微創(chuàng)醫(yī)療陷資金困局,“借新還舊”僅是飲鳩止渴?
出品 | 創(chuàng)業(yè)最前線
作者 | 孟祥娜
編輯 | 胡芳潔
美編 | 吳宜忠
審核 | 頌文
微創(chuàng)醫(yī)療因“借新還舊”引發(fā)了股價大跌。
12月5日至6日,微創(chuàng)醫(yī)療發(fā)布兩份公告。一份公告表示計劃購回7億美元于2026年到期的零息可轉(zhuǎn)債,另一份公告表示計劃發(fā)行2.2億美元可轉(zhuǎn)債,利息5.75%,換股價12.779港元,到期日期為2028年,所得資金將用于償還上述2026年到期的部分零息可轉(zhuǎn)債。
借新還舊的一系列操作引起了市場的擔(dān)憂。12月6日,微創(chuàng)醫(yī)療股價應(yīng)聲大跌25%。然而,影響仍在持續(xù)。截至12月28日收盤,微創(chuàng)醫(yī)療報8.29港元/股,市值僅剩152億港元,15個交易日股價下跌28%,市值蒸發(fā)60億港元。
一位醫(yī)藥行業(yè)分析師向「界面新聞·創(chuàng)業(yè)最前線」表示,低位發(fā)行可轉(zhuǎn)債稀釋了股權(quán),損害了股東權(quán)益,因此造成了近日微創(chuàng)醫(yī)療股價的下跌。
一方面,本次發(fā)行的2.2億美元可轉(zhuǎn)債,至2028年到期,年利率5.75%,依此計算,將產(chǎn)生6325萬美元的利息。假若債券人選擇到期日贖回,這些利息支出也會增加微創(chuàng)醫(yī)療的負(fù)擔(dān)。
這筆債券發(fā)行后,并不能完全覆蓋于2026年到期的7億美元可轉(zhuǎn)債,仍有4.48億美元可轉(zhuǎn)債需在未來償還,微創(chuàng)醫(yī)療的償債壓力依然很大。
另一方面,計劃新發(fā)行的這筆可轉(zhuǎn)債,相較于之前轉(zhuǎn)股價較低,未來極有可能轉(zhuǎn)股。假若債權(quán)人選擇按12.779港元的轉(zhuǎn)股價贖回,2.2億美金(約17.2億港元)可轉(zhuǎn)換約1.34億股股票,相當(dāng)于稀釋了7.3%的股權(quán),上市公司股東權(quán)益將會受損。
曾幾何時,微創(chuàng)醫(yī)療是資本市場的“香餑餑”。2019年至今,它已經(jīng)成功拆分心脈醫(yī)療等5家公司獨立上市。但隨著“微創(chuàng)系”版圖越來越大,面臨的風(fēng)險也逐漸顯露。
1、造血能力不足,深陷虧損泥沼
1998年,已有10年頂尖醫(yī)療器械公司工作經(jīng)驗的常兆華回國創(chuàng)業(yè),在上海張江創(chuàng)立了微創(chuàng)醫(yī)療。
微創(chuàng)醫(yī)療以冠脈支架單一產(chǎn)品線起家,通過自研加并購,目前擁有50多家子公司,業(yè)務(wù)已經(jīng)覆蓋心血管及結(jié)構(gòu)性心臟病、電生理及心律管理系統(tǒng)、骨骼與軟組織修復(fù)科技等12個細(xì)分賽道。
2020年是微創(chuàng)醫(yī)療的轉(zhuǎn)折點,受疫情和部分產(chǎn)品帶量采購影響,微創(chuàng)醫(yī)療的營收、歸母凈利潤出現(xiàn)了自2014年以來首次負(fù)增長。
(圖 / 微創(chuàng)醫(yī)療官網(wǎng))
然而,從2020年至今,微創(chuàng)醫(yī)療仍未緩過勁來。近四年,微創(chuàng)醫(yī)療凈虧損合計72.26億元。其中,2020年至2022年,微創(chuàng)醫(yī)療的凈虧損分別為12.48億元、17.63億元、30.4億元,虧損同比擴大513%、44%、58%。2023年上半年,微創(chuàng)醫(yī)療凈虧損11.75億元,虧損同比收窄18%。
究其虧損原因,一方面,受帶量采購的影響,毛利率由2020年的67.21%下滑至2023年上半年的59.76%。
另一方面,微創(chuàng)醫(yī)療的營銷費用和研發(fā)成本也在增高。其中,營銷費用由2020年的16.58億元增長至2022年的22.86億元,研發(fā)成本由2020年的12.57億元增長至2022年的29.24億元。
三年間,營銷費用加上研發(fā)成本占營收的比例,也由2020年的69%增加至2022年的89%。這還不算行政費用等其他開支,不斷上升的成本進一步吞噬了微創(chuàng)醫(yī)療的凈利潤。
2023年上半年,這兩項費用還在增長。其中,營銷費用同比增長25%至12.27億元,研發(fā)成本同比增長8%至13.54億元。不過,兩者共計25.8億元,占營收的比例為74%,較2022年同期的82%有所下降,這也是微創(chuàng)醫(yī)療凈虧損收窄的原因之一。
