無數(shù)經(jīng)驗教訓(xùn)告訴我們，預(yù)期打得太滿，往往不是什么好事。

2019年錦欣生殖頂著“輔助生殖第一股”，超額認(rèn)購近百倍，成功在港股敲鐘上市，即使疫情期間，股價也一路向上，市值突破600億港元；錦欣生殖最風(fēng)光的時候，主打輔助生殖基因檢測的貝康醫(yī)療也成功上市，股價大漲，市值近百億港元。

好景不長。2021年高點以后，輔助生殖行業(yè)已經(jīng)不再受資本青睞。眼下，錦欣生殖最新市值僅89億港幣，跌幅超87%，貝康醫(yī)療跌幅更是高達(dá)93%。

巨大落差背后，并非輔助生殖賽道的價值消失了。相反，2023年以來，北京、廣西、甘肅等地陸續(xù)將其納入醫(yī)保。某種程度上，這會加速市場滲透率的提升。

顯然，任何一個領(lǐng)域的發(fā)展，都是厚積薄發(fā)的過程，需要耐心等待。而在資本的瘋狂追捧之下，市場、企業(yè)忽略了行業(yè)發(fā)展的規(guī)律，將預(yù)期打得太滿，最終讓自己陷入深淵。

這不僅僅是輔助生殖賽道的故事，也是整個創(chuàng)新醫(yī)療賽道的一個縮影。在這個天然的慢賽道上，很多時候，大力并不會出奇跡。

/ 01 / 最高的預(yù)期，挨最毒的打

在投資者眼中，輔助生殖賽道就是高成長的代表。

不孕不育癥已經(jīng)成為世界第三大疾病，基數(shù)越發(fā)的龐大。據(jù)世衛(wèi)組織發(fā)布的數(shù)據(jù)，全球約有17.5%的成年人深受不孕不育癥困擾。

這個水平與國內(nèi)相當(dāng)。據(jù)錦欣生殖預(yù)測，2018年中國不孕癥率高達(dá)16%。這意味著，平均每6對中國夫婦，就有1對“不孕癥”患者。

并且，隨著時間推移，這一數(shù)字還將上升。2023年這一數(shù)字將增至18.2%。很快，平均每5對中國夫婦，就會有1對夫婦要面臨不孕不育的危機。

從數(shù)字來看，不孕不育產(chǎn)業(yè)鏈無疑是一條黃金賽道。輔助生殖則是其中空間更大、單價更大的藍(lán)海市場。

我國輔助生殖技術(shù)經(jīng)過三十多年的發(fā)展，已經(jīng)處于世界發(fā)展前列，治療周期數(shù)量逐年增加。并且我國不孕不育的育齡人口基數(shù)大，輔助生殖市場空間廣闊，但目前滲透率并不高。根據(jù)弗若斯特沙利文數(shù)據(jù)，我國輔助生殖滲透率僅7.9%，遠(yuǎn)低于美國的31.2%。

考慮到如此低的滲透率，加之國家對于人口生育的大力倡導(dǎo)、刺激，輔助生殖的未來自然值得期待，千億賽道呼之欲出。

在資本簇?fù)硐�，錦欣生殖是最先登陸資本市場的。上市之初，其為市場描繪了一個極具想象力的輔助生殖商業(yè)閉環(huán)：

合規(guī)的輔助生殖業(yè)務(wù)，可以在國內(nèi)開展；尊重境外法律的業(yè)務(wù)，就在境外開展，即收購收購海外醫(yī)院，為中國人提供“代孕”等多項服務(wù)。

由于國內(nèi)監(jiān)管嚴(yán)格導(dǎo)致天花板有限，錦欣生殖走上國際化道路。其愿景是，建立一個全球生殖服務(wù)平臺。

這樣的故事，讓錦欣生殖倍受資本追捧，高瓴也不斷增持，其市值最高時超過600億港幣。

貝康醫(yī)療講的則是“中國輔助生殖基因檢測第一股”故事，想象空間雖比不得錦欣生殖，但由于其手握國內(nèi)首個也是唯一一個國家藥監(jiān)局批準(zhǔn)的三代試管嬰兒基因檢測試劑盒，預(yù)計兩三年內(nèi)在商業(yè)化上沒有競爭對手，因此也倍受市場追捧。

