物毛利降幅最大，同比下滑了20．57％。

據(jù)了解，新冠疫苗毛利率表現(xiàn)不甚理想的根本原因在于，復(fù)必泰并非完全由復(fù)星醫(yī)藥自主開發(fā)。按照協(xié)議，復(fù)星醫(yī)藥需要向BioNTech支付部分收入，復(fù)必泰的營業(yè)成本中因此包含了采購成本、與德國公司的毛利分享和相應(yīng)的銷售里程碑，這三部分的支出拉扯了產(chǎn)品的整體利潤率。

據(jù)長期關(guān)注醫(yī)藥企業(yè)的Carlyler測算，2021年復(fù)必泰單支售價約為185元，把人工及推廣成本計算進去后，復(fù)星醫(yī)藥從復(fù)必泰上獲得的利潤在2至4億元范圍，在47．35億元的歸母凈利潤中比例算不上高，與疫苗帶來的聲量也不相匹配，因疫苗動向?qū)е鹿蓛r波折，對復(fù)星醫(yī)藥來說是“療效不如藥效”的方案。

遭遇如此情況的，還有復(fù)星醫(yī)藥備受關(guān)注的另一款產(chǎn)品，是號稱120萬一針的CAR－T（奕凱達），主要用于治療癌癥腫瘤領(lǐng)域。復(fù)星醫(yī)藥在2021年6月上市的奕凱達，是國內(nèi)首個獲批上市的CART細胞治療產(chǎn)品，不過這款天價抗癌藥至今仍未進入醫(yī)保系統(tǒng)。截至年末，銷售過億的榜單上沒有出現(xiàn)它的身影，想知道實際療效幾何，還得再等待使用人群鋪開。

不過比起打完即止的新冠疫苗，復(fù)星醫(yī)藥似乎更愿意在抗癌藥上下功夫。年報中復(fù)星醫(yī)藥提到，集團已經(jīng)在開發(fā)第二款CAR－T產(chǎn)品（FKC889），主要研發(fā)工作由子公司復(fù)星凱特進行。報告期內(nèi)，新藥物的技術(shù)轉(zhuǎn)移已經(jīng)完成，正在申請國家藥監(jiān)局的試驗批準，預(yù)計會在今年3月投入臨床試驗。

醫(yī)藥行業(yè)研究員李斌峰認為，復(fù)星醫(yī)藥按照《許可協(xié)議》需向BioNTech支付毛利分成，這直接拉低了其產(chǎn)品的毛利率，而且目前來看這一情況還會繼續(xù)下去，對復(fù)星醫(yī)藥這種大企業(yè)來說提升自身的獨立研發(fā)能力非常關(guān)鍵，否則無法改善盈利狀況。

容易被低估的復(fù)星醫(yī)藥

盡管復(fù)星醫(yī)藥如今看似低谷，但在很多投資者看來，反彈時刻就要到來。Carlyler表示2022年復(fù)必泰不會再產(chǎn)生里程碑費用，搭建銷售渠道、產(chǎn)線提前投入、冷鏈布局等環(huán)節(jié)都是一次性支出，后續(xù)的疫苗銷售會帶來更大貢獻。

投資者Morgan也在2020年就作出判斷，認為復(fù)星醫(yī)藥的全產(chǎn)業(yè)鏈布局能在未來博得收益。他指出，復(fù)星醫(yī)藥在仿制藥、創(chuàng)新藥、高端醫(yī)療器械和高端民營醫(yī)院方面的籌謀，已經(jīng)多次讓它追上了市場紅利。事實也的確如此，縱觀復(fù)星醫(yī)藥上市以來的股價波動，會發(fā)現(xiàn)哪怕中間有如過山車一般起伏，總體卻不減漲勢。

支撐復(fù)星醫(yī)藥的核心競爭力，是始終堅定的研發(fā)投入。根據(jù)醫(yī)藥企業(yè)的各家年報，2021年研發(fā)支出的第一梯隊由百濟神州、恒瑞醫(yī)藥和復(fù)星醫(yī)藥組成。其中恒瑞醫(yī)藥年報尚未發(fā)出，分析師預(yù)計其研發(fā)投入在50億左右，與復(fù)星醫(yī)藥49．75億元的支出不相上下。

Carlyler分析，緊隨其后的第二梯隊在研發(fā)支出方面下調(diào)了數(shù)十億元，而在競爭日益白熱化的當下，沒有持續(xù)、足量的投入，企業(yè)的競爭力很難維持。

單看費用化研發(fā)投入，復(fù)星醫(yī)藥2021年的支出是38．74億元，同比增長24．28％，2018至2020年復(fù)星醫(yī)藥的研發(fā)費用絕對值連年增長，從14．8億元一路提高到27．95億元。不過復(fù)星醫(yī)藥的總體營收也在同步增長，從研發(fā)費用率來看，復(fù)星醫(yī)藥近三年都把研發(fā)投入占營業(yè)收入的比例維持在12．75％左右，看似高舉高打，實際上依然看得出復(fù)星醫(yī)藥的有意控制。

