加法與減法，貴在雙贏！

作者：蒙多

編輯：吳雙

風(fēng)品：令煜

來(lái)源：首財(cái)——首條財(cái)經(jīng)研究院

“一拆多”，正在醫(yī)藥圈兒漸成風(fēng)潮。

7月11日，科倫博泰掛牌上市，首日漲幅3.14%，次日漲幅9.6%，收于68.5港元。但隨后兩交易日下滑，截止7月14日收于66港元。伴隨成功上市，大佬劉革新也收獲了人生中的第三個(gè)IPO。

不止科倫博泰，微創(chuàng)醫(yī)療、辰欣藥業(yè)也在籌劃分拆上市。前者將分拆旗下的微創(chuàng)心律于聯(lián)交所主板上市；辰欣藥業(yè)則分拆佛都藥業(yè)于A股上市。

為何紛紛選擇分拆？單飛成色咋樣、對(duì)母公司又影響幾何？能否真正實(shí)現(xiàn)雙贏呢？

1

主業(yè)毛利率下滑、流動(dòng)性承壓 

三年?duì)I收不足1億  扭虧持續(xù)多久

直觀看，分拆上市是做精體量做強(qiáng)專業(yè)性。

所謂分拆上市，指上市公司將其部分資產(chǎn)或業(yè)務(wù)，以控股子公司的形式獨(dú)立上市的資本運(yùn)作方式。

行業(yè)分析師郭興表示，科學(xué)健康的分拆，有助釋放擬分拆業(yè)務(wù)的潛在價(jià)值，拓寬融資渠道；亦有助母公司重新梳理業(yè)務(wù)、更加精準(zhǔn)聚焦，提高運(yùn)營(yíng)效率增強(qiáng)競(jìng)爭(zhēng)力。但也需警惕標(biāo)的單飛核心競(jìng)爭(zhēng)力不足，拔苗助長(zhǎng)或被資本過(guò)分綁架，母公司被過(guò)多稀釋，導(dǎo)致成長(zhǎng)性受損、價(jià)值吸引力下滑。

聚焦科倫藥業(yè)、微創(chuàng)醫(yī)療、辰欣藥業(yè)，雙贏還是雙輸留給時(shí)間作答。不過(guò)，選擇的背后也是必須之舉、急迫之舉。

先看科倫藥業(yè)分拆科倫博泰。前者是國(guó)內(nèi)知名藥企，主營(yíng)業(yè)務(wù)包括大容量注射劑（輸液）、小容量注射劑（水針）、注射用無(wú)菌粉針（含分裝粉針及凍干粉針）、片劑、膠囊劑、顆粒劑、口服液、腹膜透析液等25種劑型藥品及抗生素中間體、原料藥等。

2019年至2022年，科倫藥業(yè)分別實(shí)現(xiàn)營(yíng)收176.36億元、164.64億元、172.77億元、189.13億元，對(duì)應(yīng)增速7.86%、-6.65%、4.94%、9.46%；同期凈利10.22億元、7.91億元、8.68億元、17.07億元，對(duì)應(yīng)增速-19.40%、-22.52%、9.68%、96.69%。

除2020年?duì)I利雙降外，其余年度均可喜雙增，整體成長(zhǎng)性值得肯定。但深入經(jīng)營(yíng)端，兩大問(wèn)題不能忽視：

一是銷售毛利率的震蕩下滑困擾。

2018年至2022年，科倫藥業(yè)毛利率為59.56%、60.18%、54.25%、55.66%、52.63%。尤其2022年，營(yíng)收、凈利均創(chuàng)歷史新高，毛利率卻創(chuàng)下2018年來(lái)新低。

追其原因，創(chuàng)收支柱——輸液業(yè)務(wù)的拖累不得不說(shuō)。

作為業(yè)內(nèi)公認(rèn)的“輸液大王”，2018年至2022年科倫藥業(yè)輸液業(yè)務(wù)的毛利率呈下滑態(tài)勢(shì)，分別為71.78%、70.83%、66.05%、66.05%、63.76%。這對(duì)企業(yè)盈利能力不是利好。

二是流動(dòng)性承壓的困擾。

2019年7月，科倫藥業(yè)曾發(fā)布配股公開(kāi)發(fā)行預(yù)案，擬融不超20億元來(lái)補(bǔ)充流動(dòng)資金，償還公司債務(wù)。

據(jù)新京報(bào)，截至2019年3月末，科倫藥業(yè)有息債務(wù)合計(jì)113.13億元，財(cái)務(wù)費(fèi)支出壓力肉眼可見(jiàn)。

