文/樂(lè)居財(cái)經(jīng) 程孟瑤

無(wú)功效不護(hù)膚。如果你是“成分黨”，一定有注意到，“多肽”已經(jīng)成為護(hù)膚屆炙手可熱的“頂流”。水乳、精華、面霜、眼霜等護(hù)膚品，“肽”越來(lái)越多的出現(xiàn)在功效成分中，大家比較熟悉的類(lèi)肉毒桿菌素，實(shí)際上就是乙�；�六肽-8。

肽的種類(lèi)很多，不同的肽有不同分工，作用于皮膚也有不同的功效。信號(hào)肽像傳達(dá)室大爺，負(fù)責(zé)通知身體制作更多的膠原蛋白；承載肽像快遞員，負(fù)責(zé)穩(wěn)定運(yùn)輸微量元素到酶促反應(yīng)中；抑制神經(jīng)信號(hào)肽則是監(jiān)督員，阻止皺紋生長(zhǎng)，軟化肌肉運(yùn)動(dòng)引起的細(xì)紋。

作為抗氧化以及抗衰界的扛把子，雅詩(shī)蘭黛、SK-II、歐萊雅、香奈兒、蘭蔻、迪奧、華熙生物、珀萊雅、韓束、丸美等化妝品公司旗下明星產(chǎn)品核心成分中都含有肽。根據(jù)國(guó)家藥監(jiān)局發(fā)布的《已使用化妝品原料目錄（2021 年版）》，目前已經(jīng)有70余種肽類(lèi)原料收錄其中。

珀萊雅“多肽”紅寶石面霜，丸美“勝肽”小紅筆眼霜，雅詩(shī)蘭黛“棕櫚酰寡肽”精華霜華熙生物“藍(lán)銅肽”修護(hù)面膜……“多肽”引領(lǐng)美妝新浪潮，來(lái)自上游的浙江湃肽生物股份有限公司（簡(jiǎn)稱(chēng)“湃肽生物”）迅速膨脹，盡管2022年只有2.15億元的營(yíng)業(yè)收入，但擬募資12.45億元擴(kuò)大規(guī)模，意圖進(jìn)一步鞏固其在多肽化妝品原料領(lǐng)域的優(yōu)勢(shì)，目前，其創(chuàng)業(yè)板IPO已進(jìn)入已問(wèn)詢(xún)階段。

本次IPO擬募資的12.45億元中，將有8億元用于多肽產(chǎn)業(yè)園建設(shè)項(xiàng)目，另外還有1.4億元、1.0億元分別用于藥物肽研發(fā)項(xiàng)目、化妝品用多肽研發(fā)項(xiàng)目。

如此大步的擴(kuò)張，對(duì)湃肽生物的管理方面是一大考驗(yàn)；此外，招股書(shū)顯示，湃肽生物多肽化妝品原料粉末及原料藥/高級(jí)醫(yī)藥中間體粉末的產(chǎn)能利用率在報(bào)告期內(nèi)雖持續(xù)提升，卻仍不足8成；多肽化妝品原料原液的產(chǎn)能利用率更是低于20%，產(chǎn)能消化能力同樣存疑。

當(dāng)然，最惹眼的還是湃肽生物與股東、客戶(hù)、同行之間復(fù)雜的關(guān)聯(lián)交易。業(yè)績(jī)對(duì)華潤(rùn)雙鶴、華熙生物等大客戶(hù)依賴(lài)明顯，報(bào)告期內(nèi)，湃肽生物干脆“拉攏”這些大客戶(hù)，讓其成為股東實(shí)現(xiàn)“捆綁”。

一、創(chuàng)始股東套現(xiàn)退出

國(guó)有股東兼任大客戶(hù)

湃肽生物的前身湃肽有限由自然人邢海英等16名自然人于2015年7月成立，注冊(cè)資本2000萬(wàn)元。2022年3月，整體變更為股份有限公司時(shí)，共有11名股東，除了邢海英、劉志國(guó)、章志鋼3人之外，其余8位股東均為機(jī)構(gòu)股東。其中GL PEPTIDE為外資股東，華潤(rùn)雙鶴為國(guó)有股東。