當然，科研開發(fā)不是十拿九穩(wěn)的事情，換句話來說，即使某家企業(yè)的研發(fā)投入絕對額不及行業(yè)水平，也有可能憑借一個橫空出世的明星單品包攬銷售榜單。重視科研、投入科研是企業(yè)們想要抓住機會時，把握最大也最有誠意的辦法，對于沒有專業(yè)機構(gòu)在旁協(xié)助的普通投資者，穩(wěn)扎穩(wěn)打的這類企業(yè)是更合適的選擇。

以復(fù)星醫(yī)藥為例，它與恒瑞醫(yī)藥在經(jīng)營策略方面存在差異。恒瑞醫(yī)藥專注研發(fā)創(chuàng)新，截至2021年末，復(fù)星醫(yī)藥上市的創(chuàng)新藥數(shù)量都還沒能追上恒瑞。由于復(fù)星醫(yī)藥存在許可引進項目，盈利能力也不及恒瑞，但這也引出了復(fù)星醫(yī)藥的另一個優(yōu)勢——海外業(yè)務(wù)。

據(jù)復(fù)星醫(yī)藥年報，大陸以外地區(qū)和國家，復(fù)星醫(yī)藥獲得的收入為135．99億元，占比達到34．86％。與此同時，復(fù)星醫(yī)藥的生物藥管線也更為密集，在研發(fā)壁壘更高的生物藥領(lǐng)域，復(fù)星醫(yī)藥的上新速度與數(shù)量短期內(nèi)或許無法與恒瑞抗衡，但放到更長的時間維度分析，誰勝誰負還不好預(yù)判。

太復(fù)雜同時也是優(yōu)勢？

專注醫(yī)療保健賽道的投資人齊恒輝曾直言：“不投復(fù)星醫(yī)藥是因為看不懂，太復(fù)雜。”

但也有不少聲音表示：“以當前環(huán)境來看，這種復(fù)雜反而是一種優(yōu)勢。太單一的公司，如仿創(chuàng)龍頭恒瑞，已經(jīng)被集采得遍體鱗傷了。”

從這個角度看，復(fù)星醫(yī)藥做“醫(yī)藥界的PE”沒什么不好，它身在業(yè)內(nèi)，也就更能感受到行業(yè)的風向。作為一家平臺型公司，復(fù)星醫(yī)藥在醫(yī)藥流通、制藥研發(fā)、醫(yī)療服務(wù)和健康保險等上下游環(huán)節(jié)都有涉獵，稱它為國內(nèi)國際化、全產(chǎn)業(yè)鏈的強中手并不為過，這為它保留了堅守基本盤的能力。

2021年，復(fù)星醫(yī)藥投資凈收益為46．24億，這個數(shù)字在2018至2020年分別為18．15億元、35．65億元、22．84億元。再加上過去幾次在利妥昔單抗類似藥和曲妥珠單抗類似藥的領(lǐng)先上市，都能證明它對于投資布局的敏銳眼光。

不可否認的是，復(fù)星醫(yī)藥還有很多問題需要解決，比如經(jīng)營現(xiàn)金流幾乎一直小于凈利潤。根據(jù)富途數(shù)據(jù)，2021年全年復(fù)星醫(yī)藥經(jīng)營凈額為39．49億元，低于凈利潤39．35億元，這與復(fù)星醫(yī)藥大量的投融資活動相關(guān)，但長期來看，會為企業(yè)的發(fā)展埋下隱患。

再比如存款貸款雙高。年報顯示截至2021年末復(fù)星醫(yī)藥的短期借款與長期借款總額為161億元，而貨幣資金和理財?shù)募雍蜑?45．4億元�？紤]到借款成本，“大存大貸”并不是個好的信號，背后可能潛藏著貨幣資金挪用或虛構(gòu)的問題，需要復(fù)星醫(yī)藥再做解釋。

恒瑞代表的模式是專注研發(fā)創(chuàng)新，復(fù)星代表的模式則是通過并購實現(xiàn)全球多元化產(chǎn)業(yè)鏈，業(yè)內(nèi)對于兩種模式的爭論喋喋不休，其中一個觀點就認為，恒瑞有一點絕對比不過復(fù)星，那便是壽命。

投資界一直流傳著羅振宇的一句話：“做時間的朋友�！钡珪r過境遷，質(zhì)疑時間是否需要朋友的聲音，也逐漸有了市場。放在恒瑞與復(fù)星身上，這種感受可能會更加明顯。

（文章系作者個人觀點，如有疑問及任何意見反饋，可直接在評論區(qū)留言）

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       原文標題 : 復(fù)星醫(yī)藥，療效不如藥效？