從業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)來看,2023年上半年,僅有心血管介入、大動脈及外周血管介入、神經(jīng)介入三個業(yè)務(wù)板塊實現(xiàn)了盈利。骨科醫(yī)療器械、心律管理、心臟瓣膜業(yè)務(wù)、手術(shù)機器人等業(yè)務(wù)板塊還處于虧損狀態(tài)。
(圖 / 微創(chuàng)醫(yī)療半年報)
這其中,骨科醫(yī)療器械和心律管理業(yè)務(wù)還是通過收購而來。然而,重金收購而來的業(yè)務(wù),并沒有成為微創(chuàng)醫(yī)療業(yè)績的亮點,反而拖累了公司整體業(yè)績。
2、不斷分拆上市,靠融資補血
2014年,微創(chuàng)醫(yī)療斥資2.83億美元收購Wright Medical的骨科重建業(yè)務(wù),將其納入了骨科板塊,這筆收購在當(dāng)時創(chuàng)下中國醫(yī)療行業(yè)最大的跨國收購案例紀(jì)錄。
2018年,微創(chuàng)醫(yī)療聯(lián)合云鋒基金,以約1.9億美元收購了Liva Nova的心率管理業(yè)務(wù),將其納入了心律管理板塊。
然而,兩塊業(yè)務(wù)收購之后的營收水平均不及收購之前。Wright關(guān)節(jié)業(yè)務(wù)2012年全年營收總額約為2.67億美元,2022年營收僅為2.25億美元。Liva Nova心律業(yè)務(wù)2017年全年營收總額約為2.46億美元,2022年該板塊營收僅為2.05億美元。2023年上半年,心律管理與骨科醫(yī)療器械業(yè)務(wù)還處于虧損狀態(tài)。
雖然前期收購標(biāo)的業(yè)績并不理想,但微創(chuàng)醫(yī)療仍在加速并購的腳步。2021年9月,微創(chuàng)醫(yī)療以1.11億元收購了科瑞藥業(yè)45%股權(quán);10月4日,以最高不超過1.23億歐元的總價全資收購德國Hemovent GmbH拿下ECMO(體外膜肺氧合)業(yè)務(wù);10月29日,以3.72億元交易對價收購阿格斯醫(yī)療技術(shù)有限公司38.33%股權(quán),此次增資完成后,微創(chuàng)醫(yī)療擁有阿格斯51%股權(quán)……
然而,無論是資本化并購還是公司經(jīng)營,都需要大量的資金。2019年,常兆華提出“分拆上市”策略,即微創(chuàng)醫(yī)療采用“生產(chǎn)上市公司”的模式,一邊拓展新業(yè)務(wù)、成立子公司,一邊引進各路投資者,一起將公司“養(yǎng)”大,再進行拆分上市。
(圖 / 界面新聞圖庫)
2019年,微創(chuàng)醫(yī)療分拆心脈醫(yī)療(大動脈及外周血管介入業(yè)務(wù))至科創(chuàng)板上市,2021年分拆心通醫(yī)療(心臟瓣膜業(yè)務(wù))、微創(chuàng)機器人(手術(shù)機器人業(yè)務(wù))至港交所上市,2022年同樣分拆以及推動子公司微創(chuàng)腦科學(xué)、聯(lián)營公司微電生理(神經(jīng)介入業(yè)務(wù))分別至港交所、科創(chuàng)板上市。
一位醫(yī)藥行業(yè)分析師告訴「界面新聞·創(chuàng)業(yè)最前線」,“微創(chuàng)醫(yī)療之所以分拆子公司上市,一方面僅靠母公司養(yǎng)不起這么多業(yè)務(wù)板塊,另一方面微創(chuàng)醫(yī)療是用股權(quán)激勵來兌現(xiàn)子公司管理層預(yù)期。”
一系列操作之下,2020年至2021年,微創(chuàng)醫(yī)療的股價也水漲船高,一度觸達72.85港元/股。在股價高漲之際,微創(chuàng)醫(yī)療于2021年6月2日拋出了可轉(zhuǎn)債融資計劃——發(fā)行一筆五年期的零息7億美元可轉(zhuǎn)債,其約定的可轉(zhuǎn)股價格為92.82港元/股,預(yù)計債券所得款項凈額約為6.9億美元。
靠融資補血后,2019年末至2021年末,微創(chuàng)醫(yī)療籌資活動現(xiàn)金流凈額持續(xù)走高,分別為14.47億元、55.26億元、105.9億元。2021年末,微創(chuàng)醫(yī)療的現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物達111.9億元,為上市以來新高。同時,資產(chǎn)負(fù)債率也在快速增長,由2013年的25%增長至2023年上半年的60%。
然而,一邊是瘋狂并購,另一邊是燒錢研發(fā),再加上微創(chuàng)醫(yī)療自身造血能力不足,現(xiàn)金儲備正在不斷減少。截至2023年6月30日,微創(chuàng)醫(yī)療的現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物余額為8.43億美元,同比減少了34%。問題是,這些錢還能燒多久?
