硅谷銀行事件:美聯(lián)儲(chǔ)轉(zhuǎn)鴿 流動(dòng)性拐點(diǎn)提前
硅谷銀行成為近期美國乃至全球金融資本市場(chǎng)的焦點(diǎn),自事件爆發(fā)之后,圍繞是否會(huì)發(fā)生系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn),美國是否會(huì)衰退的討論充斥著輿論場(chǎng)。撰稿之時(shí)美聯(lián)儲(chǔ)和美國財(cái)政部已經(jīng)開展了針對(duì)性的救市政策,如:
如FDIC(聯(lián)邦存款保險(xiǎn)公司)迅速接手硅谷銀行,承諾對(duì)儲(chǔ)戶兌付(超過25萬美元上限),又如將美國財(cái)政部外匯穩(wěn)定基金中提供規(guī)模最高達(dá)250億美元的資金作為支持,其后亦有聲音傳出美聯(lián)儲(chǔ)討論放寬貼現(xiàn)窗口規(guī)定為銀行注入流動(dòng)性(銀行可以已經(jīng)大幅貶值的資產(chǎn)抵押)。
在剛性兌付和流動(dòng)性等方面下手,提高全美銀行系統(tǒng)的穩(wěn)定性,避免擠兌行為,這些也是非常及時(shí)和到位的。
關(guān)于整個(gè)危機(jī)的起源,發(fā)展已經(jīng)走向已有無數(shù)媒體跟蹤,我們本文不再贅述,而是將討論集中在:
其一,此次事件會(huì)大幅改變美聯(lián)儲(chǔ)的加息軌跡,3月最多加息25個(gè)基點(diǎn),甚至停止加息;
其二,金融市場(chǎng)流動(dòng)性拐點(diǎn)因此事件大幅提前。
給美聯(lián)儲(chǔ)轉(zhuǎn)鴿臺(tái)階
根據(jù)相關(guān)信息披露,我們可以大概知道硅谷銀行此次危機(jī)的主要脈絡(luò):
1.疫情后美聯(lián)儲(chǔ)大放水,市場(chǎng)流動(dòng)性極為充裕,科技類創(chuàng)業(yè)公司融資便利程度提高,行業(yè)主要存款機(jī)構(gòu)硅谷銀行存款暴漲;
2.企業(yè)存款在銀行資產(chǎn)負(fù)債為負(fù)債,資產(chǎn)方企業(yè)大量配置了債券(以如美國國債為主);
3.在美聯(lián)儲(chǔ)強(qiáng)勢(shì)加息下,債券票面價(jià)值迅速縮水,其后硅谷銀行欲出售債券融資又引發(fā)了市場(chǎng)恐慌,擠兌發(fā)生,危機(jī)爆發(fā);
4.此次乃非2008年信用危機(jī)下的大地震,且其手中的國債只是賬面價(jià)值縮水,與次貸危機(jī)下垃圾債清零是完全不同的。
回顧之后,就很容易得到此次危機(jī)的主要矛盾:加息政策下對(duì)債券賬面價(jià)格的影響。該觀點(diǎn)許多文章對(duì)此都有涉及,但很多缺乏量化手段。
假設(shè)硅谷銀行持有的都是10年期美國國債,票息率為1.5%,當(dāng)貼現(xiàn)率上升(主要參照十年美債收益率),其賬面價(jià)值會(huì)發(fā)生如下變化:
在上圖中我們可以比較清晰看到美聯(lián)儲(chǔ)加息對(duì)債券價(jià)格的影響,美十年國債收益率從1.5%漲到4%,債券價(jià)格縮水20%。且值得注意的是,2023年1月CPI同比增長6.4%,在就業(yè)為代表的數(shù)據(jù)的支持下,美聯(lián)儲(chǔ)越發(fā)鷹派,市場(chǎng)預(yù)期3月加息50個(gè)基點(diǎn),甚至有認(rèn)為4月仍然將保持此幅度。
在此情景下,美10年國債收益率又飛到了4%這一高點(diǎn)(此前加息25個(gè)基點(diǎn)預(yù)期該數(shù)字已經(jīng)有所緩和),若通脹繼續(xù)高企,利率繼續(xù)上揚(yáng),那債券縮水預(yù)期也將繼續(xù)放大。
由于此前美聯(lián)儲(chǔ)加息25個(gè)基點(diǎn)給市場(chǎng)以逐漸放緩甚至結(jié)束加息的預(yù)期,如今再度加息50個(gè)基點(diǎn),資產(chǎn)價(jià)格就要推倒再來,市場(chǎng)猝不及防。
