近期，CDMO概念股凱萊英出現(xiàn)了連續(xù)的反彈走勢(shì)，特別是1月16日還出現(xiàn)了漲停，這對(duì)于一家市值超600億的公司來(lái)說(shuō)并不十分常見(jiàn)。

事實(shí)上，就在一個(gè)月之前，凱萊英才剛剛創(chuàng)下近一年來(lái)的新低，而見(jiàn)底以來(lái)，凱萊英已反彈超三成，那么。這是否就此意味著凱萊英將迎來(lái)反轉(zhuǎn)，重拾升勢(shì)呢？

01

葛蘭多年愛(ài)股

高瓴斥資十億入局

為何說(shuō)凱萊英此時(shí)是有望“重”拾升勢(shì)？因?yàn)樵��?jīng)的凱萊英，股價(jià)的走勢(shì)也十分輝煌。而在這背后，是醫(yī)藥女神葛蘭數(shù)年來(lái)的鐘情，以及以高瓴為代表的機(jī)構(gòu)的追捧。

2019年二季度，葛蘭開(kāi)始接入凱萊英，后來(lái)逐漸加倉(cāng)并進(jìn)入十大持倉(cāng)股。而從2022年三季報(bào)看，葛蘭旗下的兩大基金分別占據(jù)了凱萊英十大股東的第三名和第十名，其中特別是中歐醫(yī)療健康混合型證券投資基金，以1674．53萬(wàn)股成為了所有持倉(cāng)基金中持股數(shù)的絕對(duì)第一。

除了葛蘭多年來(lái)的鐘愛(ài)，在2020年，凱萊英發(fā)布了一份定增募資方案，高瓴資本豪擲23．1億元包攬了所有的份額，雖然最后該方案被證監(jiān)會(huì)否決，但最后在2020年年底，高瓴還是以十億元的價(jià)格買(mǎi)下了440萬(wàn)股凱萊英。

知名基金經(jīng)理和投資機(jī)構(gòu)都對(duì)凱萊英偏愛(ài)有加，而凱萊英的業(yè)績(jī)表現(xiàn)也足夠優(yōu)秀，近幾年的年報(bào)顯示，凱萊英每年都保持了至少20％的扣非凈利增速，年化復(fù)合增長(zhǎng)率則達(dá)到了30％，在資金面和業(yè)績(jī)面的共振下，凱萊英股價(jià)自上市以來(lái)到2021年底見(jiàn)頂，最高漲幅超過(guò)了10倍。

02

獲新冠藥大單

卻遭機(jī)構(gòu)高管拋棄

近兩年，新冠肺炎疫情肆虐，這也帶來(lái)了新冠藥研發(fā)生產(chǎn)相關(guān)業(yè)務(wù)的巨大需求。據(jù)凱萊英公告，公司于21年11月－22年2月期間與美國(guó)某大型制藥公司就某小分子創(chuàng)新藥物累計(jì)簽訂了三次CDMO供貨合同，合同金額分別為4．81億美元、27．20億元人民幣、35．42億元人民幣，換算下來(lái)這幾筆合同總價(jià)值接近百億人民幣。

事實(shí)上，這三筆大單只是新冠疫情帶來(lái)的業(yè)績(jī)的一部分，2022年7月14日前沿生物發(fā)布公告稱，將與凱萊英簽署戰(zhàn)略合作框架協(xié)議，雙方將圍繞前沿生物在研的抗新冠肺炎病毒3CL蛋白酶抑制劑產(chǎn)品FB2001（通用名：福布特韋）原料藥，在研發(fā)、生產(chǎn)、注冊(cè)等方面建立戰(zhàn)略合作。

國(guó)內(nèi)國(guó)外兩開(kāi)花的凱萊英，業(yè)績(jī)也迎來(lái)了爆發(fā)期，2022年三季報(bào)顯示，公司營(yíng)業(yè)收入78．12億，同比增長(zhǎng)167．25％，扣非凈利26．83億，同比增長(zhǎng)350．16％。

但令人意外的是，凱萊英業(yè)績(jī)爆發(fā)之時(shí)迎來(lái)的不是股價(jià)的持續(xù)上漲，而是機(jī)構(gòu)高管的大幅減持以及股價(jià)的拐頭向下。