3、負(fù)債高企,微創(chuàng)心律還背對賭協(xié)議
微創(chuàng)醫(yī)療的選擇是繼續(xù)上市融資。
今年5月,微創(chuàng)醫(yī)療子公司微創(chuàng)心律已向港交所遞交招股書,擬在港交所主板上市。微創(chuàng)心律能否上市,將成為微創(chuàng)醫(yī)療的關(guān)鍵一戰(zhàn)。
首先,微創(chuàng)心律尚未實現(xiàn)盈利,若是進入資本市場可以進行股權(quán)或債務(wù)融資,來資助其現(xiàn)有的營運及未來發(fā)展,也會緩解微創(chuàng)醫(yī)療的資金壓力。
此外,在C輪融資中,微創(chuàng)心律與高瓴簽訂“對賭協(xié)議”。根據(jù)協(xié)議,微創(chuàng)心律如果不能在2025年7月17日前完成上市,或者微創(chuàng)心律完成首次公開發(fā)售市值少于15億美元(折合人民幣106.7億元)且上市募資所得款項總額少于1.5億美元(折合人民幣10.67億元),均會面臨贖回風(fēng)險。贖回價格為C輪優(yōu)先股原始購買價1.5億美元,以及8%的應(yīng)計復(fù)合年利率。
這意味著,截至2025年7月,還有不到兩年的緩沖期,如果微創(chuàng)心律未能成功上市,將背負(fù)巨大的償債壓力。
不過,即便成功上市,不低于15億美元(折合人民幣106.7億元)的首次發(fā)行市值,對于微創(chuàng)心律來說,壓力依然不小。
2021年7月以來,因為市場對醫(yī)療器械行業(yè)預(yù)期調(diào)整以及集采政策等不確定性影響,母公司微創(chuàng)醫(yī)療市值便一路下行。目前,微創(chuàng)醫(yī)療市值徘徊在150億港元左右,較歷史最高點蒸發(fā)千億港元。
(圖 / 攝圖網(wǎng),基于VRF協(xié)議)
從五家已上市分拆子公司的二級市場表現(xiàn)來看,除在科創(chuàng)板上市的心脈醫(yī)療、微電生理外,截至12月28日收盤,港股上市的微創(chuàng)腦科學(xué)、心通醫(yī)療、微創(chuàng)機器人均已跌破發(fā)行價,市值僅剩69億港元、39億港元、189億港元。
火上澆油的是,上文提到的2021年6月發(fā)行的7億美元五年期可轉(zhuǎn)債有提前購回條款,債券持有人有權(quán)要求公司于2024年6月11日贖回全部或部分2021年可換股債券。也就是說,一旦債券持有人要求提前贖回,距離微創(chuàng)醫(yī)療還錢的日子僅剩半年,公司尚未償還的金額高達6.65億美元。
壓力之下,微創(chuàng)醫(yī)療選擇了“借新還舊”。
12月5日,微創(chuàng)醫(yī)療宣布計劃回購可轉(zhuǎn)債7億美元,收到同意回購的總金額為2.17億美元,這些錢就來自于新發(fā)行的可轉(zhuǎn)債。12月6日,微創(chuàng)醫(yī)療宣布擬發(fā)行本金總額為2.2億美元、2028年到期年利率5.75%可換股債券,初始轉(zhuǎn)股價格12.779港元,債券所得款凈額為2.17億美元。
值得注意的是,即使償還完這2.17億美元的可轉(zhuǎn)債,2021年發(fā)行的零息可轉(zhuǎn)債中,還有約4.48億美元可轉(zhuǎn)債尚未償還。這意味著4.48億美元的債券人仍然有可能在2024年6月11日起,要求微創(chuàng)醫(yī)療歸還本金。除可換股債券外,微創(chuàng)醫(yī)療其他流動負(fù)債也達7億美元。
截至2023年6月30日,微創(chuàng)醫(yī)療的現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物僅為8.43億美元,這對現(xiàn)階段的微創(chuàng)醫(yī)療來說,還遠遠不夠。
潮水退去,才知道誰在裸泳。近年來,微創(chuàng)醫(yī)療通過拆分子公司上市的方式曾獲得了資本的青睞,但現(xiàn)階段,微創(chuàng)醫(yī)療負(fù)債高企,現(xiàn)金流緊張,市值已較歷史最高點跌去千億港元。旗下子公司微創(chuàng)心律還背上了對賭協(xié)議,能否成功上市,尚是未知數(shù)。微創(chuàng)醫(yī)療未來發(fā)展如何,「界面新聞·創(chuàng)業(yè)最前線」將持續(xù)關(guān)注。
*注:文中題圖來自攝圖網(wǎng),基于VRF協(xié)議。
原文標(biāo)題 : 微創(chuàng)醫(yī)療陷資金困局,“借新還舊”僅是飲鳩止渴?
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