報(bào)告期內(nèi)，湃肽生物歷經(jīng)3次增資和1次股權(quán)轉(zhuǎn)讓?zhuān)瑒?chuàng)始股東曹巖林和俞岳永在2021年7月，分別將其持有湃肽生物20萬(wàn)元注冊(cè)資本以650萬(wàn)元的價(jià)格轉(zhuǎn)讓給肽美企業(yè)；80萬(wàn)元注冊(cè)資本以2600萬(wàn)元的價(jià)格轉(zhuǎn)讓給上虞新肽。肽美企業(yè)和上虞新肽的執(zhí)行事務(wù)合伙人均為湃肽生物董事會(huì)秘書(shū)姚靈鋒。

截至招股說(shuō)明書(shū)簽署日，邢海英通過(guò)直接持股以及瀚源投資、阜越投資、眾鑫企業(yè)、星瀚投資合計(jì)控制湃肽生物32.77%的表決權(quán)，為湃肽生物實(shí)際控制人；劉志國(guó)通過(guò)直接持股及阜鼎生物合計(jì)控制16.62%的表決權(quán)；邢海英、劉志國(guó)、阜鼎生物通過(guò)《一致行動(dòng)協(xié)議》合計(jì)控制49.39%的表決權(quán)。

其他股東中，持股25.29%的華潤(rùn)雙鶴同時(shí)還是湃肽生物2022年第四大客戶(hù)，其直接持股比例超過(guò)實(shí)控人邢海英的13.49%。本次發(fā)行后華潤(rùn)雙鶴持股比例稀釋至18.97%，但依然是最大股東。

2021年3月，湃肽生物第一次增資擴(kuò)股，華潤(rùn)雙鶴便以2.58億元認(rèn)購(gòu)1054.94萬(wàn)元注冊(cè)資本，入股價(jià)格24.50元/注冊(cè)資本，依此計(jì)算，此次增資完成后，湃肽生物估值約7.75億元。

湃肽生物從2020年開(kāi)始為華潤(rùn)雙鶴提供多肽CDMO服務(wù)及原料藥、高級(jí)醫(yī)藥中間體產(chǎn)品，報(bào)告期各期交易金額分別為1619.65萬(wàn)元、663.78萬(wàn)元、1117.07萬(wàn)元。但可以看出，在成為股東之后，華潤(rùn)雙鶴與湃肽生物的關(guān)聯(lián)交易金額有所減少。

招股書(shū)中指出，未來(lái)若華潤(rùn)雙鶴相關(guān)制劑成功上市銷(xiāo)售并由公司供應(yīng)相關(guān)多肽原料藥，預(yù)計(jì)公司與華潤(rùn)雙鶴的關(guān)聯(lián)交易將持續(xù)發(fā)生且交易金額可能增長(zhǎng)，存在關(guān)聯(lián)交易風(fēng)險(xiǎn)。

二、華熙生物突擊入股

既是客戶(hù)又是競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手

樂(lè)居財(cái)經(jīng)《預(yù)審IPO》注意到，湃肽生物存在大客戶(hù)突擊入股情形。華熙生物在湃肽生物遞表前1年，因“看好湃肽生物未來(lái)發(fā)展”，以3000萬(wàn)元認(rèn)購(gòu)68.30萬(wàn)元注冊(cè)資本，入股價(jià)格43.92元/注冊(cè)資本，增資完成后，湃肽生物估值約18.32億元，是一年多前估值的2.36倍。此次IPO，如果按照不低于25%發(fā)行比例，募資12.45億元計(jì)算，上市估值約50億元。

湃肽生物與華熙生物在2018年就建立了合作關(guān)系，雙方的合作同樣迅猛，2020年華熙生物成為湃肽生物第一大戶(hù)，銷(xiāo)售貢獻(xiàn)1842.59萬(wàn)元，占當(dāng)期營(yíng)收比21.38%；隨著珀萊雅入局，華熙生物退居第二，但2021年和2022年依然有著16.23%、16.28%業(yè)績(jī)貢獻(xiàn)。

目前，華熙生物直接持有湃肽生物1.64%的股份。但讓人更在意的是，湃肽生物與華熙生物在化妝品原料和功能性護(hù)膚品方面存在業(yè)務(wù)競(jìng)爭(zhēng)，招股書(shū)中，湃肽生物將華熙生物列為同業(yè)可比公司，復(fù)雜的關(guān)系很容易成為監(jiān)管層關(guān)注焦點(diǎn)。