“做企業(yè)的超長(zhǎng)期合伙人”是高瓴的投資格言之一，然而2021年4月13日，高瓴持倉(cāng)解禁，當(dāng)季度高瓴便減持220萬(wàn)股，占其總持倉(cāng)的一半之多，而到了三季度，高瓴則直接消失在凱萊英十大股東之中。盡管期間股價(jià)漲幅較大，但參與定增不到一年高瓴便疑似清倉(cāng)凱萊英，還是讓人頗感意外。

就在高瓴減持的同時(shí)，凱萊英的多位高管也在密集減持。公司高級(jí)副總裁肖毅、執(zhí)行副總裁陳朝勇、副總經(jīng)理周炎和副總經(jīng)理徐向科都進(jìn)行了減持，幾位高管合計(jì)減持套現(xiàn)3957．72萬(wàn)元。

伴隨著機(jī)構(gòu)高管的減持，凱萊英迎來(lái)了一波大幅下跌，其股價(jià)從380元（復(fù)權(quán)價(jià)）跌至最低120元，而在這段時(shí)間內(nèi)，只有葛蘭不離不棄，選擇了一路加倉(cāng)。

03

短期潮水退去

核心技術(shù)才是關(guān)鍵

業(yè)績(jī)大增，股價(jià)大跌看似不合邏輯，但在凱萊英這里則不然，首先該股漲幅已高，在高位，任何利好消息都有可能變?yōu)槔�空，而最重要的一點(diǎn)是，新冠帶來(lái)的業(yè)務(wù)并不是可持續(xù)的，即便新冠在較長(zhǎng)時(shí)間內(nèi)與人類共存，凱萊英也很難在每年都得到像2022年一樣多的大單。市場(chǎng)預(yù)期2022年這樣的增長(zhǎng)不可持續(xù)，或許才是股價(jià)不漲反跌的根本原因。

事實(shí)上，凱萊英2021年剔除抗病毒大單收入相較于2020年收入增速8．2％；2022年半年報(bào)剔除抗病毒大單收入相較于2021年半年報(bào)收入增速14％。剔除新冠新冠業(yè)務(wù)后，實(shí)際增速放緩已是不爭(zhēng)的事實(shí)。2023年，凱萊英還可能因?yàn)樾鹿诖髥尾辉俣�迎�?lái)近年來(lái)首個(gè)負(fù)增長(zhǎng)。

沒(méi)有了新冠藥大單的凱萊英，被高瓴和高管“拋棄”，股價(jià)又跌入了低谷。凱萊英或許需要其他的業(yè)務(wù)，來(lái)成為未來(lái)破局的關(guān)鍵。

整體上看，凱萊英的業(yè)務(wù)理解起來(lái)有點(diǎn)復(fù)雜，這里需要從凱萊英所在的大行業(yè)——CXO說(shuō)起。

CXO看上去很高大上，其實(shí)其本質(zhì)也不過(guò)是有一定技術(shù)含量的外包，即制藥公司將研發(fā)、臨床試驗(yàn)、生產(chǎn)等項(xiàng)目外包給成本更低、效率更高的公司。CXO中主要分為CRO、CDMO、CMO等形式。而其中單純CMO只是外包生產(chǎn)，技術(shù)含量較低，這里主要討論其他兩種。

CRO指的是醫(yī)藥合同研發(fā)企業(yè)，說(shuō)白了就是藥企外包了研究這塊業(yè)務(wù)，因此CRO公司需要大量的研究人員，來(lái)幫助藥企進(jìn)行藥物研發(fā)。而CDMO指的是醫(yī)藥合同定制研發(fā)生產(chǎn)企業(yè)，主要提供創(chuàng)新的工藝研發(fā)及制備、工藝優(yōu)化、注冊(cè)和驗(yàn)證到生產(chǎn)等定制研發(fā)生產(chǎn)服務(wù)。整體來(lái)說(shuō)，工藝與生產(chǎn)是CDMO的核心

在A股上市公司中，泰格醫(yī)藥、藥明康德是CRO的代表，而凱萊英則是CDMO，特別是小分子CDMO的龍頭。從下圖可以看出，CRO以人為中心，員工成本是最大的支出，而CDMO則以工藝為核心，原材料的投入占比最大。

