文/瑞財(cái)經(jīng) 李姍姍

多年前的一部電視劇《血疑》，讓人們認(rèn)識了血液癌癥——白血病。而今，以白血病為代表的血癌，依然是發(fā)病率最高、最讓老百姓談之色變的癌癥之一，目前中國每年的新發(fā)病例在40萬左右。

不僅如此，白血病還有發(fā)病年輕較低的特點(diǎn)，在兒童和35歲以下的年輕人群體中，白血病長期占據(jù)惡性腫瘤致死數(shù)量排名的第一位，以至于被稱作是兒童“癌癥之王”。

上世紀(jì)五十年代末，面臨這項(xiàng)巨大的血液病難題，陸道培毅然決然進(jìn)入血液病探索領(lǐng)域，并成功創(chuàng)辦了專業(yè)治療血癌等血液病的�？漆t(yī)院——陸道培醫(yī)療，經(jīng)過兩代接力，如今陸道培醫(yī)療已傳至陸道培院士的孫子陸曉丹手中。

前不久，陸曉丹帶領(lǐng)下的陸道培醫(yī)療向港交所遞交了招股書，試圖港股上市。但值得一提的是，這已是陸道培醫(yī)療第三次遞表港交所，2023年1月3日，其首次遞表港交所，以失敗告終；稍作整理后，同年7月5日，再次向港交所發(fā)起沖擊，但最終折戟。

而陸道培醫(yī)療急于港股上市募資的背后，是公司多年虧損、資不抵債。2020年-2023年前三季度，陸道培醫(yī)療累計(jì)虧損額達(dá)11.65億元；截至2023年9月末，公司負(fù)債凈額達(dá)19.54億元。

另外，公司還面臨較多醫(yī)療糾紛，并欠繳員工社保近8000萬元。種種情況的影響下，此次陸道培醫(yī)療能否如愿登陸港交所還充滿著未知。

一、“院士辦醫(yī)”祖孫三代接力，估值6年增長近20倍

陸道培醫(yī)療的創(chuàng)始人乃著名血液病泰斗、中國骨髓移植事業(yè)奠基人、工程院院士陸道培。其1931年10月出生于上海一個中醫(yī)世家，父親陸南山馳名江南，祖上三代都是眼科醫(yī)生，到了陸道培這一代轉(zhuǎn)而開始研究血液學(xué)。

早在1964年時，陸道培完成了世界第四例造血干細(xì)胞移植手術(shù)，這也是亞洲首例異體同基因捐獻(xiàn)者造血干細(xì)胞移植；1981年，他又成功完成了中國第一例持久植活異基因骨髓移植，第一例血型不同的骨髓移植，對中國血液病學(xué)的發(fā)展作出了多方面的杰出貢獻(xiàn)。

2012年，年逾八旬的陸道培創(chuàng)立了陸道培醫(yī)療的前身陸道培生物技術(shù)，正式開啟“院士辦醫(yī)”之路。歷時十余年，陸道培醫(yī)療發(fā)展成為中國首屈一指的血液病民營�？漆t(yī)療集團(tuán)。

值得一提的是，“院士辦醫(yī)”往往是家族接力的模式，十多年發(fā)展期間，陸道培醫(yī)療已經(jīng)經(jīng)歷了三代人交接。2016年-2017年間，當(dāng)時已半退休的陸道培將其持有的陸道培醫(yī)療股份轉(zhuǎn)讓給了兒子陸文昭；2021年底前，陸文昭又將股份轉(zhuǎn)讓給兒子陸曉丹，目前，陸曉丹尚在康奈爾大學(xué)威爾康奈爾醫(yī)學(xué)院生殖醫(yī)學(xué)中心的三機(jī)構(gòu)干細(xì)胞衍生中心任職，未在陸道培醫(yī)療任職。

目前，擔(dān)任陸道培醫(yī)療董事會主席的陸佩華是創(chuàng)始人陸道培之女、陸曉丹的姑母，其同樣是一位資深的血液病及腫瘤學(xué)專家，曾在美國圣何塞醫(yī)療集團(tuán)擔(dān)任過30余年的腫瘤�？漆t(yī)師。

陸道培生物技術(shù)創(chuàng)立時，注冊資本1000萬元，由陸道培、趙奕分別持有60%、40%的股份。據(jù)招股書介紹，陸道培通過共同朋友的介紹結(jié)識趙奕，考慮到趙奕的法律教育背景及企業(yè)管理經(jīng)驗(yàn)，與趙奕共同成立了陸道培生物技術(shù)。2014年3月，陸、趙二人將陸道培生物技術(shù)的全部股權(quán)轉(zhuǎn)予“北京陸道培醫(yī)院管理有限公司”（下稱“醫(yī)院管理”）。

