本文系基于公開(kāi)資料撰寫，僅作為信息交流之用，不構(gòu)成任何投資建議。

2017－2021年的中國(guó)創(chuàng)新藥牛市養(yǎng)肥了“賣水人”CXO公司。在那一段光輝歲月中，CXO公司整體估值極高，百倍市盈率甚至成為常態(tài)，透露出市場(chǎng)極強(qiáng)的信心。

然而，伴隨著創(chuàng)新藥“泡沫”的破裂，疊加國(guó)際金融形勢(shì)的動(dòng)蕩，致使CXO公司的估值全面回落。尤其是9月初曾傳出美國(guó)將推行“CXO限令”的消息，更是引發(fā)了投資者的恐慌。

在投資者瘋狂拋售CXO公司股票的同時(shí)，這些公司的業(yè)績(jī)卻都迎來(lái)爆發(fā)，不斷下跌的股價(jià)與持續(xù)上漲的業(yè)績(jī)形成鮮明的對(duì)比，使得CXO公司出現(xiàn)了歷史最低估值。如藥明康德（SH：603259）當(dāng)前的動(dòng)態(tài)市盈率僅為25倍，凱萊英（SZ：002821）的動(dòng)態(tài)市盈率更是一度跌破15倍。
顯而易見(jiàn)，在出現(xiàn)長(zhǎng)期回調(diào)后，CXO公司的整體估值已經(jīng)頗具性價(jià)比，那么是否意味著這個(gè)行業(yè)重新出現(xiàn)投資機(jī)會(huì)了。想要弄懂這個(gè)問(wèn)題，我們必須先搞清楚三個(gè)前置因素：行業(yè)底層邏輯、宏觀國(guó)際風(fēng)險(xiǎn)、未來(lái)的驅(qū)動(dòng)力。

接下來(lái)，我們將按照這三方面，全面復(fù)盤CXO當(dāng)下的投資風(fēng)險(xiǎn)與機(jī)會(huì)。

01CXO因何而生？

CXO全稱醫(yī)藥外包服務(wù)行業(yè)，是依附于藥物研發(fā)、生產(chǎn)的外包產(chǎn)業(yè)鏈。

根據(jù)外包內(nèi)容的差異，CXO公司可以劃分為聚焦研發(fā)的CRO（合同研究組織）、專注生產(chǎn)的CMO（合同生產(chǎn)組織）、兼顧創(chuàng)新與生產(chǎn)的CDMO（合同定制生產(chǎn)組織）以及負(fù)責(zé)商業(yè)化銷售的CSO（合同銷售組織）。

圖：CXO覆蓋藥物研發(fā)生產(chǎn)全產(chǎn)業(yè)鏈，來(lái)源：國(guó)盛證券

追溯CXO發(fā)展史，最早的CXO公司出現(xiàn)在20世紀(jì)40年代，在“二戰(zhàn)”的催化下，美國(guó)國(guó)內(nèi)刮起產(chǎn)學(xué)研結(jié)合的東風(fēng)，一批科學(xué)實(shí)驗(yàn)室開(kāi)始為藥企提供研發(fā)服務(wù)。雖然CXO雛形出現(xiàn)的很早，但真正開(kāi)始產(chǎn)業(yè)化發(fā)展還是在30年之后，伴隨著昆泰、科文斯等專業(yè)公司的創(chuàng)立，CXO公司開(kāi)始逐漸拓展至臨床試驗(yàn)環(huán)節(jié)。

20世紀(jì)80年代頗具傳奇色彩，那是生物制藥行業(yè)蓬勃發(fā)展的年代，同時(shí)也是仿制藥與創(chuàng)新藥激烈碰撞的年代。在當(dāng)時(shí)，全球尚未形成明確的藥物創(chuàng)新法規(guī)，創(chuàng)新藥企與仿制藥企之間訴訟不斷，嚴(yán)重阻礙了醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)發(fā)展。經(jīng)過(guò)長(zhǎng)時(shí)間博弈，最終美國(guó)政府通過(guò)了《Hatch－Waxman》（又叫《藥品價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)與專利期補(bǔ)償法》）法案，明確了創(chuàng)新藥的專利保護(hù)權(quán)。

依據(jù)《Hatch—Waxman》法案，創(chuàng)新藥的專利保護(hù)期將得到大幅延長(zhǎng)，時(shí)間相當(dāng)于臨床研究時(shí)間的一半再加上FDA新藥審批的時(shí)間。這就意味著，一款創(chuàng)新藥最多有可能獲得長(zhǎng)達(dá)14年的專利延長(zhǎng)期。在該法案的推動(dòng)下，美國(guó)創(chuàng)新藥在1985－1993年間迎來(lái)一波大牛市。
然而，雖然創(chuàng)新藥的專利保護(hù)期得以延長(zhǎng)，但同樣有專利到期的一天。

