凱萊英未來(lái)要靠什么高增長(zhǎng)?
近期,CDMO概念股凱萊英出現(xiàn)了連續(xù)的反彈走勢(shì),特別是1月16日還出現(xiàn)了漲停,這對(duì)于一家市值超600億的公司來(lái)說(shuō)并不十分常見(jiàn)。
事實(shí)上,就在一個(gè)月之前,凱萊英才剛剛創(chuàng)下近一年來(lái)的新低,而見(jiàn)底以來(lái),凱萊英已反彈超三成,那么。這是否就此意味著凱萊英將迎來(lái)反轉(zhuǎn),重拾升勢(shì)呢?
01
葛蘭多年愛(ài)股
高瓴斥資十億入局
為何說(shuō)凱萊英此時(shí)是有望“重”拾升勢(shì)?因?yàn)樵?jīng)的凱萊英,股價(jià)的走勢(shì)也十分輝煌。而在這背后,是醫(yī)藥女神葛蘭數(shù)年來(lái)的鐘情,以及以高瓴為代表的機(jī)構(gòu)的追捧。
2019年二季度,葛蘭開(kāi)始接入凱萊英,后來(lái)逐漸加倉(cāng)并進(jìn)入十大持倉(cāng)股。而從2022年三季報(bào)看,葛蘭旗下的兩大基金分別占據(jù)了凱萊英十大股東的第三名和第十名,其中特別是中歐醫(yī)療健康混合型證券投資基金,以1674.53萬(wàn)股成為了所有持倉(cāng)基金中持股數(shù)的絕對(duì)第一。
除了葛蘭多年來(lái)的鐘愛(ài),在2020年,凱萊英發(fā)布了一份定增募資方案,高瓴資本豪擲23.1億元包攬了所有的份額,雖然最后該方案被證監(jiān)會(huì)否決,但最后在2020年年底,高瓴還是以十億元的價(jià)格買(mǎi)下了440萬(wàn)股凱萊英。
知名基金經(jīng)理和投資機(jī)構(gòu)都對(duì)凱萊英偏愛(ài)有加,而凱萊英的業(yè)績(jī)表現(xiàn)也足夠優(yōu)秀,近幾年的年報(bào)顯示,凱萊英每年都保持了至少20%的扣非凈利增速,年化復(fù)合增長(zhǎng)率則達(dá)到了30%,在資金面和業(yè)績(jī)面的共振下,凱萊英股價(jià)自上市以來(lái)到2021年底見(jiàn)頂,最高漲幅超過(guò)了10倍。
02
獲新冠藥大單
卻遭機(jī)構(gòu)高管拋棄
近兩年,新冠肺炎疫情肆虐,這也帶來(lái)了新冠藥研發(fā)生產(chǎn)相關(guān)業(yè)務(wù)的巨大需求。據(jù)凱萊英公告,公司于21年11月-22年2月期間與美國(guó)某大型制藥公司就某小分子創(chuàng)新藥物累計(jì)簽訂了三次CDMO供貨合同,合同金額分別為4.81億美元、27.20億元人民幣、35.42億元人民幣,換算下來(lái)這幾筆合同總價(jià)值接近百億人民幣。
事實(shí)上,這三筆大單只是新冠疫情帶來(lái)的業(yè)績(jī)的一部分,2022年7月14日前沿生物發(fā)布公告稱,將與凱萊英簽署戰(zhàn)略合作框架協(xié)議,雙方將圍繞前沿生物在研的抗新冠肺炎病毒3CL蛋白酶抑制劑產(chǎn)品FB2001(通用名:福布特韋)原料藥,在研發(fā)、生產(chǎn)、注冊(cè)等方面建立戰(zhàn)略合作。
國(guó)內(nèi)國(guó)外兩開(kāi)花的凱萊英,業(yè)績(jī)也迎來(lái)了爆發(fā)期,2022年三季報(bào)顯示,公司營(yíng)業(yè)收入78.12億,同比增長(zhǎng)167.25%,扣非凈利26.83億,同比增長(zhǎng)350.16%。
但令人意外的是,凱萊英業(yè)績(jī)爆發(fā)之時(shí)迎來(lái)的不是股價(jià)的持續(xù)上漲,而是機(jī)構(gòu)高管的大幅減持以及股價(jià)的拐頭向下。