彼時，國內(nèi)“院士辦醫(yī)”尚處于探索階段，陸道培醫(yī)療作為業(yè)內(nèi)較少的典型，成立即不凡，因此頗受資本關(guān)注。成立至今，陸道培醫(yī)療共有過三輪股權(quán)融資，期間穿插數(shù)次老股轉(zhuǎn)讓，軟銀中國、淡馬錫、康橋資本、前海母基金等資本大咖云集。

招股書顯示，2014年，陸道培醫(yī)療進(jìn)行了第一輪股權(quán)融資，乳源縣飛尚以1.09億元認(rèn)購其2311.1萬元注冊資本，增資價格為4.7元/注冊資本，對應(yīng)公司估值為2.59億元。

2018年，平潭建發(fā)、廈門建發(fā)醫(yī)療、前海股權(quán)基金、河南省戰(zhàn)新、上�？佃b靈5家投資機(jī)構(gòu)以59.52元/注冊資本的價格合計(jì)向陸道培醫(yī)療增資3.58億元，投后估值升至36.38億元。

2020年7月，陸道培醫(yī)療上市前最后一輪融資，淡馬錫旗下投資機(jī)構(gòu)Temasek SPV以78.63元/注冊資本的價格向公司增資1.5億元，投后估值達(dá)到了49.5億元，陸道培醫(yī)療的估值6年時間里增長超18倍。

二、資本頻頻套現(xiàn)，27歲投資人撈金9個億

伴隨著陸道培醫(yī)療估值的拉升，各路資本機(jī)構(gòu)進(jìn)進(jìn)出出的過程中也賺得盆滿缽滿。

這場資本盛宴中，最大贏家正是參與公司首輪融資的乳源縣飛尚。2016年4月，乳源縣飛尚將其持有的陸道培醫(yī)療全部股權(quán)悉數(shù)騰挪至同一體系的飛尚實(shí)業(yè)；2017年6月，飛尚實(shí)業(yè)又將該全部股權(quán)轉(zhuǎn)讓予CBC集團(tuán)旗下的兩家投資機(jī)構(gòu)天津康士道、天津康士培，合共套現(xiàn)10.5億元，凈賺了9.41億元。

瑞財(cái)經(jīng)《預(yù)審IPO》經(jīng)天眼查穿透發(fā)現(xiàn)，乳源縣飛尚的實(shí)際控制人為李宗洋，是一位出生于1997年的年輕人，其父親李非列不僅是飛尚實(shí)業(yè)的實(shí)控人，更是資本市場赫赫有名的大佬、身家超百億的廣西前首富。

天津康士培從飛尚實(shí)業(yè)手中接過股權(quán)不久，2018年7月，其將所持陸道培醫(yī)療的全部股權(quán)出售給了同期參與公司股權(quán)融資的平潭建發(fā)、廈門建發(fā)醫(yī)療、前海股權(quán)基金、河南省戰(zhàn)新及上�？佃b靈亦，套現(xiàn)了1.92億元。

陸道培醫(yī)療第三輪融資抬升估值后，更是掀起老股東減持套現(xiàn)的熱潮。

2020年7月，Temasek SPV向陸道培醫(yī)療增資后，還以70.66元/注冊資本的價格從道合仁通、天津渤新手中收購了陸道培醫(yī)療分別317.35萬元注冊資本、66.03萬元注冊資本，收購價格分別為2.24億元、4672.91萬元。同時，河南省戰(zhàn)新向Investcorp SPV轉(zhuǎn)讓了所持公司143.57萬元注冊資本，套現(xiàn)1.02億元。

招股書顯示，道合仁通為醫(yī)院管理于2020年6月進(jìn)行股權(quán)重組時設(shè)立的公司之一，同期設(shè)立的還有仁合達(dá)通、道合達(dá)通。彼時，醫(yī)院管理曾將所持陸道培醫(yī)療的317.35萬元注冊資本、282.61萬元注冊資本、134.99萬元注冊資本以低價7.32元/注冊資本分別轉(zhuǎn)讓予道合仁通、仁合達(dá)通、道合達(dá)通。

而道合達(dá)通接過股權(quán)次月，就將該股權(quán)全部轉(zhuǎn)讓予樸濟(jì)星云，轉(zhuǎn)讓價款為7850萬元，較988.37萬元的收購款，凈賺了6861.63萬元。

2020年8月及2020年11月，仁合達(dá)通通過兩輪股權(quán)轉(zhuǎn)讓，同樣減持退出，兩次合計(jì)套現(xiàn)了2.69億元，受讓方分別為長濤約印、廣東博資、林榮先生、樸道北冕、深圳欣創(chuàng)、眾天咨詢及華賽智康基金。