當(dāng)專利過(guò)期后，由于仿制藥企業(yè)的集中入局，將會(huì)造成該款創(chuàng)新藥價(jià)格大幅下降，此前的市場(chǎng)規(guī)模也將大幅蒸發(fā)，這種由專利到期引發(fā)的銷售額驟降被成為專利懸崖。

對(duì)于專利懸崖，我們應(yīng)該理性看待，一方面它大幅降低了患者的支付負(fù)擔(dān)，另一方面其又使得創(chuàng)新藥產(chǎn)業(yè)呈現(xiàn)極強(qiáng)的周期性。每當(dāng)明星藥物出現(xiàn)專利懸崖后，會(huì)造成藥企收入和業(yè)績(jī)的下降，為了延續(xù)業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)，該創(chuàng)新藥企往往會(huì)加大研發(fā)力度，期待打造下一個(gè)明星產(chǎn)品來(lái)。

正是由于藥物一波又一波的仿制創(chuàng)新迭代，才能推動(dòng)先進(jìn)藥品大眾化落地，實(shí)現(xiàn)醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)的持續(xù)發(fā)展。

在醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)不斷發(fā)展的同時(shí)，新藥研發(fā)的難度也在與日俱增，這就好像比特幣一樣，機(jī)理簡(jiǎn)單的靶點(diǎn)不斷成藥，剩余靶點(diǎn)成藥難度大，甚至可能無(wú)法成藥，從而導(dǎo)致創(chuàng)新藥研發(fā)難度更大，試驗(yàn)周期更長(zhǎng)，資金投入更多。為了有效的降低研發(fā)與生產(chǎn)成本，藥企們逐漸開(kāi)始擴(kuò)大與CXO企業(yè)的合作，從而帶動(dòng)CXO行業(yè)的迅猛發(fā)展。

圖：CXO需求源自于創(chuàng)新藥研發(fā)生產(chǎn)投入外包，來(lái)源：國(guó)盛證券

CXO誕生的根本原因在于效率的提升，這是產(chǎn)業(yè)鏈成熟后所必然發(fā)生的事情，就好像消費(fèi)電子、芯片等成熟產(chǎn)業(yè)一樣。本質(zhì)而言，CXO產(chǎn)業(yè)的投資第一性就在于降本增效能力。

02“懸崖”上的CXO

降本增效是CXO行業(yè)的核心邏輯，那么目前這個(gè)行業(yè)正處于怎樣的處境呢？

首先我們必須明確，中國(guó)CXO行業(yè)做的是全球生意。以今年中報(bào)數(shù)據(jù)為例，藥明康德、凱萊英、康龍化成、泰格醫(yī)藥、博騰股份均是以海外營(yíng)收為主，除專注于臨床CRO的泰格醫(yī)藥海外營(yíng)收占比較低外，其他幾家龍頭公司的海外營(yíng)收占比均超過(guò)80％。

數(shù)據(jù)：中國(guó)CXO公司2022年中報(bào)海外營(yíng)收情況，來(lái)源：公司財(cái)報(bào)

正如前文分析的那樣，CXO行業(yè)的核心競(jìng)爭(zhēng)力正在于降本增效，得益于中國(guó)產(chǎn)業(yè)的全面發(fā)展，目前中國(guó)CXO企業(yè)在全球市場(chǎng)中擁有明顯的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。

首當(dāng)其沖的是我們的工程師紅利。CXO行業(yè)需要較強(qiáng)的研發(fā)能力，因此高素質(zhì)的科研人員成為產(chǎn)業(yè)發(fā)展的核心推動(dòng)力。相關(guān)數(shù)據(jù)顯示，我國(guó)科學(xué)家與工程師人數(shù)在2018年就已經(jīng)突破百萬(wàn)，是世界上擁有高素質(zhì)研發(fā)人員最多的國(guó)家。

大量的高素質(zhì)人才不僅保證了CXO行業(yè)的發(fā)展，而且也形成了較為成熟的競(jìng)爭(zhēng)機(jī)制，讓人員成本得到有效控制。據(jù)上海醫(yī)藥研究中心數(shù)據(jù)，我國(guó)臨床試驗(yàn)成本僅為西方發(fā)達(dá)國(guó)家的 30％－60％，臨床前試驗(yàn)成本則為30％左右。