華熙生物入股的同時(shí)，海南瑞正以9000萬(wàn)元認(rèn)購(gòu)204.90萬(wàn)元注冊(cè)資本，海南瑞是珀萊雅前董事曹良國(guó)的妻子唐智君及兒子曹正共同持有的有限合伙企業(yè)，珀萊雅已經(jīng)連續(xù)兩年成為湃肽生物第一大客戶(hù)。曹良國(guó) 2021年9月卸任珀萊雅董事及副總經(jīng)理職務(wù)。

珀萊雅與湃肽生物合作開(kāi)始于2019年，2020-2022年銷(xiāo)售貢獻(xiàn)492.08萬(wàn)元、3311.98萬(wàn)元、6358.14萬(wàn)元。占當(dāng)期營(yíng)收比5.71%、23.17%、29.62%，分別為第三、第一、第一大客戶(hù)。目前，海南瑞正直接持湃肽生物有4.91%股份。

雙方關(guān)系迅速升溫或許與多肽化妝品原料市場(chǎng)相對(duì)分散有關(guān)。據(jù)弗若斯特沙利文，2021年中國(guó)多肽化妝品原料市場(chǎng)以出廠價(jià)口徑計(jì)算，排名前五的分別是湃肽生物、維琪科技、健元醫(yī)藥、瑞德林、國(guó)肽生物，分別占據(jù)6.9%、5.6%、3.2%、1.9%、1.8%的市場(chǎng)份額。湃肽生物是國(guó)內(nèi)第一大多肽化妝品原料企業(yè)，當(dāng)然將客戶(hù)變?yōu)楣蓶|，也實(shí)現(xiàn)了更好的產(chǎn)業(yè)鏈“捆綁”。

此外，湃肽生物另一大客戶(hù)上海久謙化工有限公司（簡(jiǎn)稱(chēng)“上海久謙”）股東直系親屬通過(guò)瀚源投資合計(jì)持有湃肽生物1.34%股份。報(bào)告期內(nèi)，湃肽生物還存在向上海久謙進(jìn)行資金拆借的情形。

上海久謙的入股在2019年5月，價(jià)格為15.00元/股，原因?yàn)?ldquo;看好公司所處行業(yè)賽道及產(chǎn)品質(zhì)量，相關(guān)人員希望投資發(fā)行人”。2020年12月9日和2021年2月23日，湃肽生物曾分別向上海久謙短暫拆借資金500萬(wàn)元用于過(guò)橋資金歸還銀行借款，前一筆用了2天就迅速歸還，后一筆于2021年3月9日歸還。

三、抗皺肽受歡迎

利潤(rùn)復(fù)合增長(zhǎng)率100%

湃肽生物主要從事多肽產(chǎn)品的研發(fā)、生產(chǎn)、銷(xiāo)售及相關(guān)服務(wù)。憑借給國(guó)內(nèi)外知名化妝品生產(chǎn)企業(yè)提供多肽化妝品原料，以及給醫(yī)藥企業(yè)提供多肽原料藥/高級(jí)醫(yī)藥中間體產(chǎn)品及多肽原料藥研發(fā)及定制生產(chǎn)服務(wù)（CDMO/CMO）、多肽藥學(xué)研究服務(wù)（CRO），湃肽生物實(shí)現(xiàn)了多肽化妝品原料與多肽醫(yī)藥的雙輪驅(qū)動(dòng)發(fā)展。

湃肽生物的主營(yíng)業(yè)務(wù)可以簡(jiǎn)單理解為美容肽業(yè)務(wù)醫(yī)藥肽業(yè)務(wù)，主營(yíng)業(yè)務(wù)各期收入占營(yíng)業(yè)收入的比重均超過(guò)99%，扣非凈利潤(rùn)為1437.97萬(wàn)元、3269.07萬(wàn)元、5785.75萬(wàn)元，復(fù)合增長(zhǎng)率100.59%。

美容肽中的抗皺肽產(chǎn)品，醫(yī)藥肽中的肥胖癥肽產(chǎn)品頗受市場(chǎng)歡迎，不過(guò)報(bào)告期內(nèi)其業(yè)績(jī)主要還是依賴(lài)美容肽的貢獻(xiàn)，醫(yī)藥肽業(yè)務(wù)貢獻(xiàn)不足三成。