2021年9月，陸道培醫(yī)療進(jìn)行了重組前最后一次股權(quán)轉(zhuǎn)讓，平潭建發(fā)以95.31元/注冊資本的價格向廈門西堤拾伍轉(zhuǎn)讓其所持公司44.86萬元注冊資本，套現(xiàn)4276萬元。

為了促進(jìn)港交所上市，陸道培醫(yī)療還進(jìn)行了一系列股權(quán)重組。其首先于2021年10月，在開曼群島注冊成立此次上市主體陸道培醫(yī)療，接著在2022年3月，陸道培醫(yī)療科技在中國成立，同年7月，陸道培生物技術(shù)全部股權(quán)轉(zhuǎn)予陸道培醫(yī)療科技，然后前者成為陸道培的間接全資附屬公司。期間，陸道培醫(yī)療還將從事CAR-T細(xì)胞療法研發(fā)的出外集團(tuán)進(jìn)行出售，之后不再開展CAR-T療法的相關(guān)研發(fā)。

重組前股權(quán)架構(gòu)

重組后股權(quán)架構(gòu)

重組完成后，陸道培醫(yī)療控股股東為Hospital Management Holding，持股比例33.21%，陸曉丹通過Tyler Lu Limited及趙奕通過Z Yi Holdings分別持有Hospital Management Holding 61.90%及6.82%的股份。

此外，公司14家投資機(jī)構(gòu)中，CBC集團(tuán)實(shí)體持股16.44％，廈門建發(fā)實(shí)體持股11.27％，淡馬錫通過Temasek SPV持股8.21％，約印資本實(shí)體持股5.94％，前海股權(quán)持股5.19％。

三、3年多累虧超11億，凈負(fù)債近20億

招股書介紹，陸道培醫(yī)療為一家專業(yè)治療血癌等血液病的�？漆t(yī)院，按2022年的收入規(guī)模計(jì)是中國最大的血液病醫(yī)療服務(wù)提供商。

從業(yè)務(wù)層面來看，陸道培醫(yī)療已經(jīng)具備全周期的血液病�？品�務(wù)能力，包括造血干細(xì)胞移植、化療、靶向治療、免疫治療及組合療法等各種治療方式，以及提供血液病特檢服務(wù)。大多數(shù)情況下，陸道培的治療方案以造血干細(xì)胞移植為中心。

截至2023年9月，陸道培醫(yī)療共完成8966例造血干細(xì)胞移植，其中99%為異基因造血干細(xì)胞移植，71.8%為半相合造血干細(xì)胞移植，相比之下，2022年中國的造血干細(xì)胞移植中，僅有69.2%及45.1%為異基因造血干細(xì)胞移植及半相合造血干細(xì)胞移植。

通過旗下三家醫(yī)院河北燕達(dá)陸道培醫(yī)院、北京陸道培醫(yī)院亦莊院區(qū)、北京陸道培醫(yī)院順義院區(qū)，陸道培醫(yī)療在2022年做了1205例造血干細(xì)胞移植，占全國病例總數(shù)的6.6%。

報告期內(nèi)（2020年-2022年及2023年前三季度），陸道培醫(yī)療的營收一直保持快速增長，各期分別為11.62億元、13.7億元、16.77億元及14.21億元，2020年-2022年的復(fù)合年增長率為20.2%。

就河北燕達(dá)陸道培醫(yī)院而言，招股書顯示，陸道培醫(yī)療的住院患者平均每床日開支在4500元左右，住院患者平均單次就診的花費(fèi)在4-5萬元之間。

盡管營收增長十分迅速，但陸道培醫(yī)療卻并不怎么賺錢。報告期內(nèi)凈虧損分別達(dá)1.22億元、4.08億元、5.47億元及0.88億元，2020年至2022年，虧損面不斷擴(kuò)大，三年多累計(jì)虧損11.65億元。

對此，陸道培醫(yī)療表示，主要是由于向投資者發(fā)行的金融工具的賬面值變動影響所致。報告期內(nèi)，其錄得因向投資者發(fā)行的金融工具的賬面值變動而產(chǎn)生的虧損分別為1.38億、 2.87億、4.89億元及0.65億元。

但即便剔除金融工具賬面值變動等影響，經(jīng)調(diào)整EBITD（非國際財(cái)務(wù)報告準(zhǔn)則計(jì)量）顯示出來的盈利能力也并不強(qiáng)，2020年-2023年前三季度分別為1.9億元、0.76億元、1.45億元及1.35億元。

陸道培醫(yī)療盈利能力較低的背后，是公司毛利率較低，2020年-2023年前九個月，其毛利率分別為20.7%、12.2%、14.1%及16.5%，整體處于波動下滑的狀態(tài)。