圖片來(lái)源：雪球用戶農(nóng)民銀行家

乍看上去，研發(fā)要比工藝＋生產(chǎn)高大上得多，其實(shí)不然，CRO確實(shí)要比單純生產(chǎn)技術(shù)含量要高，但是人工成本占主導(dǎo)也就意味著，CRO只是由碩士、博士組成的勞動(dòng)密集型產(chǎn)業(yè)，且人才對(duì)于某一家CRO企業(yè)的忠誠(chéng)度顯然不會(huì)很高——干的是同樣的事情，在這家CRO企業(yè)干可以，在那家也可以，自然是哪里的待遇更高，研發(fā)人員就會(huì)去哪里。

這就導(dǎo)致一個(gè)問(wèn)題：CRO是一個(gè)很容易內(nèi)卷的行業(yè)：新入局者眾多，所有企業(yè)都希望在行業(yè)高速擴(kuò)張期野蠻生長(zhǎng)，擴(kuò)大市場(chǎng)份額。

而CDMO的核心是工藝，這并不是一個(gè)可以依靠招兵買(mǎi)馬就可以輕易擴(kuò)大市場(chǎng)份額的行業(yè)，盡管面臨部分原料藥企轉(zhuǎn)型CDMO的壓力，但總體來(lái)看，CDMO行業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)格局要比CRO行業(yè)好一些。

處在CDMO賽道的凱萊英，核心正是其先進(jìn)的工藝，這也是短期的新冠大單之外，公司未來(lái)發(fā)展所依靠的核心技術(shù)。

以凱萊英所掌握的連續(xù)反應(yīng)技術(shù)為例，某種抗生素藥物，傳統(tǒng)工藝總計(jì)需要15步，21天才能完成。而凱萊英通過(guò)連續(xù)反應(yīng)技術(shù)，大大降低了這種藥物的生產(chǎn)時(shí)間。

凱萊英在投資者互動(dòng)平臺(tái)表示，公司連續(xù)性反應(yīng)技術(shù)與生物酶催化技術(shù)等新技術(shù)在公司臨床中后期項(xiàng)目中的應(yīng)用率超過(guò)30％。公司在未來(lái)新建產(chǎn)能中大力推進(jìn)新技術(shù)的使用，此外，該工藝可以使多項(xiàng)成本降低30％—70％。

用自己的先進(jìn)技術(shù)，能夠比別的公司生產(chǎn)的反應(yīng)更快、效率更高，這就是凱萊英的優(yōu)勢(shì)。因此，凱萊英牢牢占據(jù)了以化學(xué)反應(yīng)為主的小分子CDMO的龍頭位置。

不過(guò)，這里要先說(shuō)結(jié)論，小分子CDMO龍頭的地位，可以成為未來(lái)凱萊英的基本盤(pán)并使得公司業(yè)績(jī)穩(wěn)定增長(zhǎng)，但長(zhǎng)遠(yuǎn)來(lái)看，CDMO高增長(zhǎng)的方向并不在小分子，大分子制藥或許才是CDMO未來(lái)發(fā)展的大方向。

這一結(jié)論得出的理由在于：小分子制藥發(fā)展要比大分子更加成熟。小分子一般是一些結(jié)構(gòu)簡(jiǎn)單，易于反應(yīng)合成的有機(jī)化合物。在上個(gè)世紀(jì)70—80年有機(jī)化學(xué)就突飛猛進(jìn)，使得大量復(fù)雜、穩(wěn)定、帶有雜環(huán)等原來(lái)很難合成的分子的出現(xiàn)。目前，制藥公司的分子庫(kù)中已有上百萬(wàn)種小分子物質(zhì)可以用來(lái)進(jìn)行新藥的研發(fā)。

小分子藥物除了合成方便，還易于口服，便于保存。因此據(jù)統(tǒng)計(jì)，目前在常用藥物中，小分子藥物的數(shù)量占到了總量的98％。

然而，小分子藥物也有很多的缺點(diǎn)，例如其由于靶點(diǎn)不明確，容易導(dǎo)致一定的肝毒性、腎毒性甚至對(duì)其他臟器造成損害。

而更致命的是，小分子化合物的高速發(fā)展期已經(jīng)過(guò)去了。盡管還有靶向蛋白降解嵌合體等新方向，但小分子藥物的研發(fā)迭代速度逐年減緩，將成為一個(gè)趨勢(shì)。雖然說(shuō)小分子庫(kù)到現(xiàn)在還在逐年增長(zhǎng)，但是分子類型和多樣性的增加速度在逐年減小。這也就意味著，像此前一樣一年無(wú)數(shù)的小分子新藥問(wèn)世的時(shí)代，將漸行漸遠(yuǎn)。