“做企業(yè)的超長(zhǎng)期合伙人”是高瓴的投資格言之一,然而2021年4月13日,高瓴持倉(cāng)解禁,當(dāng)季度高瓴便減持220萬(wàn)股,占其總持倉(cāng)的一半之多,而到了三季度,高瓴則直接消失在凱萊英十大股東之中。盡管期間股價(jià)漲幅較大,但參與定增不到一年高瓴便疑似清倉(cāng)凱萊英,還是讓人頗感意外。
就在高瓴減持的同時(shí),凱萊英的多位高管也在密集減持。公司高級(jí)副總裁肖毅、執(zhí)行副總裁陳朝勇、副總經(jīng)理周炎和副總經(jīng)理徐向科都進(jìn)行了減持,幾位高管合計(jì)減持套現(xiàn)3957.72萬(wàn)元。
伴隨著機(jī)構(gòu)高管的減持,凱萊英迎來(lái)了一波大幅下跌,其股價(jià)從380元(復(fù)權(quán)價(jià))跌至最低120元,而在這段時(shí)間內(nèi),只有葛蘭不離不棄,選擇了一路加倉(cāng)。
03
短期潮水退去
核心技術(shù)才是關(guān)鍵
業(yè)績(jī)大增,股價(jià)大跌看似不合邏輯,但在凱萊英這里則不然,首先該股漲幅已高,在高位,任何利好消息都有可能變?yōu)槔,而最重要的一點(diǎn)是,新冠帶來(lái)的業(yè)務(wù)并不是可持續(xù)的,即便新冠在較長(zhǎng)時(shí)間內(nèi)與人類共存,凱萊英也很難在每年都得到像2022年一樣多的大單。市場(chǎng)預(yù)期2022年這樣的增長(zhǎng)不可持續(xù),或許才是股價(jià)不漲反跌的根本原因。
事實(shí)上,凱萊英2021年剔除抗病毒大單收入相較于2020年收入增速8.2%;2022年半年報(bào)剔除抗病毒大單收入相較于2021年半年報(bào)收入增速14%。剔除新冠新冠業(yè)務(wù)后,實(shí)際增速放緩已是不爭(zhēng)的事實(shí)。2023年,凱萊英還可能因?yàn)樾鹿诖髥尾辉俣瓉?lái)近年來(lái)首個(gè)負(fù)增長(zhǎng)。
沒(méi)有了新冠藥大單的凱萊英,被高瓴和高管“拋棄”,股價(jià)又跌入了低谷。凱萊英或許需要其他的業(yè)務(wù),來(lái)成為未來(lái)破局的關(guān)鍵。
整體上看,凱萊英的業(yè)務(wù)理解起來(lái)有點(diǎn)復(fù)雜,這里需要從凱萊英所在的大行業(yè)——CXO說(shuō)起。
CXO看上去很高大上,其實(shí)其本質(zhì)也不過(guò)是有一定技術(shù)含量的外包,即制藥公司將研發(fā)、臨床試驗(yàn)、生產(chǎn)等項(xiàng)目外包給成本更低、效率更高的公司。CXO中主要分為CRO、CDMO、CMO等形式。而其中單純CMO只是外包生產(chǎn),技術(shù)含量較低,這里主要討論其他兩種。
CRO指的是醫(yī)藥合同研發(fā)企業(yè),說(shuō)白了就是藥企外包了研究這塊業(yè)務(wù),因此CRO公司需要大量的研究人員,來(lái)幫助藥企進(jìn)行藥物研發(fā)。而CDMO指的是醫(yī)藥合同定制研發(fā)生產(chǎn)企業(yè),主要提供創(chuàng)新的工藝研發(fā)及制備、工藝優(yōu)化、注冊(cè)和驗(yàn)證到生產(chǎn)等定制研發(fā)生產(chǎn)服務(wù)。整體來(lái)說(shuō),工藝與生產(chǎn)是CDMO的核心
在A股上市公司中,泰格醫(yī)藥、藥明康德是CRO的代表,而凱萊英則是CDMO,特別是小分子CDMO的龍頭。從下圖可以看出,CRO以人為中心,員工成本是最大的支出,而CDMO則以工藝為核心,原材料的投入占比最大。
圖片來(lái)源:雪球用戶農(nóng)民銀行家
