本文系基于公開(kāi)資料撰寫(xiě)，僅作為信息交流之用，不構(gòu)成任何投資建議。

同一個(gè)行業(yè)，不同語(yǔ)境下，會(huì)先后涌現(xiàn)出各個(gè)細(xì)分賽道。審讀“下一代際”的最好方式，就是沿著賽道更迭的脈絡(luò)，去探尋代表企業(yè)誕生與壯大中，蘊(yùn)藏著的種種細(xì)節(jié)。這些細(xì)節(jié)，可以為后來(lái)者照亮前行的路，也可以為投資者勾勒出可供參考的地圖。

重組膠原蛋白，作為近幾年的當(dāng)紅美妝原料之一，是美妝研究中不可忽視的一塊拼圖：新上岸的巨子生物與錦波生物的股價(jià)不斷挑戰(zhàn)市場(chǎng)認(rèn)知；國(guó)內(nèi)美妝企業(yè)珀萊雅、華熙生物、丸美股份、福瑞達(dá)等加速布局，研究重心不斷向其偏移。

尤其是，作為難得的以國(guó)貨引領(lǐng)的成分賽道，重組膠原蛋白幾乎可以作為國(guó)貨美妝崛起的代表。目前，這一賽道正在吸引越來(lái)越多的國(guó)際美妝巨頭入場(chǎng)，LVMH旗下基金、資生堂先后投資國(guó)內(nèi)相關(guān)企業(yè)，歐萊雅的老產(chǎn)品迭代和新產(chǎn)品發(fā)布中，為其代工的國(guó)內(nèi)原料企業(yè)出現(xiàn)頻率越來(lái)越高。

本文將延續(xù)美妝研究第一性，以原料技術(shù)發(fā)展路徑及代表企業(yè)崛起歷程為參照系，撥開(kāi)以重組膠原蛋白為代表的、美妝投資路徑上的層層迷霧。

01 膠原蛋白的三次崛起

膠原蛋白是人體主要的細(xì)胞外基質(zhì)，分布在人體不同的組織器官，占皮膚干重的75%，對(duì)皮膚提供彈性（ 主要Ⅰ型 ）和結(jié)構(gòu)支撐（ 主要Ⅲ型 ）的功能。隨著年齡的增長(zhǎng)，由于分解速度高于再生速度，膠原蛋白會(huì)發(fā)生凈流失，人類(lèi)就此出現(xiàn)皮肉松弛下垂等衰老現(xiàn)象。

因此，美妝從業(yè)者以膠原蛋白為錨點(diǎn)，提出了豐富的抗衰理念：1）防止膠原蛋白流失：如無(wú)氧鍛煉；2）補(bǔ)充膠原蛋白：食補(bǔ)阿膠、燕窩；3）刺激膠原蛋白再生：醫(yī)美項(xiàng)目點(diǎn)陣激光和熱瑪吉等。

有人可能會(huì)問(wèn)，既然永駐青春的落點(diǎn)是膠原蛋白，為何還“曲線(xiàn)救國(guó)”，膠原蛋白到近幾年才成為熱門(mén)原料？

答案是人類(lèi)對(duì)膠原蛋白的探索歷史足夠長(zhǎng)，但受制于技術(shù)端的桎梏，使其遲遲不具備產(chǎn)業(yè)化的充分條件。

截至目前，以"脫敏和降本“為迭代主線(xiàn)，膠原蛋白的產(chǎn)業(yè)化進(jìn)程可以分為動(dòng)物源膠原蛋白和重組膠原蛋白兩個(gè)階段，期間蘊(yùn)藏著三次重大節(jié)點(diǎn)性的技術(shù)升級(jí)：