經(jīng)過多年發(fā)展，試管嬰兒技術(shù)早已從第一代發(fā)展至第三代。第一代試管嬰兒技術(shù)，只是單純將卵子與精子分別取出，在體外培養(yǎng)成受精卵；第二代試管嬰兒技術(shù)，能夠以人工方法，選擇最活躍的精子，注入卵細(xì)胞中。

相比之下，第三代技術(shù)試管嬰兒技術(shù)更先進(jìn)，能夠通過DNA的方式，直接篩選出最優(yōu)秀的胚胎，決定生兒生女更是不在話下。

無論錦欣生殖還是貝康醫(yī)療，故事都很美好，市場預(yù)期也不斷推高、拉滿，但現(xiàn)實的發(fā)展，從來不是線性的。

從股價表現(xiàn)來看，2021年高點之后，輔助生殖賽道幾乎是掉頭直下。錦欣生殖股價最高為24.29港幣/股，目前僅剩3.24港幣/股，跌幅超87%；貝康醫(yī)療則從34.85港幣/股的高點跌至2.4港幣，跌幅高達(dá)93%。

過去兩年，曾經(jīng)的資本寵兒，幾乎挨著最毒的打。

/ 02 / 大力沒有出奇跡

盡管近年來國內(nèi)生育率低迷現(xiàn)象常被提及，但在輔助生殖企業(yè)眼中，這并不會對其造成太大的影響。因為“不想生”和“不能生”是兩碼事。

事實上，透過錦欣生殖對國內(nèi)不孕癥率的數(shù)據(jù)以及滲透率測算，也不難發(fā)現(xiàn)，對人口增長挑戰(zhàn)最大的，不是生育欲望，而是“不孕癥”及輔助生殖的低滲透率。

換句話說，滲透率提升將成為輔助生殖行業(yè)最核心的增長動力。而由于首次平均生育、年齡上升、不健康的生活方式、環(huán)境因素和性別等因素的影響，中國的不孕癥患病率逐年提升。隨著不孕癥患者的增加，輔助生殖市場規(guī)模有望進(jìn)一步擴大。

因此，擺在輔助生殖企業(yè)面前的問題，是如何讓自己搭上這趟快速疾馳的列車。

由于監(jiān)管限制，錦欣生殖選擇是并購，資本開路，大力出奇跡。在國內(nèi)并購持牌民營輔助生殖機構(gòu)，在海外并購和新建并舉。

起初，并購成果也不錯。錦欣生殖的第一家醫(yī)院，是位于成都的西囡醫(yī)院。2019年，該醫(yī)院搬遷新址，面積較以前擴大了7倍。

2017年1月，其收購了深圳中山醫(yī)院，將版圖從四川擴張到廣東；2018年12月，又收購了位于美國加州的不孕不育醫(yī)院HRC Medical。

商業(yè)版圖日益擴大，錦欣生殖的業(yè)績也水漲船高。2017年，錦欣生殖收入不過6.63億元，2019年已增至16.48億元，凈利潤也從1.99億元增至4.21億元。

疫情也并未阻擋其并購的步伐。2020年三季度，其位于老撾的不孕不育醫(yī)院開張，同年還收購了武漢黃浦中西醫(yī)結(jié)合婦產(chǎn)醫(yī)院；

2021年9月，收購香港生育康健中心和香港輔助生育中心，拓寬粵港澳市場；

2022年6月，完成云南九洲醫(yī)院、昆明和萬家醫(yī)院控股權(quán)收購，進(jìn)一步擴展西南地區(qū)版圖。

經(jīng)過多年的發(fā)展和并購，錦欣生殖的戰(zhàn)略布局迅速鋪開。但是，在疫情和低生育率的沖擊下，這些布局并未轉(zhuǎn)化為真金白銀的業(yè)績。其營收從2021年的18.39億元增長至2023年的27.89億元，增速雖達(dá)到51.66%，但利潤表現(xiàn)卻飄忽不定，2021年至2023年凈利潤分別為3.4億元、1.21億元和3.45億元。