湃肽生物的化妝品原料產(chǎn)品按功效分為信號(hào)類(lèi)肽（抗老化類(lèi)）、神經(jīng)遞質(zhì)抑制類(lèi)肽（抗皺類(lèi)）、承載類(lèi)肽（修復(fù)類(lèi)）及特殊功能肽（其他類(lèi)）等，報(bào)告期內(nèi)，實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入4611.04 萬(wàn)元、8875.80萬(wàn)元、1.38億元，復(fù)合增長(zhǎng)率達(dá)72.79%，增長(zhǎng)較快，期內(nèi)營(yíng)收翻了三倍，占主營(yíng)業(yè)務(wù)收入的比提升了11個(gè)百分點(diǎn)，是湃肽生物非常重要的收入來(lái)源。

報(bào)告期內(nèi)，湃肽生物多肽化妝品原料收入實(shí)現(xiàn)快速穩(wěn)定增長(zhǎng)，主要還是受益于下游多肽化妝品市場(chǎng)的成熟及終端消費(fèi)者對(duì)多肽化妝品的廣泛認(rèn)可。例如，其生產(chǎn)的一種抗皺類(lèi)化妝品原料，在珀萊雅產(chǎn)品中取得消費(fèi)者對(duì)功效的認(rèn)可，大幅帶動(dòng)了抗皺類(lèi)多肽原料的市場(chǎng)銷(xiāo)售。

報(bào)告期各期，其抗皺類(lèi)多肽原料收入占化妝品原料收入的比例增長(zhǎng)非�？�，分別為39.33%、67.36%、61.87%，占比較高�？估匣�類(lèi)原料產(chǎn)品收入略有波動(dòng)；其他類(lèi)化妝品原料銷(xiāo)售規(guī)模呈下降趨勢(shì)。

作為雙輪驅(qū)動(dòng)的另外一輪，湃肽生物多肽醫(yī)藥產(chǎn)品及相關(guān)服務(wù)收入規(guī)模不斷擴(kuò)大，報(bào)告期內(nèi)分別產(chǎn)生3335.57萬(wàn)元、4341.49萬(wàn)元、6525.33萬(wàn)元的營(yíng)業(yè)收入，相對(duì)美容肽而言，醫(yī)藥肽業(yè)務(wù)業(yè)績(jī)貢獻(xiàn)占比不足三成。

湃肽生物的醫(yī)藥肽業(yè)務(wù)分為了產(chǎn)品線和服務(wù)線，其中，在醫(yī)藥產(chǎn)品方面，其管線涵蓋亮丙瑞林、司美格魯肽、利拉魯肽、利那洛肽等；服務(wù)線則主要是為醫(yī)藥大廠提供CDMO/CMO、CRO服務(wù)。

報(bào)告期內(nèi)，湃肽生物醫(yī)藥產(chǎn)品銷(xiāo)售收入分別為1061.95萬(wàn)元、2101.65萬(wàn)元、3675.48萬(wàn)元。由于司美格魯肽制劑在治療糖尿病、肥胖癥等領(lǐng)域的功效得到市場(chǎng)認(rèn)可，對(duì)原料藥/高級(jí)醫(yī)藥中間體產(chǎn)品的需求增加，傳導(dǎo)至湃肽生物，其美格魯肽系列產(chǎn)品銷(xiāo)售收入從2020年的61.86萬(wàn)元，增長(zhǎng)至2022年的1799.60萬(wàn)元，復(fù)合增長(zhǎng)率達(dá)439.38%，表現(xiàn)十分突出。

在醫(yī)藥相關(guān)服務(wù)方面，近年來(lái)，為了降低研發(fā)成本，提高研發(fā)效率，縮短研發(fā)上市周期，降低藥品生產(chǎn)成本，醫(yī)藥企業(yè)紛紛選擇生產(chǎn)外包，依托為華潤(rùn)雙鶴、先聲藥業(yè)等客戶(hù)提供CDMO/CMO、CRO服務(wù)，湃肽生物多肽醫(yī)藥相關(guān)服務(wù)業(yè)務(wù)在報(bào)告期內(nèi)總體呈穩(wěn)定增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)。

以CDMO為例，湃肽生物在執(zhí)行的CDMO訂單數(shù)量由2021年末的4單增長(zhǎng)至2022年末的8單，銷(xiāo)售收入同比增長(zhǎng)25.03%。據(jù)弗諾斯特沙利文數(shù)據(jù)，截止2021年末，全球多肽CDMO市場(chǎng)規(guī)模為22.1億美元，預(yù)計(jì)2025年-2030年將以17.0%的復(fù)合年增長(zhǎng)率增長(zhǎng)，在2030年達(dá)到118.5億美元。