此外，教育部數(shù)據(jù)表明，我國(guó)的這種工程師紅利有望長(zhǎng)期延續(xù)。僅2020年，全國(guó)就有73萬(wàn)研究生和博士生畢業(yè)，同比增長(zhǎng)13．9％，增速創(chuàng)歷史新高。大量的高端人才供給保證中國(guó)在很長(zhǎng)時(shí)間中都將保持這種工程師紅利。

圖：中國(guó)畢業(yè)研究生數(shù)量，來(lái)源：信達(dá)證券

另一方面，融資渠道的放開(kāi)給中國(guó)CXO行業(yè)帶來(lái)了有力的支持，進(jìn)一步促進(jìn)了行業(yè)的良性發(fā)展。CXO是勞動(dòng)密集型的商業(yè)模式，資本與企業(yè)的發(fā)展之間存在密切的聯(lián)系。從海外CXO龍頭的發(fā)展軌跡看，投資并購(gòu)?fù)瑯邮瞧髽I(yè)發(fā)展的重要推手。

伴隨著中國(guó)CXO企業(yè)資本融資能力的不斷增強(qiáng)，類似于藥明康德、凱萊英等龍頭公司早已開(kāi)始大舉進(jìn)行全球布局，全球醫(yī)藥CXO產(chǎn)能實(shí)則也在持續(xù)向中國(guó)企業(yè)轉(zhuǎn)移。尤其是新冠疫情催生了大量的研發(fā)需求，帶動(dòng)中國(guó)CXO公司今年業(yè)績(jī)?nèi)�面爆發(fā)。

圖：中國(guó)CXO公司2022年前三季度營(yíng)收，來(lái)源：公司財(cái)報(bào)

然而，這種由疫情催化的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)并未得到市場(chǎng)的認(rèn)同，市場(chǎng)普遍預(yù)計(jì)隨著新冠疫情的逐步平穩(wěn)，各種疫苗與藥物已經(jīng)上市，無(wú)論是研發(fā)投入還是藥物生產(chǎn)，恐都難以持續(xù)如今的增速，很可能導(dǎo)致中國(guó)CXO企業(yè)明年的業(yè)績(jī)十分難看。同時(shí)，美國(guó)針對(duì)中國(guó)CXO行業(yè)的“封鎖”進(jìn)一步加劇了恐慌。

按照市場(chǎng)的預(yù)期，各種利空因素下，中國(guó)CXO很可能已經(jīng)站在“業(yè)績(jī)懸崖”之上，因此造成了中國(guó)CXO企業(yè)業(yè)績(jī)與估值背離的情況。

03一曲懸崖華爾茲

由疫情所帶來(lái)的增長(zhǎng)確實(shí)難以持續(xù)，但僅以此就忽略了中國(guó)CXO公司的增長(zhǎng)顯然并不客觀。

無(wú)論是藥明康德，還是凱萊英，它們剔除新冠收入后實(shí)則業(yè)績(jī)都是穩(wěn)定增長(zhǎng)的，新冠藥物研發(fā)與否并不會(huì)影響公司長(zhǎng)期價(jià)值的判斷。對(duì)于中國(guó)CXO公司而言，它們能否延續(xù)增長(zhǎng)實(shí)則取決于兩方面：全球創(chuàng)新藥產(chǎn)業(yè)的發(fā)展、中國(guó)CXO的競(jìng)爭(zhēng)力。

由于中國(guó)CXO公司做的是全球生意，因此其業(yè)績(jī)將直接與全球創(chuàng)新藥產(chǎn)業(yè)的發(fā)展掛鉤，只要?jiǎng)?chuàng)新依然是全球醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)的主線，那么中國(guó)CXO公司的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)就不會(huì)差。換句話說(shuō)，CXO公司的業(yè)績(jī)實(shí)則與創(chuàng)新藥的投入意愿呈正相關(guān)關(guān)系。

那么什么時(shí)候創(chuàng)新藥企更愿意研發(fā)投入呢？其實(shí)前文我們已經(jīng)得出過(guò)答案，那就是明星藥物專利懸崖出現(xiàn)的時(shí)候。

相關(guān)數(shù)據(jù)顯示，2013－2030年間，全球共有 1666 個(gè)藥品化合物專利到期，而2023年則是專利懸崖的大年，預(yù)計(jì)將有570億美元的創(chuàng)新藥物遭遇仿制藥的挑戰(zhàn)。為了保證自身業(yè)績(jī)能夠繼續(xù)增長(zhǎng)，創(chuàng)新藥企們無(wú)疑會(huì)投入更多研發(fā)到藥物研發(fā)之中，而這也保證了創(chuàng)新藥整個(gè)大盤的增長(zhǎng)。