1.0動(dòng)物源——牛膠原蛋白 （ 歐美引領(lǐng) ）：1981年，醫(yī)諾美（ 后被艾爾建收購(gòu) ）的一款牛膠原蛋白植入劑 Zyderm 獲FDA批準(zhǔn)，揭開(kāi)膠原蛋白產(chǎn)業(yè)化序幕，這一版本的填充劑中含有3.5%的牛膠原；兩年后，醫(yī)諾美推出Zyderm Ⅱ，將牛膠原含量提高到6.5%，這兩個(gè)版本分別用于淺層和中層皮膚的相關(guān)美容修復(fù)。

但由于與人體不同源，動(dòng)物源膠原蛋白存在較高的排異性，這一時(shí)期的牛膠原的致敏率高達(dá)3%-10%，高致敏性在很長(zhǎng)一段時(shí)間限制了膠原蛋白的發(fā)展。尤其是，1985年英國(guó)爆發(fā)“瘋牛病”——通過(guò)牛相關(guān)制品傳染給人類(lèi)，引致早老性癡呆，這種人畜共患的傳染性疾病幾乎斬?cái)嗔伺Ｄz原的線(xiàn)性發(fā)展路徑。

此外，1996年首款玻尿酸作為填充劑獲批上市，在安全性、維持時(shí)間、性?xún)r(jià)比方面更具優(yōu)勢(shì)的玻尿酸再次擠壓了膠原蛋白的發(fā)展。

1.1動(dòng)物源——豬膠原蛋白 （ 歐美與中國(guó)臺(tái)灣地區(qū)引領(lǐng) ）：直到2009年，強(qiáng)生公司在來(lái)源（ 豬膠原 ）和生產(chǎn)工藝（ D-核糖交聯(lián)技術(shù) ）方面升級(jí)的Evolence獲FDA批準(zhǔn)上市；同年，中國(guó)臺(tái)灣雙美公司的膠原蛋白通過(guò)CFDA認(rèn)證，并進(jìn)入大陸市場(chǎng)，作為國(guó)內(nèi)首個(gè)獲批的膠原蛋白注射劑，大陸地區(qū)為其貢獻(xiàn)了九成營(yíng)收。攻克致敏問(wèn)題，初次降本的膠原蛋白迎來(lái)第二次崛起。

但凡事發(fā)展都有兩面性，為降低感染風(fēng)險(xiǎn)，我國(guó)要求注射用動(dòng)物膠原需向上追溯三代動(dòng)物，以確保沒(méi)有疾病史，雙美不得已養(yǎng)起了豬，而產(chǎn)業(yè)鏈參與度過(guò)高使得雙美陷入擴(kuò)產(chǎn)困境，經(jīng)過(guò)十多年的發(fā)展，其2022年?duì)I收也才16.13億元，仍低于醫(yī)美新貴愛(ài)美客（ 19.39億元 ）。

2.0重組膠原蛋白：我們正在見(jiàn)證的是膠原蛋白的第三次崛起，這一階段利用基因工程、生物合成等技術(shù)，以人特定型別膠原蛋白功能區(qū)基因編碼為模板，進(jìn)行篩選、（ 大腸桿菌/畢赤酵母等體系表達(dá) ）制備得到與人膠原氨基酸序列相同或類(lèi)似的一類(lèi)膠原蛋白，重組膠原因來(lái)源易得+免疫排異+高表達(dá)率突破了產(chǎn)能瓶頸。

至此，重組膠原蛋白正式進(jìn)入產(chǎn)業(yè)化時(shí)代。

圖：重組膠原蛋白分類(lèi)標(biāo)準(zhǔn)，來(lái)源：公開(kāi)網(wǎng)絡(luò)整理

由于制備技術(shù)仍有進(jìn)步空間，目前市場(chǎng)上存在重組類(lèi)膠原蛋白（ 同重組膠原蛋白/重組類(lèi)人膠原蛋白 ）和重組人源化膠原蛋白。這次的技術(shù)迭代中，由我國(guó)企業(yè)牽引著全球重組膠原蛋白先進(jìn)技術(shù)與產(chǎn)能，不過(guò)，在商業(yè)化實(shí)踐上，以巨子和錦波為代表的兩個(gè)企業(yè)給出了不同的理解。