相比錦欣生殖高舉高打的并購之路，作為產(chǎn)業(yè)鏈上游玩家，貝康醫(yī)療則是希望用技術(shù)突圍。其三代試管嬰兒技術(shù)的核心PGT技術(shù)，推出符合設(shè)備、試劑、耗材等產(chǎn)品。目前，該公司已研發(fā)出胚胎植入前檢測試劑盒、高通量基因測序儀、輔助生殖用液等多項產(chǎn)品。

其中，PGT試劑是其核心業(yè)務(wù)。2023年收入1.15億，同比增長30%，在頭部中心市場的占有率和保有量穩(wěn)居第一。

第三代技術(shù)在前兩代技術(shù)的基礎(chǔ)上進(jìn)行升級，提高了成功率，降低了流產(chǎn)率。自然，價格也要更貴。

三代試管費用是在常規(guī)一代或二代試管費用基礎(chǔ)上，額外增加胚胎送檢費用，實際費用以送檢胚胎個數(shù)為準(zhǔn)，大概單周期累計費用為5-8萬元左右。而《中國高齡不孕女性輔助生殖臨床實踐指南》測算，女性在35歲及以下時，平均需要3個治療周期成功活產(chǎn)。算下來，三代試管的費用在15-24萬元左右。

理論上，一代技術(shù)更比一代強，但如此高價，也限制了需求的增長。除此之外，現(xiàn)有牌照較少，目前，僅有北醫(yī)三院、解放軍總醫(yī)院第六醫(yī)學(xué)中心等76家擁有第三代試管嬰兒牌照，約占體外受精技術(shù)機構(gòu)數(shù)量的18.5%。這也限制著其增長。

第三代技術(shù)困于高價，貝康醫(yī)療也走上了并購之路。去年5月，豪擲4000萬美元(約2.6億人民幣)收購Genea Biomedx。通過收購Genea Biomedx，貝康醫(yī)療切入輔助生殖培養(yǎng)液賽道，成為輔助生殖產(chǎn)業(yè)鏈上游綜合型的平臺企業(yè)。

不過，這一舉動并沒有濺起太大水花。核心或許在于，賽道想象空間有限。有數(shù)據(jù)顯示，2025年培養(yǎng)液和冷/解凍市場預(yù)計超36億元。

當(dāng)然，貝康醫(yī)療借助這起收購，還順勢講起了出海故事。畢竟，Genea Biomedx銷售網(wǎng)絡(luò)遍布全球，產(chǎn)品和服務(wù)覆蓋20多個國家600多個輔助生殖中心。

但這更是后話了。

/ 03 / 強預(yù)期、弱現(xiàn)實的碰撞

很多領(lǐng)域的徹底改變，需要內(nèi)部的“卷力”和外部的“倒逼”，也需要監(jiān)管的殷切關(guān)懷、高度重視。何況，還是輔助生殖這樣一個嚴(yán)監(jiān)管行業(yè)。

當(dāng)重視生育、鼓勵生育被部署為時代的重要命題，正如前文所說，無論從時間維度、空間維度還是政策維度、供需格局，輔助生殖都堪稱黃金賽道。

但從實際落地來看，輔助生殖遠(yuǎn)沒有數(shù)據(jù)呈現(xiàn)的那般火熱。2017-2020年，試管嬰兒治療占不孕不育夫婦比例僅為1.03%、1.19%、1.21%和1.36%。