當(dāng)下美聯(lián)儲(chǔ)的救助計(jì)劃更多是防止該事件擴(kuò)大到整個(gè)銀行系統(tǒng),承擔(dān)起了“最后借貸人”的角色,但若要真正穩(wěn)定市場(chǎng)情緒,使硅谷銀行事件影響降到最低,還是要從穩(wěn)定債券價(jià)格入手,簡(jiǎn)單來說,如果債券賬面虧損可以控制在15%上下,其風(fēng)險(xiǎn)還是相對(duì)可控的,根據(jù)巴塞爾協(xié)議銀行業(yè)資本充足率不低于8%,剩余虧損才是儲(chǔ)戶本金,其風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)該在5%上下,存款并未完全滅失,損失也相對(duì)可控。
看到此處相信朋友們已經(jīng)看出問題,在此危機(jī)之下,美聯(lián)儲(chǔ)的終極手段乃是放緩加息節(jié)奏,壓縮債券折現(xiàn)率,穩(wěn)定金融資產(chǎn)價(jià)格。
危機(jī)爆發(fā)后美國兩年國債收益率先行動(dòng),下挫超過75個(gè)基點(diǎn)。在抗通脹和穩(wěn)金融系統(tǒng)之間,短期內(nèi)美聯(lián)儲(chǔ)偏向于后者。盡管當(dāng)前通脹仍然居高不下,鮑威爾也多次有鷹派表述,但形勢(shì)比人強(qiáng),金融穩(wěn)定更為迫切,三月份加息預(yù)期被大幅壓縮。
3月13日,在銀行股暴跌之時(shí),標(biāo)普500和納斯達(dá)克指數(shù)表現(xiàn)則堪稱良好,這也是加息預(yù)期急劇收緊下市場(chǎng)流動(dòng)性的積極反饋。
依據(jù)我們前文分析,債券貼現(xiàn)率(美十年國債收益率)要被壓縮在3.3%-3.5%這一區(qū)間,給銀行系統(tǒng)爭(zhēng)取到足夠時(shí)間去進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)處理,撰稿之時(shí)該數(shù)字在3.6上下浮動(dòng),其潛臺(tái)詞為:市場(chǎng)在3月究竟是加息25個(gè)基點(diǎn)還是停止加息之間搖擺。
在此我本人有如下結(jié)論:美聯(lián)儲(chǔ)極有可能在3月停止加息,或者最多25個(gè)基點(diǎn),議息會(huì)議后表述將趨向于鴿派,只有如此才能穩(wěn)定債市為代表的金融資產(chǎn)價(jià)格。
有朋友可能會(huì)反問通脹問題難道要坐視不理嗎?非也,通脹可以通過延長加息節(jié)奏來實(shí)現(xiàn)(如推遲明年降息時(shí)間),金融穩(wěn)定性則分秒必爭(zhēng),或者說3月之后再考慮加息事項(xiàng),當(dāng)前一切為穩(wěn)定讓路。
流動(dòng)性拐點(diǎn)提前
在分析美國金融市場(chǎng)的一般性觀點(diǎn)中,我們經(jīng)常會(huì)看到關(guān)于“長短期利率倒掛”的討論,大多數(shù)認(rèn)為這是衰退的征兆等等。
常規(guī)去看,短期利率高于長期,會(huì)扭轉(zhuǎn)資金的偏好,改變實(shí)體經(jīng)濟(jì)的投資行為。更為重要的是,銀行系統(tǒng)往往是借短貸長,以此賺得息差,如果長短期利率倒掛,銀行系統(tǒng)必然首當(dāng)其沖,這其實(shí)也是美國銀行股在資本市場(chǎng)早在趴下的一大原因。
在本文中,我們相對(duì)上述觀點(diǎn)提出一些反對(duì)意見:在一個(gè)貨幣正;闹芷趦(nèi)上述理論基本成立,但在迅速加息的周期內(nèi),利率倒掛則未必就代表衰退。
我們知道社會(huì)利率水平取決于數(shù)量和價(jià)格兩大因素,其中加息屬于價(jià)格手段,QE(量化寬松)和QT(量化緊縮)屬于數(shù)量工具。在債券市場(chǎng),美國2年國債對(duì)價(jià)格更為敏感,10年國債則對(duì)數(shù)量反饋更為積極。