玩味的是，在配股申請(qǐng)獲批后科倫卻又主動(dòng)叫停。

彼時(shí)，企業(yè)解釋主要有兩方面原因。其一，公司彼時(shí)在債券市場(chǎng)和銀行融資利率較低，整體資金較充裕；其二公司旗下子公司川寧引入了外部股東，暫時(shí)不再缺錢。

據(jù)悉，2021年6月，科倫藥業(yè)股東大會(huì)同意分拆川寧生物上市，擬募6億元，大部用于補(bǔ)充流動(dòng)性。2022年底川寧如愿上市。

然從一些動(dòng)作看，科倫藥業(yè)手頭似乎依舊不寬裕。

2022年3月，公開(kāi)宣布募集總額達(dá)29.80億元的可轉(zhuǎn)債，將用于創(chuàng)新制劑生產(chǎn)線及配套建設(shè)項(xiàng)目，大輸液和小水針產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級(jí)建設(shè)項(xiàng)目，NDDS及抗腫瘤制劑產(chǎn)業(yè)化建設(shè)項(xiàng)目，數(shù)字化建設(shè)項(xiàng)目，以及補(bǔ)充營(yíng)運(yùn)資金。

截至2023年Q1末，科倫藥業(yè)賬面貨幣資金為59.40億元，交易性金融資產(chǎn)為6.22億元。同期，短期借款37.63億元，應(yīng)付票據(jù)及應(yīng)付賬款20.52億元，一年內(nèi)到期的非流動(dòng)負(fù)債為10.89億元。

那么問(wèn)題來(lái)了，如今再拆科倫博泰，科倫藥業(yè)是否囊中羞澀？

不算多苛問(wèn)。聚焦科倫博泰，作為創(chuàng)新平臺(tái)其一路發(fā)展離不開(kāi)科倫藥業(yè)的“喂養(yǎng)”，自身造血能力較羸弱。2018年，科倫藥業(yè)對(duì)科倫博泰累計(jì)出資3250萬(wàn)元，到2018年后者實(shí)收資本增至7248.88萬(wàn)元。

2019年至2021年，按其他應(yīng)收賬款計(jì)，科倫博泰還被劃入按欠款方歸集的期末余額的前五。各報(bào)告期末，科倫藥業(yè)對(duì)科倫博泰的應(yīng)收賬款余額達(dá)3.50億元、19.23億元、22.89億元。

而同期，科倫博泰營(yíng)收則只有1101.74萬(wàn)元、2264.83萬(wàn)元、3341.23萬(wàn)元；凈利更是連續(xù)虧損-8.01億元、-7.91億元、-8.90億元。三年間總營(yíng)收不足1億，虧損卻超24億，儼然是一吞金獸。

好在2022年，科倫博泰業(yè)績(jī)大逆轉(zhuǎn)：對(duì)MSD確認(rèn)收入7.3億元，增加歸屬于母公司凈利潤(rùn)3億元。

只是，這個(gè)喜態(tài)能否延續(xù)仍要打個(gè)問(wèn)號(hào)，畢竟據(jù)每日經(jīng)濟(jì)新聞，科倫博泰暫無(wú)產(chǎn)品推動(dòng)至商業(yè)化。據(jù)招股書，公司目前共擁有33款差異化管線。其中13款位于臨床階段，4款處于關(guān)鍵試驗(yàn)或NDA注冊(cè)階段。

在研管線足夠豐富，意味著后續(xù)想象空間巨大，也意味著自身短期盈利壓力不小、資金需求巨大。看看科倫藥業(yè)的主業(yè)毛利下滑、資金鏈壓力，分拆不失一個(gè)良方。可看看科倫博泰的持續(xù)虧態(tài)、創(chuàng)收能力，能否真正一別兩寬、搏到雙贏呢？

2

越賣越虧 “分拆王”警惕風(fēng)口迷航 

虧損+對(duì)賭 微創(chuàng)心律多少勝算

微創(chuàng)醫(yī)療分拆微創(chuàng)心律，也應(yīng)有類似考量。

2023年5月，微創(chuàng)心律向港交所主板提交申請(qǐng)，高盛及中金公司為聯(lián)席保薦人。

作為國(guó)內(nèi)頭部醫(yī)療器械集團(tuán)，微創(chuàng)醫(yī)療旗下業(yè)務(wù)包括心血管介入業(yè)務(wù)、骨科醫(yī)療器械業(yè)務(wù)、心律管理業(yè)務(wù)、大動(dòng)脈及外周血管介入業(yè)務(wù)、神經(jīng)介入業(yè)務(wù)、心臟瓣膜業(yè)務(wù)、手術(shù)機(jī)器人業(yè)務(wù)和外科醫(yī)療器械業(yè)務(wù)。截止2023上半年，業(yè)務(wù)覆蓋12個(gè)細(xì)分賽道（產(chǎn)業(yè)集群），擁有50多家子公司。且多為風(fēng)口戰(zhàn)略賽道，堪稱卡位高手。