02 重組膠原的第一種理解——放量2C

巨子生物在膠原蛋白產(chǎn)業(yè)中，最大的話(huà)語(yǔ)權(quán)在于突破重組膠原蛋白的量產(chǎn)瓶頸，一手?jǐn)U產(chǎn)能、一手抓營(yíng)銷(xiāo)，巨子生物的經(jīng)營(yíng)路線(xiàn)與多產(chǎn)快銷(xiāo)的消費(fèi)品極其貼合，作為投資標(biāo)的的邏輯在于突出商業(yè)化能力下的穩(wěn)健現(xiàn)金流。

前有玻尿酸、后有動(dòng)物源膠原蛋白，它們的發(fā)展歷史都告訴我們，合理控本是產(chǎn)業(yè)化的前提條件，因此提高表達(dá)率是重組膠原技術(shù)升級(jí)的核心目標(biāo)之一。我們認(rèn)為，巨子生物的核心貢獻(xiàn)在于提高重組膠原表達(dá)率，將重組膠原從實(shí)驗(yàn)室推到市場(chǎng)端。

目前各家廠(chǎng)商發(fā)酵罐多為5噸、10噸，從實(shí)驗(yàn)室的培養(yǎng)皿到噸級(jí)生產(chǎn)體量的工廠(chǎng)，反應(yīng)容器體積的變化，意味著局部代謝物積累、流場(chǎng)環(huán)境等同步變化。因此，規(guī)�；�生產(chǎn)需要在接種量比例、培養(yǎng)基配方、溶氧控制以及補(bǔ)料方式等方面不斷探索優(yōu)化。

據(jù)信達(dá)證券數(shù)據(jù)，當(dāng)前部分部分廠(chǎng)商的重組膠原表達(dá)率為5%-10%，巨子生物的表達(dá)量已達(dá)到29.4%。截至目前，巨子生物重組膠原投產(chǎn)產(chǎn)能為10噸，在建產(chǎn)能200余噸，產(chǎn)能規(guī)模領(lǐng)先行業(yè)，消化這些產(chǎn)能的，是其突出的商業(yè)化能力。

回看巨子生物的發(fā)展路徑，可以說(shuō)巨子從成立就帶著明確的商業(yè)化路徑。 其技術(shù)延續(xù)西北大學(xué)教授范代娣及團(tuán)隊(duì)，2000年開(kāi)發(fā)出重組膠原制備技術(shù)后，范代娣夫婦便注冊(cè)公司探尋商業(yè)化；隨后，巨子生物便開(kāi)始了大步流星的商業(yè)化路徑，2005年拿下重組膠原專(zhuān)利授權(quán)，同年建設(shè)產(chǎn)能，隨后在消費(fèi)市場(chǎng)完成變現(xiàn)。

目前，巨子生物的成分矩陣是重組Ⅰ型人膠原蛋白、重組Ⅲ型人膠原蛋白、重組類(lèi)人膠原蛋白和mini小分子重組膠原蛋白肽，以此為基底，構(gòu)建出面向功能護(hù)膚品、醫(yī)用敷料、保健品領(lǐng)域的品牌矩陣，其中表現(xiàn)最突出的是可復(fù)美( 2023年H1營(yíng)收占比76.4% ）和可麗金（ 20% ）：

1）可復(fù)美 ：主要產(chǎn)品為重組膠原蛋白敷料，于2011年獲得二類(lèi)醫(yī)療器械證，定價(jià)188元/5片。2022年前五個(gè)月，可復(fù)美醫(yī)用敷料收入為2.31億元，貢獻(xiàn)31.9%的營(yíng)收，這也是巨子生物最具規(guī)模和增速的核心產(chǎn)品；