乍看上去,研發(fā)要比工藝+生產(chǎn)高大上得多,其實(shí)不然,CRO確實(shí)要比單純生產(chǎn)技術(shù)含量要高,但是人工成本占主導(dǎo)也就意味著,CRO只是由碩士、博士組成的勞動(dòng)密集型產(chǎn)業(yè),且人才對(duì)于某一家CRO企業(yè)的忠誠(chéng)度顯然不會(huì)很高——干的是同樣的事情,在這家CRO企業(yè)干可以,在那家也可以,自然是哪里的待遇更高,研發(fā)人員就會(huì)去哪里。
這就導(dǎo)致一個(gè)問(wèn)題:CRO是一個(gè)很容易內(nèi)卷的行業(yè):新入局者眾多,所有企業(yè)都希望在行業(yè)高速擴(kuò)張期野蠻生長(zhǎng),擴(kuò)大市場(chǎng)份額。
而CDMO的核心是工藝,這并不是一個(gè)可以依靠招兵買(mǎi)馬就可以輕易擴(kuò)大市場(chǎng)份額的行業(yè),盡管面臨部分原料藥企轉(zhuǎn)型CDMO的壓力,但總體來(lái)看,CDMO行業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)格局要比CRO行業(yè)好一些。
處在CDMO賽道的凱萊英,核心正是其先進(jìn)的工藝,這也是短期的新冠大單之外,公司未來(lái)發(fā)展所依靠的核心技術(shù)。
以凱萊英所掌握的連續(xù)反應(yīng)技術(shù)為例,某種抗生素藥物,傳統(tǒng)工藝總計(jì)需要15步,21天才能完成。而凱萊英通過(guò)連續(xù)反應(yīng)技術(shù),大大降低了這種藥物的生產(chǎn)時(shí)間。
凱萊英在投資者互動(dòng)平臺(tái)表示,公司連續(xù)性反應(yīng)技術(shù)與生物酶催化技術(shù)等新技術(shù)在公司臨床中后期項(xiàng)目中的應(yīng)用率超過(guò)30%。公司在未來(lái)新建產(chǎn)能中大力推進(jìn)新技術(shù)的使用,此外,該工藝可以使多項(xiàng)成本降低30%—70%。
用自己的先進(jìn)技術(shù),能夠比別的公司生產(chǎn)的反應(yīng)更快、效率更高,這就是凱萊英的優(yōu)勢(shì)。因此,凱萊英牢牢占據(jù)了以化學(xué)反應(yīng)為主的小分子CDMO的龍頭位置。
不過(guò),這里要先說(shuō)結(jié)論,小分子CDMO龍頭的地位,可以成為未來(lái)凱萊英的基本盤(pán)并使得公司業(yè)績(jī)穩(wěn)定增長(zhǎng),但長(zhǎng)遠(yuǎn)來(lái)看,CDMO高增長(zhǎng)的方向并不在小分子,大分子制藥或許才是CDMO未來(lái)發(fā)展的大方向。
這一結(jié)論得出的理由在于:小分子制藥發(fā)展要比大分子更加成熟。小分子一般是一些結(jié)構(gòu)簡(jiǎn)單,易于反應(yīng)合成的有機(jī)化合物。在上個(gè)世紀(jì)70—80年有機(jī)化學(xué)就突飛猛進(jìn),使得大量復(fù)雜、穩(wěn)定、帶有雜環(huán)等原來(lái)很難合成的分子的出現(xiàn)。目前,制藥公司的分子庫(kù)中已有上百萬(wàn)種小分子物質(zhì)可以用來(lái)進(jìn)行新藥的研發(fā)。
小分子藥物除了合成方便,還易于口服,便于保存。因此據(jù)統(tǒng)計(jì),目前在常用藥物中,小分子藥物的數(shù)量占到了總量的98%。
然而,小分子藥物也有很多的缺點(diǎn),例如其由于靶點(diǎn)不明確,容易導(dǎo)致一定的肝毒性、腎毒性甚至對(duì)其他臟器造成損害。