總而言之，由于每年新發(fā)現(xiàn)的小分子化合物越來(lái)越少（該發(fā)現(xiàn)的大多數(shù)已經(jīng)發(fā)現(xiàn)了），小分子化合物的研發(fā)生產(chǎn)漸漸碰到了瓶頸。

沒(méi)有新藥的迭代，新的小分子CDMO訂單也面臨降速的可能，不過(guò)幸運(yùn)的是，依靠傳統(tǒng)的藥物小分子藥物生產(chǎn)的基本盤(pán)，凱萊英依然可以在小分子CDMO領(lǐng)域享受一定的增速，但持續(xù)的高增長(zhǎng)，只依靠小分子CDMO的難度就有些大了。

相比較而言，大分子藥物發(fā)展之路則較為坎坷。大分子藥物一般作用于細(xì)胞的靶點(diǎn)，盡管相較于小分子藥物來(lái)說(shuō)大分子藥物結(jié)構(gòu)復(fù)雜、研發(fā)失敗率高、大多數(shù)情況下需要注射且藥物儲(chǔ)存困難，但在腫瘤、艾滋病、心腦血管病、類風(fēng)濕、肝炎等一些嚴(yán)重疾病上，小分子藥物給藥不精確，起效難的問(wèn)題嚴(yán)重限制了小分子藥物在這些疾病上的作用空間。

因此，盡管目前大分子藥物市場(chǎng)還遠(yuǎn)不及小分子藥物，但未來(lái)隨著一系列高精度、強(qiáng)療效的大分子藥物的研發(fā)生產(chǎn)逐漸落地，未來(lái)這一差距有望逐漸縮小，甚至在數(shù)十年后持平。

好在，凱萊英似乎也意識(shí)到了這一點(diǎn)，公司在近兩年也進(jìn)入了前景更為廣闊的大分子CDMO領(lǐng)域，根據(jù)凱萊英機(jī)構(gòu)調(diào)研披露的情況，凱萊英位于天津經(jīng)開(kāi)區(qū)西區(qū)的化學(xué)大分子項(xiàng)目在2022年底完成了研發(fā)中心和GMP廠房的建設(shè)，合成生物技術(shù)研發(fā)中心及生產(chǎn)車間也將在年底完成建設(shè)并陸續(xù)啟用；此外，上海奉賢以及江蘇泰興的項(xiàng)目目前也已啟動(dòng)建設(shè)。

然而，凱萊英從小分子CDMO進(jìn)軍大分子CDMO，還面臨著兩大困難，一個(gè)是小分子藥物的反應(yīng)原理與大分子藥物差距較大，凱萊英如果進(jìn)軍大分子CDMO，還需要面臨新技術(shù)的開(kāi)發(fā)等問(wèn)題，此外，在大分子CDMO領(lǐng)域，藥明生物等企業(yè)已經(jīng)具有先發(fā)優(yōu)勢(shì)和龍頭的規(guī)模效應(yīng)。凱萊英作為后來(lái)者，可能需要投入更多的研發(fā)資金，才能完成追趕。

不過(guò)，一個(gè)依靠基本盤(pán)就可以穩(wěn)定增長(zhǎng)，如果突破成功還有望開(kāi)啟第二增長(zhǎng)極的企業(yè)，無(wú)論如何也不應(yīng)太過(guò)悲觀。經(jīng)歷了近兩年種種風(fēng)波，又位于底部的凱萊英，只要不發(fā)生國(guó)際形勢(shì)的重大變化，也有希望借著近段時(shí)間的反轉(zhuǎn)趨勢(shì)重新啟航，迎來(lái)屬于自己的價(jià)值回歸之路。

－ End －

       原文標(biāo)題 : 凱萊英未來(lái)要靠什么高增長(zhǎng)？