《港灣商業(yè)觀察》王心怡

核心產(chǎn)品尚未商業(yè)化，來凱醫(yī)藥有限公司（簡稱“來凱醫(yī)藥”）遞表港交所，公司國內(nèi)運營主體為來凱醫(yī)藥科技（上海）有限公司。

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兩年虧15億，估值全靠“市夢率”？

來凱醫(yī)藥成立于2016年，是一家以科學為驅(qū)動、處于臨床階段的生物科技公司。目前有兩款核心產(chǎn)品及13種其他管線候選產(chǎn)品。截至最后可行日期，來凱醫(yī)藥的候選藥物均未獲任何相關(guān)監(jiān)管機構(gòu)批準進行商業(yè)銷售，公司尚未產(chǎn)生任何收入。

藥物開發(fā)具有高度投機性，需要大量的前期資本開支，且存在候選藥物無法取得監(jiān)管批準或不具有商業(yè)化可行性的巨大風險。不少此類企業(yè)都會在候選藥物的研發(fā)進行到一定階段后嘗試IPO，以補充流動性。

有資本市場人士向《港灣商業(yè)觀察》表示，在核心產(chǎn)品尚未商業(yè)化的時候選擇IPO，對產(chǎn)品是不小的考驗。尤其是在估值層面，企業(yè)如何說服投資者為其助力、買單，具備一定難度。

自2022年6月遞交招股書無果后，再一次沖刺港交所的來凱醫(yī)藥已經(jīng)繼續(xù)承受了近十個月的虧損。2021年及2022年，公司分別錄得凈虧損7.49億元及7.82億元。按照兩年超15億的虧損速度，市場對于來凱藥業(yè)的未來盈利預期不免會打上疑問。

上市成功雖然可以一定周期改善來凱醫(yī)藥的資金狀況，但或許還不能扭轉(zhuǎn)目前的虧損趨勢。公司往期產(chǎn)生的絕大部分虧損由研發(fā)項目產(chǎn)生的成本、行政開支及金融工具的公允價值虧損導致。來凱醫(yī)藥提及：于可預見的未來將繼續(xù)產(chǎn)生重大虧損，且由于繼續(xù)擴大候選藥物開發(fā)、尋求監(jiān)管批準，以及因預期日后將推出候選藥物而繼續(xù)建立產(chǎn)能、商業(yè)化及銷售隊伍，預計經(jīng)營虧損將會增加。

隨著在研產(chǎn)品于可預期的未來逐步落地，建立商業(yè)化及銷售隊伍將是來凱醫(yī)藥不小的一部分開支。由于公司在商業(yè)化方面尚無往績記錄，若公司無法建立充分的銷售及市場推廣能力，很有可能無法提高知名度及成功銷售候選藥物。用招股書中的話來說就是公司“尚未展示推出或?qū)崿F(xiàn)任何候選藥物商業(yè)化的能力”。

近年不少這類尚無產(chǎn)品實現(xiàn)商業(yè)化且財務數(shù)據(jù)暫時缺乏參考意義的生物醫(yī)藥公司沖刺上市，IPG中國首席經(jīng)濟學家柏文喜認為，這類企業(yè)的估值一般來說取決于市場對其產(chǎn)品前景、企業(yè)成長性的理解和把握程度，在一定程度上也就是坊間所說的“市夢率”，而非基于現(xiàn)實會計利潤的市盈率。

柏文喜進一步指出，港股市場對于這類企業(yè)剛剛開始試點，投資者或者說港股市場是否會對這類沒有清晰明確發(fā)展預期的企業(yè)相對缺乏興趣還需要市場檢驗。若公司產(chǎn)品落地開始商業(yè)化，確實又將面臨大額的銷售費用開支。投資這類企業(yè)的分紅回報期相對太長且不確定性較高，但投資者更看重的是股價成長性和從其中過去的買賣差價收入，而非期待分紅派現(xiàn)的純財務性回報。