此外，可復(fù)美品牌還擴(kuò)充了功能性護(hù)膚品，比如2022年推出了次拋精華等，各大電商排名來(lái)看市場(chǎng)反饋不錯(cuò)，但上市后（ 2022年報(bào)起 ）其不再單獨(dú)披露品牌中品類(lèi)收入明細(xì)，具體數(shù)據(jù)就不得而知了。

2）可麗金 ：雖然也有少量醫(yī)用敷料產(chǎn)品，但從收入構(gòu)成來(lái)看，主要還是中高端功能性護(hù)膚品，價(jià)格在109至680元區(qū)間。2022年前五個(gè)月，可麗金功能性護(hù)膚品收入為2.29億元，貢獻(xiàn)營(yíng)收31.7%。

可惜的是，與可復(fù)美主抓直銷(xiāo)的發(fā)展路徑不同，可麗金主要通過(guò)經(jīng)銷(xiāo)商渠道來(lái)銷(xiāo)售，由于最大經(jīng)銷(xiāo)商西安創(chuàng)客村（ 2019年貢獻(xiàn)52%營(yíng)收 ）經(jīng)營(yíng)路徑發(fā)生轉(zhuǎn)變，可麗金自2019年起增長(zhǎng)就幾乎停滯，到2023年H1，在公司營(yíng)收中占比降低到20%。

3）其他：除以上品牌外，巨子生物還搭建了基于重組膠原的可預(yù)、可痕、可復(fù)平、利妍，以及基于人參皂苷的欣苷、參苷品牌，除此以外還有在研或在等審批的輕醫(yī)美產(chǎn)品。由于目前體量不大，受篇幅限制，本文不再展開(kāi)討論。

在百花齊放的重組膠原領(lǐng)域，巨子生物是不容忽視的重要參與者。隨著近幾年線(xiàn)上渠道的快速發(fā)展，巨子生物的業(yè)績(jī)也水漲船高，從2019年的9.57億元翻倍至2022年的23.64億元，其中線(xiàn)上渠道貢獻(xiàn)了56.6%的收入。

圖：巨子生物收入與營(yíng)銷(xiāo)費(fèi)用情況，來(lái)源：公司財(cái)報(bào)，錦緞?wù)��?/p>

然而，將營(yíng)銷(xiāo)重點(diǎn)轉(zhuǎn)移至線(xiàn)上的美妝企業(yè)不在少數(shù)，流量費(fèi)用趨貴已成為不爭(zhēng)的事實(shí)，就像寶潔之于煙酰胺，巨子生物為進(jìn)行重組膠原的市場(chǎng)教育付出了不小的營(yíng)銷(xiāo)成本（如上圖）。

但值得注意的是，醫(yī)用敷料品牌敷爾佳、功能護(hù)膚品牌珀萊雅、合成生物平臺(tái)華熙生物等都在不同領(lǐng)域占據(jù)一定消費(fèi)者心智，如今它們自帶流量切入重組膠原領(lǐng)域，對(duì)巨子的潛在威脅可謂不小。

03 重組膠原的第二種理解——深化2B

與巨子生物相比，錦波生物的增長(zhǎng)要緩慢許多，2022年錦波生物營(yíng)收僅3.9億元，只是巨子生物營(yíng)收的一個(gè)零頭。不過(guò)，并不妨礙錦波生物是重組膠原的中國(guó)名片。與巨子生物功能護(hù)膚品和醫(yī)用敷料的應(yīng)用領(lǐng)域不同，錦波生物的發(fā)展主脈絡(luò)在醫(yī)美產(chǎn)品和代工生產(chǎn)上。

圖：錦波生物生產(chǎn)線(xiàn)明細(xì)，來(lái)源：公開(kāi)網(wǎng)絡(luò)

1）生產(chǎn) ：截至2022年底，錦波生物重組Ⅲ型膠原蛋白的產(chǎn)能為11.72噸。這些產(chǎn)能除了供應(yīng)自身從原料到終端產(chǎn)品外，還用于外接包括樊文花、秀域、春語(yǔ)等品牌的ODM（ 代工生產(chǎn) ）訂單，2022年這部分業(yè)務(wù)的營(yíng)收占比為11.88%。