也就是說，盡管市場潛在規(guī)模巨大，但輔助生殖滲透的很慢，每年不到0.2個百分點。這背后的核心原因在于消費者認(rèn)知和輔助生殖治療的不便。

不少患者對于疾病的知曉率較低，加上缺乏對輔助生殖的正確認(rèn)知，有時候患者會病急亂投醫(yī)。試了各種“偏方”，或在不對口的機構(gòu)兜兜轉(zhuǎn)轉(zhuǎn)，有調(diào)研數(shù)據(jù)顯示，有輔助生殖技術(shù)應(yīng)用指征的不孕不育患者平均需要2.7年才能進(jìn)入輔助生殖機構(gòu)治療。

除此之外，輔助生殖本身還存在治療費用高、治療周期長及依從性較低的問題。由于價格高導(dǎo)致部分需求難以釋放。

一般來說，試管嬰兒一次完整的周期費用包括前期體檢費用、藥費、促排取卵手術(shù)費、胚胎培養(yǎng)和移植費用，合計約3萬-5萬元。如果按40%-50%成功率計算，即為成功誕下嬰兒，至少需做2-3個周期，那么試管嬰兒總治療價格在6-15萬元。若想進(jìn)行胚胎植入前遺傳學(xué)診斷和篩查，總費用還將更高，且未被納入醫(yī)保。對于經(jīng)濟欠發(fā)達(dá)地區(qū)的人群，這無疑是一筆不小的支出。

根據(jù)育媧人口《中國輔助生殖研究報告》的問卷調(diào)查結(jié)果顯示，有55.7%的不孕患者因價格太貴放棄使用輔助生殖治療。

直到去年，北京醫(yī)保破冰，廣西、甘肅、內(nèi)蒙古、新疆等地相繼將輔助醫(yī)療納入醫(yī)保政策。但目前地方提供補貼范圍較窄，補貼金額有限，全國層面還未出臺相關(guān)補貼政策。

2023年2月，國家醫(yī)保局公布了一份對“建議將不孕不育治療納入免費醫(yī)療”的提案答復(fù)函，稱將逐步把適宜的分娩鎮(zhèn)痛和輔助生殖技術(shù)項目納入醫(yī)保基金支付范圍。

這不難理解。國家醫(yī)保定位的是保障基本，堅持盡力而為、量力而行。對于輔助生殖，監(jiān)管層面也只能緩緩圖之。

多重因素影響下，滲透率的提升，注定是一個緩慢的過程。如何讓人們客觀地認(rèn)識輔助生殖治療和降低成本才是輔助生殖企業(yè)的抓手。至少要讓滲透率有一個明顯的提升，有看得見的加速度出現(xiàn)，才能再次撩動市場的“春心”。

在此之前，一味盲目擴張并不是明智之選。在市場環(huán)境有利時，積極進(jìn)取的策略可能快速提升企業(yè)業(yè)績，甚至在短時期內(nèi)塑造出行業(yè)內(nèi)的佼佼者。然而，一旦市場環(huán)境變得不利，繼續(xù)盲目擴張則可能導(dǎo)致企業(yè)利潤下滑，最終為企業(yè)發(fā)展埋下潛在風(fēng)險。

正如當(dāng)初發(fā)生在口腔醫(yī)療的一幕。通策醫(yī)療采取區(qū)域總院+分院的擴張模式，受制于區(qū)域總院的培育，擴張非常緩慢，而拜博的擴張則要迅速得多。

后者選擇野蠻擴張的模式，進(jìn)入新的城市之后，快速成立醫(yī)院、診所門店。拜博雖然實現(xiàn)了高速擴張，但2016年、2017年分別虧損7.95億元、7.93億元，之后公司只能以20億元的價格，把51.56%的股份賣給了泰康人壽。

如果通策醫(yī)療不依托浙江省內(nèi)幾家改制而來的總院擴張，盲目進(jìn)行全國擴張，結(jié)果很可能就是增收不增利，重蹈拜博覆轍。

無論錦欣生殖還是貝康醫(yī)療今日之現(xiàn)狀，本質(zhì)都是行業(yè)的發(fā)展跟不上預(yù)期的腳步。在這個天然的慢賽道上，很多時候，大力并不會出奇跡。

       原文標(biāo)題 : 輔助生殖的冰與火之歌，“大力”為什么沒有出奇跡？