劃分不同醫(yī)院來看，2018年開業(yè)的北京陸道培醫(yī)院亦莊院區(qū)直到2022年毛利才轉(zhuǎn)正；2020年開業(yè)的北京陸道培醫(yī)院順義院區(qū)則2023年得以轉(zhuǎn)正，但毛利率仍處于十分低的水平，2023年前三季度為0.3%。

從這兩家醫(yī)院的情況來看，新醫(yī)院開設(shè)后均需要數(shù)年的導(dǎo)入期才能盈利。2023年上海陸道培醫(yī)院即將開業(yè)，河北燕達(dá)陸道培醫(yī)院也在擴(kuò)建新址，擴(kuò)張中的陸道培醫(yī)療面臨著不小的資金壓力。

報告期內(nèi)，陸道培醫(yī)療均產(chǎn)生負(fù)債凈額，各期分別為9.1億元、13.18億元、18.73億元及19.54億元。對此，陸道培醫(yī)療坦言，負(fù)債凈額（或資產(chǎn)不足）狀況會使公司面臨流動資金短缺的風(fēng)險。截至2023年9月末，陸道培醫(yī)療手持現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物僅有9681.9萬元。

虧損加大、資不抵債的情況下，陸道培醫(yī)療想要擴(kuò)建及搬遷河北燕達(dá)陸道培醫(yī)院（該醫(yī)院也是目前集團(tuán)主要的收入來源），以及啟動運(yùn)營上海陸道培醫(yī)院，都亟需募資補(bǔ)血。

四、醫(yī)療事故頻發(fā)，欠繳員工社保近8000萬元

瑞財(cái)經(jīng)《預(yù)審IPO》注意到，伴隨著醫(yī)院規(guī)模的擴(kuò)大，陸道培醫(yī)療旗下醫(yī)院的醫(yī)療事故頻發(fā)。

中國裁判文書網(wǎng)顯示，陸道培醫(yī)療旗下河北燕達(dá)陸道培醫(yī)院對患者進(jìn)行治療時，未經(jīng)家屬簽署同意知情書，將未通過技術(shù)評估和倫理審查的“間充質(zhì)干細(xì)胞”臨床輸注技術(shù)直接應(yīng)用于臨床。

2021年5月，經(jīng)二審判決，法院認(rèn)為河北燕達(dá)陸道培醫(yī)院不能證明醫(yī)院主張?jiān)撛\療行為不會為患者帶來其他醫(yī)療風(fēng)險，因此責(zé)令河北燕達(dá)陸道培醫(yī)院賠償患者120萬元。

另外，河北燕達(dá)陸道培醫(yī)院對一患者急性白血病進(jìn)行救治時，在診療過程中存在過錯，這一過錯與該患者去世存在一定因果關(guān)系，一審法院判定，河北燕達(dá)陸道培醫(yī)院賠償患者142.58萬元。

除醫(yī)療事故外，2019年11月，河北燕達(dá)陸道培醫(yī)院在未取得《醫(yī)療機(jī)構(gòu)制劑許可證》的情況下配制和使用制劑，被三河市市監(jiān)局沒收違法制劑藥品、原材料和設(shè)備，沒收違法所得的4.7萬元并罰款24.5萬元，累計(jì)罰沒款為29.2萬元。

2020年12月，河北燕達(dá)陸道培醫(yī)院因未查驗(yàn)供貨商許可證及合格證明被監(jiān)管機(jī)構(gòu)罰款1萬元。

2021年9月，河北燕達(dá)陸道培醫(yī)院在未通知患者或者家屬的情況下，將患者可退款剩余藥品二次銷售，被監(jiān)管機(jī)構(gòu)沒收違法所得4.25萬元，處罰款4.25萬元，罰沒款共計(jì)8.51萬元。

除了醫(yī)療案件以外，陸道培醫(yī)療還存在未給員工繳納足夠社保以及公積金等情形。

截至2023年9月30日，公司擁有235名全職醫(yī)生，包括213名醫(yī)生雇員及22名退休或?yàn)閺?fù)員服務(wù)成員的返聘全職醫(yī)生。另外，公司還有1087名其它醫(yī)療專業(yè)人員。

但公司并沒有為若干員工足額繳納社會保險及住房公積金供款。2020年-2022年，陸道培醫(yī)療未繳社會保險及住房公積金供款分別計(jì)提撥備2130萬元、3500萬元、2210萬元，合計(jì)7840萬元。

附：陸道培上市發(fā)行有關(guān)中介機(jī)構(gòu)清單

聯(lián)席保薦人：中信證券（香港）有限公司、招銀國際融資有限公司、麥格理資本股份有限公司

法律顧問：安理國際律師事務(wù)所、競天公誠律師事務(wù)所

核數(shù)師及申報會計(jì)師：畢馬威會計(jì)師事務(wù)所

       原文標(biāo)題 : 院士辦醫(yī)IPO，廣西前首富之子撈金9億