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以數(shù)億美元代價換來的許可協(xié)議

來凱醫(yī)藥未來的經(jīng)營發(fā)展，也在一定程度上依賴于諾華。公司兩款核心產(chǎn)品均獲諾華授權(quán)引進。其中一款核心產(chǎn)品LAE002是一種三磷酸腺苷(ATP)競爭性AKT抑制劑，用于治療卵巢癌、前列腺癌、乳腺癌及PD-1/PD-L1耐藥實體瘤。另一款核心產(chǎn)品LAE001是雄激素合成抑制劑，可同時抑制細胞色素P450家族17亞族A成員1(CYP17A1)及細胞色素P450家族11亞族B成員2(CYP11B2)，用于治療前列腺癌。

于2017年6月30日，來凱醫(yī)藥與跨國公司集團Novartis AG（紐約證券交易所：NVS）的附屬公司諾華訂立許可協(xié)議（“LAE001許可協(xié)議”）。根據(jù)LAE001許可協(xié)議，諾華授予來凱醫(yī)藥有關(guān)許可專利和數(shù)據(jù)的一項獨家、含特許權(quán)使用費、可分許可和可轉(zhuǎn)讓的許可；就制造或已制造LAE001的制造技術(shù)，授予一項非獨家、可分許可和可轉(zhuǎn)讓的許可。

作為獲授許可和權(quán)利的代價，來凱醫(yī)藥應付的預付款和最高里程碑付款合共為3350萬美元，其中包括100萬美元不可退還的預付款及3250萬美元里程碑付款，包括開發(fā)里程碑付款，分為500萬美元至1000萬美元之間的單獨付款，前提是(a)收到中國兩種不同適應癥的監(jiān)管批準；(b)在美國獲得用于LAE001領(lǐng)域的監(jiān)管批準；(c)在一個或多個主要歐盟市場獲得用于LAE001領(lǐng)域的監(jiān)管批準；及(d)在日本獲得監(jiān)管批準。

根據(jù)公司2017年股東協(xié)議，來凱醫(yī)藥須向Novartis AG發(fā)行股份致使Novartis AG于LAE001許可協(xié)議結(jié)束時可間接持有來凱醫(yī)藥科技5%的股權(quán)；及Novartis AG于來凱醫(yī)藥科技的最終實益權(quán)益須保持于5%，直至來凱醫(yī)藥科技的估值達到7000萬美元（在此之上，Novartis AG于來凱醫(yī)藥科技的最終實益權(quán)益將按比例攤�。�。

于2018年5月9日，公司與諾華訂立了LAE002及LAE003許可協(xié)議。作為獲授許可和權(quán)利的代價，來凱醫(yī)藥須就LAE002及LAE003支付不可退還的預付款500萬美元及里程碑付款2.42億美元。在獲得授權(quán)引進前，諾華及葛蘭素史克股份有限公司已對LAE002進行11項臨床試驗以證實其安全性及療效。隨后在2020年2月4日，來凱醫(yī)藥又與諾華簽訂LAE005許可協(xié)議，應付的預付款及最高里程碑付款合計為1.28億美元。

來凱醫(yī)藥與諾華的淵源始于公司的管理層。據(jù)了解，來凱醫(yī)藥的主席、執(zhí)行董事兼執(zhí)行總裁呂向陽自2003年至2016年于諾華生物醫(yī)學研究所及諾華（中國）生物醫(yī)學研究有限公司任職，最后擔任的職位為執(zhí)行總監(jiān)；執(zhí)行董事兼高級副總裁謝玲自2008年至2017年擔任諾華（中國）生物醫(yī)學研究有限公司的執(zhí)行助理；執(zhí)行董事兼首席科學官顧祥巨自2001年至2008年于諾華研究基金會基因組學研究所首先擔任科學家，隨后任團隊領(lǐng)導。

公司在招股書中指出，與合作伙伴的戰(zhàn)略合作涉及諸多風險。例如，若公司未能證明在授權(quán)產(chǎn)品的研發(fā)、制造及商業(yè)化方面作出商業(yè)上合理的努力，則諾華可終止與公司訂立的授權(quán)協(xié)議。

來凱醫(yī)藥選擇的這條看上去艱難且路程較遠的道路，能否通過登錄資本市場而得到助力？（港灣財經(jīng)出品）

       原文標題 : 來凱醫(yī)藥巨虧超15億：數(shù)億美元買許可仍無產(chǎn)品，“市夢率”估值靠譜嗎？