圖：全球面臨專利懸崖的藥物銷售額與市場(chǎng)占比，來(lái)源：東吳證券

展開(kāi)分析，在2021年全球銷售額前20的藥物中，有一半的明星藥物將在2028年之前專利到期，而在即將到來(lái)的2023年中，僅Humira、Stelara、Xarelto三款到期藥物的銷售額就達(dá)到373億美元。

此外，去年全球銷售額第一的藥物Comirnaty和第三的藥物Spikevax均為新冠疫苗，聚焦當(dāng)下全球新冠疫苗滲透率已超過(guò)70％，剩余空間很小，因此新冠疫苗的銷售額也必將大幅下降，將進(jìn)一步釋放545億美元的市場(chǎng)空間。

也就是說(shuō)，全球醫(yī)藥市場(chǎng)將在2023年中因?qū)＠麘已潞托鹿谝呙缦禄�出現(xiàn)大量可供其他新興藥物競(jìng)爭(zhēng)的空間，各家創(chuàng)新藥企業(yè)必定加緊對(duì)于創(chuàng)新藥的投入。

圖：2021年全球銷售額前20的藥物，來(lái)源：公開(kāi)信息

基于如此背景，全球CXO行業(yè)依然會(huì)受創(chuàng)新藥研發(fā)投入帶動(dòng)而處于景氣周期，考慮到2025年和2027年又將密集出現(xiàn)明星藥物專利懸崖，因此整個(gè)CXO賽道的景氣度是無(wú)需擔(dān)心的。

既然整個(gè)CXO大盤無(wú)憂，那么中國(guó)CXO會(huì)否被“封鎖”而價(jià)值隕落呢？雖然我們無(wú)法完全排除這種可能性，但從理性角度分析，發(fā)生這種情況的概率并不大。

從CXO行業(yè)的投資第一性思考，那就是CXO行業(yè)給創(chuàng)新藥企帶來(lái)的降本增效效應(yīng)。據(jù)德勤分析，全球藥創(chuàng)新藥的平均回報(bào)率已經(jīng)在2019年跌至1．8％，稍有不慎創(chuàng)新藥企就會(huì)發(fā)生虧損。雖然這項(xiàng)數(shù)據(jù)在2021年重新升至7％，但這是在新冠疫苗的加持下所得到的數(shù)據(jù)，如果剔除新冠疫情影響，那么全球創(chuàng)新藥的回報(bào)率依然不容樂(lè)觀。

圖：2013－2021年全球創(chuàng)新藥回報(bào)率，來(lái)源：德勤

低于2％的回報(bào)率意味著，如果在研發(fā)投入稍有不慎，那么藥企就將很難從創(chuàng)新藥物中賺到錢，這種近乎拉扯到極致的情況意味著，CXO環(huán)節(jié)所節(jié)省的費(fèi)用很可能就是藥企盈利的關(guān)鍵，而中國(guó)CXO企業(yè)的工程師紅利也成為關(guān)鍵所在。

退一步來(lái)說(shuō)，即使美國(guó)真的取消中國(guó)CXO的訂單，那么它也必須尋找替代者，美國(guó)本土高昂的成本顯然阻礙了CXO業(yè)務(wù)的回歸，唯一具有競(jìng)爭(zhēng)力的對(duì)手只有同樣具有成本優(yōu)勢(shì)的印度了。

印度作為全球最大的仿制藥出口國(guó)，固然可以大幅降低創(chuàng)新藥企的研發(fā)成本，但原料藥環(huán)節(jié)的缺失卻限制了印度CXO的發(fā)展。相關(guān)數(shù)據(jù)顯示，印度有70％的原料藥來(lái)自于中國(guó)，相當(dāng)于中國(guó)原料藥卡了它的脖子，因此在沒(méi)有實(shí)現(xiàn)原料藥“自主可控”前，中國(guó)CXO被印度所取代的幾率并不大。

僅從微觀層面觀測(cè)，那么中國(guó)CXO確實(shí)可能會(huì)遭遇“業(yè)績(jī)跳崖”的情況。但如果投資者從更高層次的產(chǎn)業(yè)維度分析，就會(huì)發(fā)現(xiàn)如今看似高聳的“懸崖”其實(shí)可能并沒(méi)有那么危險(xiǎn)，甚至擁有核心競(jìng)爭(zhēng)力的中國(guó)CXO們，還能在跳上一曲“懸崖華爾茲”。

       原文標(biāo)題 : “懸崖”邊上的藥明康德與凱萊英們