而更致命的是,小分子化合物的高速發(fā)展期已經(jīng)過(guò)去了。盡管還有靶向蛋白降解嵌合體等新方向,但小分子藥物的研發(fā)迭代速度逐年減緩,將成為一個(gè)趨勢(shì)。雖然說(shuō)小分子庫(kù)到現(xiàn)在還在逐年增長(zhǎng),但是分子類型和多樣性的增加速度在逐年減小。這也就意味著,像此前一樣一年無(wú)數(shù)的小分子新藥問(wèn)世的時(shí)代,將漸行漸遠(yuǎn)。
總而言之,由于每年新發(fā)現(xiàn)的小分子化合物越來(lái)越少(該發(fā)現(xiàn)的大多數(shù)已經(jīng)發(fā)現(xiàn)了),小分子化合物的研發(fā)生產(chǎn)漸漸碰到了瓶頸。
沒(méi)有新藥的迭代,新的小分子CDMO訂單也面臨降速的可能,不過(guò)幸運(yùn)的是,依靠傳統(tǒng)的藥物小分子藥物生產(chǎn)的基本盤(pán),凱萊英依然可以在小分子CDMO領(lǐng)域享受一定的增速,但持續(xù)的高增長(zhǎng),只依靠小分子CDMO的難度就有些大了。
相比較而言,大分子藥物發(fā)展之路則較為坎坷。大分子藥物一般作用于細(xì)胞的靶點(diǎn),盡管相較于小分子藥物來(lái)說(shuō)大分子藥物結(jié)構(gòu)復(fù)雜、研發(fā)失敗率高、大多數(shù)情況下需要注射且藥物儲(chǔ)存困難,但在腫瘤、艾滋病、心腦血管病、類風(fēng)濕、肝炎等一些嚴(yán)重疾病上,小分子藥物給藥不精確,起效難的問(wèn)題嚴(yán)重限制了小分子藥物在這些疾病上的作用空間。
因此,盡管目前大分子藥物市場(chǎng)還遠(yuǎn)不及小分子藥物,但未來(lái)隨著一系列高精度、強(qiáng)療效的大分子藥物的研發(fā)生產(chǎn)逐漸落地,未來(lái)這一差距有望逐漸縮小,甚至在數(shù)十年后持平。
好在,凱萊英似乎也意識(shí)到了這一點(diǎn),公司在近兩年也進(jìn)入了前景更為廣闊的大分子CDMO領(lǐng)域,根據(jù)凱萊英機(jī)構(gòu)調(diào)研披露的情況,凱萊英位于天津經(jīng)開(kāi)區(qū)西區(qū)的化學(xué)大分子項(xiàng)目在2022年底完成了研發(fā)中心和GMP廠房的建設(shè),合成生物技術(shù)研發(fā)中心及生產(chǎn)車間也將在年底完成建設(shè)并陸續(xù)啟用;此外,上海奉賢以及江蘇泰興的項(xiàng)目目前也已啟動(dòng)建設(shè)。
然而,凱萊英從小分子CDMO進(jìn)軍大分子CDMO,還面臨著兩大困難,一個(gè)是小分子藥物的反應(yīng)原理與大分子藥物差距較大,凱萊英如果進(jìn)軍大分子CDMO,還需要面臨新技術(shù)的開(kāi)發(fā)等問(wèn)題,此外,在大分子CDMO領(lǐng)域,藥明生物等企業(yè)已經(jīng)具有先發(fā)優(yōu)勢(shì)和龍頭的規(guī)模效應(yīng)。凱萊英作為后來(lái)者,可能需要投入更多的研發(fā)資金,才能完成追趕。
不過(guò),一個(gè)依靠基本盤(pán)就可以穩(wěn)定增長(zhǎng),如果突破成功還有望開(kāi)啟第二增長(zhǎng)極的企業(yè),無(wú)論如何也不應(yīng)太過(guò)悲觀。經(jīng)歷了近兩年種種風(fēng)波,又位于底部的凱萊英,只要不發(fā)生國(guó)際形勢(shì)的重大變化,也有希望借著近段時(shí)間的反轉(zhuǎn)趨勢(shì)重新啟航,迎來(lái)屬于自己的價(jià)值回歸之路。
- End -
原文標(biāo)題 : 凱萊英未來(lái)要靠什么高增長(zhǎng)?
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