多元化矩陣可圈可點(diǎn)，然卻沒(méi)撐起可觀業(yè)績(jī)：

2020年至2022年，營(yíng)收分別為6.85億美元、8.36億美元、8.84億美元，對(duì)應(yīng)增速-15.75%、21.90%、5.75%；歸母凈利-1.91億美元、-2.76億美元、-4.37億美元，對(duì)應(yīng)增速-513.24%、-44.57%、-57.88%。

何以越賣越虧？是否過(guò)于迷戀風(fēng)口、主業(yè)失焦呢？

入不敷出是根源。2021年和2022年，微創(chuàng)醫(yī)療研發(fā)及開(kāi)發(fā)成本、分銷成本、行政開(kāi)支、其他經(jīng)營(yíng)成本累計(jì)達(dá)到8.62億美元、10.45億美元，均超過(guò)同期公司營(yíng)收。

再深一度看，孵化新業(yè)務(wù)是支出大頭：研發(fā)及開(kāi)發(fā)成本、分銷成本占據(jù)大部。

自身造血羸弱、又需大量資金，分拆上市補(bǔ)血就在情理之中。微創(chuàng)醫(yī)療表示，各細(xì)分業(yè)務(wù)利潤(rùn)在無(wú)法支撐經(jīng)營(yíng)發(fā)展情況下，長(zhǎng)期“吸血”母公司不現(xiàn)實(shí)。因此，“讓其獨(dú)立成長(zhǎng)，自己養(yǎng)活自己”，是目前公司一個(gè)戰(zhàn)略。

在微創(chuàng)心律之前，微創(chuàng)醫(yī)療已將微創(chuàng)腦科學(xué)、微電生理、微創(chuàng)醫(yī)療、心通醫(yī)療、微創(chuàng)機(jī)器人、心脈醫(yī)療等多達(dá)6家公司送入資本市場(chǎng)，堪稱輕車熟路的“分拆大王”。

只不過(guò)，能否再如愿要打個(gè)問(wèn)號(hào)。微創(chuàng)心律未像科倫博泰已扭虧。2020年至2022年收入為1.8億美元、2.204億美元以及2.052億美元。同期凈虧損5430萬(wàn)美元、8810萬(wàn)美元及1.069億美元，虧額持續(xù)增長(zhǎng)。

招股書直言：“我們的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)?nèi)�決于我們成功開(kāi)發(fā)在研產(chǎn)品的能力。”2020年至2022年，研發(fā)成本總額為5640萬(wàn)美元、6370萬(wàn)美元、5930萬(wàn)美元，分別占總收入的31.3%、28.9%、28.9%。

據(jù)和訊網(wǎng)，因先前存有對(duì)賭約定，微創(chuàng)心律上市發(fā)售的市值需不少于15億美元、所得款項(xiàng)不少于1.5億美元。而由于此前分拆的6家企業(yè)中僅心脈醫(yī)療的市盈率為正，其他均為負(fù)數(shù)。上述對(duì)賭協(xié)議，無(wú)形中增加了微創(chuàng)心律上市難度。

況且，上市是一場(chǎng)價(jià)值馬拉松，實(shí)力仍是估值的核心稱重機(jī)。以心通醫(yī)療為例，最新股價(jià)僅2.1港元，相較12.2港元的發(fā)行價(jià)，已累計(jì)縮水八成。追其原因，同樣有持續(xù)虧損煩惱，以2022財(cái)年為例，全年歸母虧損4.54億元 同比擴(kuò)大147.95%。

3

成長(zhǎng)性還需加勁兒 

高管股票交易追問(wèn) 

當(dāng)然，除了缺錢、戰(zhàn)略調(diào)整也會(huì)引發(fā)分拆。近期，辰欣藥業(yè)擬將佛都藥業(yè)分拆便屬后者。

公開(kāi)資料顯示，辰欣藥業(yè)是一家以化藥制劑的研發(fā)、生產(chǎn)和銷售為主業(yè)的企業(yè)，主要產(chǎn)品涵蓋普通輸液、營(yíng)養(yǎng)型輸液、抗感染類藥物、心腦血管類藥物、肝病用藥、消化系統(tǒng)藥物、抗腫瘤、輔助用藥及保健食品、原料藥等。