值得一提的是，在重組膠原蛋白的火熱概念下，錦波生物也被劃進(jìn)了國(guó)際美妝巨頭歐萊雅的布局規(guī)劃里：去年12月，歐萊雅首次將重組膠原蛋白引入護(hù)膚領(lǐng)域，推出“小蜜罐面霜二代”，初次選用錦波生物作為原料供應(yīng)商；今年3月，歐萊雅旗下品牌修麗可發(fā)布用于額部除皺的膠原針（ 三類(lèi)醫(yī)療器械 ），仍然由錦波生物代工生產(chǎn)。

錦波生物能夠被歐萊雅選中，核心邏輯在于其在生產(chǎn)工藝與醫(yī)療器械證方面的壁壘。

2）終端產(chǎn)品 ：錦波生物圍繞重組Ⅲ型膠原蛋白、酸酐化牛β-乳球蛋白、多肽等核心成分，構(gòu)建出重組膠原醫(yī)療器械產(chǎn)品、抗HPV生物蛋白產(chǎn)品和其他，重點(diǎn)品牌是薇旖美。重組膠原蛋白產(chǎn)品營(yíng)收貢獻(xiàn)最大，2022年貢獻(xiàn)3.34億元收入，占總營(yíng)收的85.6%。

其中，錦波生物的核心優(yōu)勢(shì)在于對(duì)重組Ⅲ型人源化膠原蛋白的量產(chǎn)先進(jìn)性上，旗下產(chǎn)品“重組Ⅲ型人源化膠原蛋白凍干纖維”是我國(guó)首個(gè)獲批的重組人源化膠原蛋白醫(yī)療器械，這也是錦波生物被歐萊雅選中的原因之一。該產(chǎn)品主要用于面部除皺，在21年獲批并上市，其后三年產(chǎn)生的收入分別為0元、0.28億元及1.17億元，正在逐步放量，是錦波生物業(yè)務(wù)中最具增長(zhǎng)潛力的部分。

據(jù)3月20日公布的年報(bào)，受益于“重組Ⅲ型人源化膠原蛋白凍干纖維”的放量，錦波生物2023年錄得營(yíng)收7.8億元，同比增長(zhǎng)99.96%。

另外，今年8月錦波生物的“重組Ⅲ型人源化膠原蛋白溶液”再獲三類(lèi)醫(yī)療器械證，現(xiàn)下錦波囊括了國(guó)內(nèi)重組膠原領(lǐng)域第一個(gè)和第二個(gè)植入產(chǎn)品三類(lèi)醫(yī)療器械注冊(cè)證。

由于重組膠原與玻尿酸的互為替代 性，再加上注冊(cè)證在時(shí)點(diǎn)上的獨(dú)有性，投資者常將薇旖美與嗨體做對(duì)比，以探討是否薇旖美會(huì)吃透重組膠原填充劑賽道。筆者認(rèn)為，薇旖美要復(fù)制嗨體的成功，必須要通過(guò)三重考驗(yàn)：

第一是渠道方面 ，嗨體的增長(zhǎng)路徑是承托醫(yī)療機(jī)構(gòu)迅速崛起，而當(dāng)下的語(yǔ)境是各美妝品類(lèi)在趨貴的流量中爭(zhēng)奪注意力，各品牌不得不投入營(yíng)銷(xiāo)費(fèi)用，但產(chǎn)出效率卻在降低，復(fù)制爆款的難度不可同日而語(yǔ)；另外，嗨體至今獨(dú)占頸部除皺賽道，窗口期長(zhǎng)達(dá)7年，但重組膠原注射劑的競(jìng)爭(zhēng)卻更為激烈，巨子、珀萊雅、創(chuàng)建醫(yī)療、聚源生物都在該領(lǐng)域布局，相關(guān)產(chǎn)品最快的將于今年上市；