四、業(yè)績(jī)依賴(lài)珀萊雅、華熙生物

毛利率連續(xù)下降

業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)迅速，主要因?yàn)榇罂蛻?hù)們給力，湃肽生物對(duì)于主要客戶(hù)的依賴(lài)程度也較為明顯。2020年-2022年，湃肽生物對(duì)前五大客戶(hù)的銷(xiāo)售收入分別為4832.87萬(wàn)元、7860.75萬(wàn)元、1.28億元，占營(yíng)業(yè)收入的比重分別為56.09%、55%、59.59%。

報(bào)告期內(nèi)，珀萊雅和華熙生物報(bào)告期內(nèi)一直位列前五大客戶(hù)，2022年分別帶來(lái)29.62%、16.28%的營(yíng)收，合計(jì)占比超45%。

當(dāng)然穩(wěn)定的客戶(hù)關(guān)系，所帶來(lái)的規(guī)模效應(yīng)，讓湃肽生物營(yíng)業(yè)收入顯著增加的同時(shí)，期間費(fèi)用率有所下降。

2020年-2022年，湃肽生物實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入8617.04萬(wàn)元、1.43億元、2.15億元，復(fù)合增長(zhǎng)率57.83%；同期期間費(fèi)用合計(jì)分別為3717.24萬(wàn)元、5422.83萬(wàn)元、6410.13萬(wàn)元，占營(yíng)業(yè)收入比例分別為43.14%、37.94%、29.86%，逐年下降。因?yàn)楫a(chǎn)品不愁賣(mài)，報(bào)告期內(nèi)銷(xiāo)售費(fèi)用率明顯低于同行可比公司平均值。

研發(fā)方面，2020年-2022年，湃肽生物的研發(fā)費(fèi)用分別為0.12億元、0.17億元和0.20億元，占營(yíng)收比例分別為9.52%、11.99%、13.70%。

不過(guò)穩(wěn)定關(guān)系的更深處也暗藏風(fēng)險(xiǎn)。報(bào)告期內(nèi)，湃肽生物主營(yíng)業(yè)務(wù)毛利率與同行相比遜色不少，而且連續(xù)下降，分別為68.79%、68.12%、66.20%。

具體來(lái)看，業(yè)績(jī)貢獻(xiàn)占比最大的多肽化妝品原料業(yè)務(wù)的毛利率在過(guò)去三年分別為77.74%、79.50%、77.47%，有所波動(dòng)。

招股書(shū)解釋?zhuān)?021年度多肽化妝品原料毛利率上升2.02%，主要原因是毛利率較高的抗皺類(lèi)產(chǎn)品收入占比快速上升，由2020年的39.33%上升至67.36%。而在2022年度，多肽化妝品原料毛利率下降1.76%，則是因?yàn)楣�司多肽化妝品原料中毛利率較高的抗皺類(lèi)產(chǎn)品、修復(fù)類(lèi)產(chǎn)品及其他類(lèi)產(chǎn)品毛利率有所下滑，導(dǎo)致多肽化妝品原料整體毛利率水平有所下降。

報(bào)告期內(nèi)，其抗老化類(lèi)產(chǎn)品的毛利率最高，分別為88.34%、87.02%、89.06%；其次是抗皺類(lèi)產(chǎn)品，毛利率分別為82.64%、82.73%、81.80%；修復(fù)類(lèi)產(chǎn)品毛利率相對(duì)較低，分別為46.41%、62.98%、59.09%。

同期，原料藥/高級(jí)醫(yī)藥中間體的毛利率分別為36.01%、34.79%、42.05%，2021年原料藥/高級(jí)醫(yī)藥中間體毛利率下降1.22個(gè)百分點(diǎn)，主要原因?yàn)樗久栏耵旊南盗屑按弋a(chǎn)素系列產(chǎn)品2021年度毛利率有所下滑所致。

附：湃肽生物上市發(fā)行中介機(jī)構(gòu)清單

保薦人：華泰聯(lián)合證券有限責(zé)任公司

主承銷(xiāo)商：華泰聯(lián)合證券有限責(zé)任公司

發(fā)行人律師：上海市錦天城律師事務(wù)所

審計(jì)機(jī)構(gòu)：中匯會(huì)計(jì)師事務(wù)所（特殊普通合伙）

評(píng)估機(jī)構(gòu)（如有）： 天源資產(chǎn)評(píng)估有限公司

       原文標(biāo)題 : 美容肽原料商IPO，競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手潛入