值得一提的是，辰欣藥業(yè)與上文科倫藥業(yè)還是同行，同處大輸液賽道。且受大輸液業(yè)監(jiān)管限制以及“限抗令”影響，辰欣藥業(yè)業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)同樣露出疲態(tài)，尤其盈利能力承壓較重。

2020年至2022年，企業(yè)營(yíng)收36.74億元、37.83億元、40.66億元，對(duì)應(yīng)增速-10.66%、2.95%、7.49%；

同期，歸母凈利4.39億元、3.34億元、3.50億元，對(duì)應(yīng)增速-14.73%、-23.85%、4.77%。對(duì)比2020年，2022年?duì)I收增約10%、凈利則下降約20%。

由此，分拆佛都藥業(yè)上市，打造以眼用制劑為主業(yè)的上市平臺(tái)就箭在弦上。辰欣藥業(yè)表示，分拆有助優(yōu)化產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)，提升產(chǎn)品核心競(jìng)爭(zhēng)力。

公開(kāi)資料顯示，佛都藥業(yè)是一家以外用產(chǎn)品生產(chǎn)為主的企業(yè)，旗下產(chǎn)品包括眼膏劑、乳膏劑、軟膏劑、滴眼劑、滴耳劑、滴鼻劑、灌腸劑、涂劑等八大類型、四十多個(gè)產(chǎn)品。

2020年至2022年，企業(yè)營(yíng)收分別為2.94億元、3.27億元和3.37億元，凈利為1.04億元、1.06億元和9615.59萬(wàn)元。

可見(jiàn)，相比尚未盈利的科倫博泰和微創(chuàng)心律，佛都藥業(yè)擁有較成熟的產(chǎn)品矩陣、商業(yè)閉環(huán)已成型，“單飛”多了一些確定性、抗風(fēng)險(xiǎn)力。只是整體成長(zhǎng)性，難言多出彩。尤其盈利能力的滯漲，讓企業(yè)后續(xù)表現(xiàn)多了一些審視目光。

此外，分拆畢竟是企業(yè)大事，拋開(kāi)后續(xù)兩企能否共贏、做大做強(qiáng)，相關(guān)的公允性、合規(guī)性也是一個(gè)輿論焦點(diǎn)。

日前，辰欣藥業(yè)發(fā)布《關(guān)于分拆所屬子公司上市事宜相關(guān)內(nèi)幕信息知情人買賣公司股票情況的自查報(bào)告》。

6月9日，辰欣藥業(yè)公告將分拆佛都藥業(yè)主板上市。而就在預(yù)案披露前的6月2日至5日，佛都藥業(yè)董秘、財(cái)務(wù)總監(jiān)江雪健還在二級(jí)市場(chǎng)進(jìn)行了交易。

雖然，江雪健等相關(guān)自然人在聲明與承諾中表示：“純屬個(gè)人投資行為，與本次分拆上市無(wú)任何關(guān)聯(lián)，不存在利用本次分拆的內(nèi)幕信息買賣辰欣藥業(yè)股票的情形。”

但根據(jù)相關(guān)規(guī)定，分拆子公司上市顯然屬于內(nèi)幕信息。據(jù)媒體報(bào)道，有業(yè)內(nèi)律師就此質(zhì)疑，上述聲明僅是單方說(shuō)法，有內(nèi)幕交易嫌疑，建議證監(jiān)會(huì)介入調(diào)查，給市場(chǎng)一個(gè)說(shuō)法。在作為內(nèi)幕信息知情人且是核心知情人的情況下，僅憑“自己獨(dú)立判斷就投資自家股票”這種說(shuō)法不能服人。

深入一度看，佛都藥業(yè)股東分別為辰欣藥業(yè)、濟(jì)寧欣惠康、濟(jì)寧辰邦達(dá)。穿透股權(quán)結(jié)構(gòu)可知，其實(shí)控人與上市公司一致，均為杜振新。其直接或通過(guò)辰欣科技集團(tuán)及其一致行動(dòng)人北海辰昕創(chuàng)業(yè)投資有限公司間接持有公司合計(jì)36.94%的股份表決權(quán)。同時(shí)，杜振新還持有濟(jì)寧欣惠康64.85%的合伙份額并擔(dān)任執(zhí)行事務(wù)合伙人。

若順利完成上市，杜振新無(wú)疑將是最大受益者。由此有輿論質(zhì)疑：上市到底是為佛都制藥募資、重振母公司主業(yè)，還是幫助杜振新財(cái)富升值？

未完待續(xù)……

本文為首財(cái)原創(chuàng)

       原文標(biāo)題 : 科倫藥業(yè)、微創(chuàng)醫(yī)療、辰欣藥業(yè)“拆”出新未來(lái)？（上）