在上圖中我們整理了美元指數(shù)和美債收益率的變化走勢(shì),可以看到在美聯(lián)儲(chǔ)一路加息之時(shí),美2年國債一路飆高,中間的回調(diào)幅度要遠(yuǎn)小于10年國債,相比之下,2022年末10年國債收益率有一段非常明顯的下調(diào),與此同時(shí)美元指數(shù)亦有明顯下挫(一度逼近100)。
此時(shí)單獨(dú)考慮價(jià)格因素的市場(chǎng)分析人士就會(huì)凌亂了,在加息周期中為何長期利率在往下掉呢?又為何美元指數(shù)也跟著掉呢?課本明明不是這么教的。
這就需要引入數(shù)量因素了。我們以2022年末為例,彼時(shí)中國疫情進(jìn)入收尾期,歐洲經(jīng)濟(jì)體也告別年初最黑暗的情緒,此時(shí)就走出了“非美經(jīng)濟(jì)體經(jīng)濟(jì)活躍——非美貨幣升值預(yù)期——匯市甩出美元——美元數(shù)量因素上升——長期利率下行”。
春節(jié)之后,對(duì)于非美經(jīng)濟(jì)反彈力度的預(yù)期有所下調(diào),加之美國通脹居高不下(經(jīng)濟(jì)并未如期衰退),美元指數(shù)和利率也就都出現(xiàn)一次明顯的上漲。
由于影響長期利率的因素更為復(fù)雜,在快速加息周期里,長短期利率倒掛就有不能一概而論為“衰退”,只看到倒掛就高呼“衰退來了”是一種思維的懶惰。
這也是為何利率倒掛發(fā)生在2022年5月,但衰退遲遲沒發(fā)生的主要原因。
如今美聯(lián)儲(chǔ)放慢加息節(jié)奏,價(jià)格因素將逐漸淡化(聯(lián)邦基準(zhǔn)利率峰值預(yù)期下降75個(gè)基點(diǎn)),若倒掛情況仍然維持,那么衰退預(yù)期就要再次提上日程了(本文衰退乃是弱于非美經(jīng)濟(jì)意思):對(duì)美經(jīng)濟(jì)預(yù)期的看衰——資金率先出逃——美元貶值——甩出美元——流動(dòng)性好轉(zhuǎn)壓縮長期利率。
這也是我們接下來重點(diǎn)觀察的指標(biāo),假若美國經(jīng)濟(jì)受加息與金融不穩(wěn)定沖擊明顯,非美經(jīng)濟(jì)體表現(xiàn)更為確切的好,其大概率是會(huì)下調(diào)長期利率中樞的(又代表無風(fēng)險(xiǎn)利率),意味著金融系統(tǒng)的流動(dòng)性將在加息放緩后繼續(xù)好轉(zhuǎn),尤其利于納指為代表的成長股。
撰稿時(shí),2年國債收益率明顯明顯強(qiáng)于10年,上述情況發(fā)生概率非常之大。
當(dāng)前全球經(jīng)濟(jì)仍然具有高度的不確定性,俄烏戰(zhàn)爭(zhēng),中國經(jīng)濟(jì)的反彈力度,歐洲是否可以快速步入正軌等敏感因素,都在小心翼翼的試探市場(chǎng)。如今美國銀行業(yè)受加息而遭遇一次小型危機(jī)(盡管風(fēng)險(xiǎn)與規(guī)模與金融危機(jī)完全不在同等級(jí)別),對(duì)于市場(chǎng)來說,如果此次美聯(lián)儲(chǔ)積極處理硅谷銀行事件,重新鴿派放緩加息節(jié)奏,其實(shí)是提高了金融市場(chǎng)的確定性(流動(dòng)性好轉(zhuǎn)的拐點(diǎn)更為接近),可以極大改善全球金融市場(chǎng)穩(wěn)定性。
最后再次闡釋本文觀點(diǎn):
其一,3月最多加息25個(gè)基點(diǎn),甚至停止加息,其后加息看通脹水平,剛剛出爐的6%的通脹同比增長(預(yù)期內(nèi)),進(jìn)一步給美聯(lián)儲(chǔ)轉(zhuǎn)鴿派以臺(tái)階;
其二,流動(dòng)性拐點(diǎn)即將到來,中間可能充滿坎坷,但最困難時(shí)期應(yīng)該已經(jīng)過去。
原文標(biāo)題 : 硅谷銀行事件:美聯(lián)儲(chǔ)轉(zhuǎn)鴿 流動(dòng)性拐點(diǎn)提前
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