第二是技術(shù)驗(yàn)證 ，嗨體承接的是玻尿酸成熟的提純和交聯(lián)技術(shù)，且在嗨體之前，用于面部填充的玻尿酸產(chǎn)業(yè)已經(jīng)相對(duì)成熟。而重組膠原目前卡在全段三螺旋結(jié)構(gòu)（ 支撐力 ）和自交聯(lián)技術(shù)（ 效果時(shí)長(zhǎng) ）的升級(jí)階段，因此還需市場(chǎng)端與技術(shù)端持續(xù)的反饋和驗(yàn)證，才能確定是否可以真正的打開(kāi)市場(chǎng)教育后的復(fù)購(gòu)天花板。

第三是成本控制 ，重組膠原較玻尿酸相比，優(yōu)點(diǎn)是注射效果自然，但也由于易于吸收導(dǎo)致注射頻率高。而定價(jià)方面，目前薇旖美6800元/支的價(jià)格顯得格外扎眼，畢竟這已經(jīng)超過(guò)60%的醫(yī)美消費(fèi)者月收入（ mob研究院數(shù)據(jù) ）。

也正是出于以上原因，在C端醫(yī)美屬性更重的錦波生物起量速度不如功能護(hù)膚和醫(yī)用敷料屬性更重的巨子生物。

04 小結(jié)

總結(jié)梳理下全文邏輯：

1、通過(guò)攻克排異反應(yīng)、提高量產(chǎn)能力，重組膠原蛋白成為熱門(mén)美妝原料，這一次的技術(shù)迭代是由我國(guó)企業(yè)所牽引的，巨子生物、錦波生物是其中代表，它們?cè)谥亟M膠原蛋白發(fā)展路徑上的不同方向做出了貢獻(xiàn)。

2、巨子生物：提高重組膠原表達(dá)率，實(shí)現(xiàn)重組膠原從實(shí)驗(yàn)室到量產(chǎn)工廠(chǎng)的遷移，通過(guò)打造醫(yī)用敷料、功能護(hù)膚品等終端產(chǎn)品，來(lái)進(jìn)行重組膠原的市場(chǎng)教育。

3、錦波生物：領(lǐng)先將重組人源化膠原蛋白產(chǎn)業(yè)化，并深入產(chǎn)業(yè)鏈，業(yè)務(wù)模式涵蓋2B和2C。C端產(chǎn)品主要面向醫(yī)美和醫(yī)療領(lǐng)域，當(dāng)前在重組膠原領(lǐng)域具備植入劑產(chǎn)品資質(zhì)壁壘；B端的代工生產(chǎn)業(yè)務(wù)獲得國(guó)際美妝品牌認(rèn)可，這也代表著后者對(duì)國(guó)內(nèi)重組膠原的技術(shù)與生產(chǎn)力的肯定。

選擇有不同，沒(méi)對(duì)錯(cuò)。目前關(guān)于透皮性、分子結(jié)構(gòu)和是否交聯(lián)的爭(zhēng)論還在繼續(xù)，全長(zhǎng)氨基酸序列和三螺旋結(jié)構(gòu)量產(chǎn)技術(shù)瓶頸仍留待解決，重組膠原的技術(shù)迭代和市場(chǎng)容量還有很大的增長(zhǎng)空間。

在這條相對(duì)清晰的前行道路上，國(guó)貨美妝正身體力行地將重組膠原的蛋糕做大。可以看到，華熙生物、創(chuàng)建醫(yī)療、聚源生物、福瑞達(dá)等也在加速入場(chǎng)。下一階段的重組膠原是否仍是中國(guó)成分？將會(huì)由誰(shuí)代言？我們可以保持積極期待。

       原文標(biāo)題 : 巨子生物VS錦波生物：誰(shuí)是中國(guó)重組膠原第一股？