文｜智能相對(duì)論

作者｜Kinki

近日，磷酸鐵鋰正極材料龍頭湖南裕能正式登陸A股，上市當(dāng)天市值超過了400億元，投資者中一簽可賺1．49萬元，可謂近年低迷的資本市場(chǎng)中一支“大肉簽”。不過在 “開門紅”之后，湖南裕能的股價(jià)便一路下挫，截至撰稿日其市值跌至356億元左右。

乘著新能源發(fā)展東風(fēng)上市的湖南裕能，可謂占盡了天時(shí)地利人和，營(yíng)收和歸母凈利潤(rùn)分別從2018年的1．62億元和1171萬元，增長(zhǎng)至2021年的70．3億元和11．75億元，利潤(rùn)瘋漲近97倍，難怪讓中簽者為之瘋狂。

但對(duì)投資者而言，更重要的是站在當(dāng)下看未來。對(duì)湖南裕能來說，已經(jīng)狂飆了70多倍和90多倍的營(yíng)收和利潤(rùn)，到底還有多少增長(zhǎng)空間？熱鬧散去以后，關(guān)于湖南裕能關(guān)聯(lián)交易、高管“蛇吞象”等經(jīng)營(yíng)管理問題又會(huì)不會(huì)影響企業(yè)的未來，這些附在水面下的風(fēng)險(xiǎn)，恐怕更值得深思。

乘上風(fēng)口，命有貴人

湖南裕能為何能在短短4年間瘋狂發(fā)展？一方面，“雙碳”背景下，新能源車市場(chǎng)快速發(fā)展，2020年，新能源汽車銷量為136．7萬輛，同比增長(zhǎng)了10．9％；但來到2021年，其銷量已達(dá)352．1萬輛，同比均增長(zhǎng)了1．6倍；2022年也延續(xù)了這一勢(shì)頭，增速接近100％。

下游新能源車的高景氣度帶動(dòng)了中游鋰電池和上游材料廠商的需求激增，這種自下而上的需求傳遞，讓近年不少材料廠商、鋰礦廠商、電池廠商的業(yè)績(jī)出現(xiàn)“大爆發(fā)”。

除了受益于新能源行業(yè)的高景氣度之外，近年磷酸鐵鋰的裝機(jī)量漸漸超越了三元材料，也是行業(yè)給予湖南裕能的另一紅利。

根據(jù)化學(xué)成分的不同，正極材料可以分為：三元材料、磷酸鐵鋰、鈷酸鋰和錳酸鋰。其中，三元材料主要應(yīng)用于動(dòng)力鋰電池，磷酸鐵鋰在動(dòng)力鋰電池和儲(chǔ)能領(lǐng)域均有應(yīng)用。

在2021年以前，三元材料一直是鋰電池所選用的主流材料，但從2021年開始，這一趨勢(shì)出現(xiàn)了反轉(zhuǎn)，長(zhǎng)遠(yuǎn)來看，三元材料能夠逆轉(zhuǎn)的可能性并不大。

主要原因有幾點(diǎn)，首先，三元材料里的鎳、鈷元素的價(jià)格很高，導(dǎo)致三元材料的成本遠(yuǎn)高于磷酸鐵鋰。因此，大部分下游整車廠更傾向選擇性價(jià)比更高的電池材料，且行業(yè)也開始致力于共同提高磷酸鐵鋰電池的產(chǎn)品力。

自2020年比亞迪推出磷酸鐵鋰刀片電池以來，其能量密度不及三元鋰電池的“傳統(tǒng)劣勢(shì)”有所減弱，目前基本上已能滿足續(xù)航600公里以下的全部車型需求。

其次，去年相關(guān)部門對(duì)電化學(xué)儲(chǔ)能電站提出了禁止使用三元鋰電池、鈉硫電池的明確要求，結(jié)合安全性的考慮，長(zhǎng)遠(yuǎn)來看磷酸鐵鋰、鈉離子等更適合用于儲(chǔ)能電池。

在多重利好之下，中上游的電池廠、鋰礦廠甚至比新能源車風(fēng)頭更勁。曾有車企在公開場(chǎng)合抱怨，稱由于電池價(jià)格過高，車企等于是在給寧德時(shí)代打工。不過，寧德時(shí)代也很快回應(yīng)，稱自己也在盈利的邊緣上掙扎，言下之意，寧王也在給鋰礦廠打工。

礦廠因?yàn)橘Y源的獨(dú)特性，確實(shí)握住了下游各廠家的命脈，但換一個(gè)角度來看，正是因?yàn)橄掠纹�車、電池能打造出品牌以及市�?chǎng)需求，才會(huì)讓鋰礦的價(jià)格瘋漲。從這一點(diǎn)來看，新能源行業(yè)“狂飆”，受益的是整個(gè)產(chǎn)業(yè)鏈，但如果沒有電池廠、整車廠負(fù)責(zé)“打前鋒”，上游產(chǎn)業(yè)鏈也是沒有辦法一個(gè)人賺錢的。

作為“資源搬運(yùn)工”的湖南裕能就深諳這一道理，于是早早抱住了電池廠寧德時(shí)代和整車廠比亞迪的大腿，正是這兩位“貴人”，讓湖南裕能從一個(gè)默默無聞的行業(yè)小老弟，轉(zhuǎn)身成為行業(yè)老大。

2018年的時(shí)候，行業(yè)老大其實(shí)是德方納米，彼時(shí)其營(yíng)收已高達(dá)10．54億元了，而湖南裕能卻僅有1．62億元。但在2020年，寧德時(shí)代、比亞迪均參與了湖南裕能上市前的最后一輪融資，成為自家人之后，湖南裕能的發(fā)展也就更穩(wěn)了，其營(yíng)收在當(dāng)年就超過了德方納米。

從收入占比來看，寧德時(shí)代與比亞迪對(duì)湖南裕能的營(yíng)收貢獻(xiàn)長(zhǎng)期保持在90％左右，從經(jīng)營(yíng)模式來看，確實(shí)存在客戶過于單一的風(fēng)險(xiǎn)。

但從市場(chǎng)發(fā)展角度來看，像寧德時(shí)代和比亞迪此類龍頭企業(yè)，都不會(huì)只選定一家上游合作企業(yè)，比如寧德時(shí)代全資子公司宜春時(shí)代就與唐山鑫豐鋰業(yè)有一個(gè)3萬噸碳酸鋰的合作項(xiàng)目，湖南裕能只是寧德時(shí)代平衡上游價(jià)格的其中一個(gè)合作方。

對(duì)寧德時(shí)代來說，只要成本可控、風(fēng)險(xiǎn)可控、品質(zhì)可控，合作公司還是“自己人”，在沒有重大股權(quán)變動(dòng)的情況下，寧德時(shí)代主動(dòng)撤單的可能性極小。

“湘潭系”高管引人深思

所以，關(guān)聯(lián)交易這一風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)對(duì)于湖南裕能來說，屬于加分項(xiàng)，而非減分項(xiàng)。相較于此，湖南裕能高管團(tuán)隊(duì)的關(guān)聯(lián)收購(gòu)行為，則更引人深思。

提到湖南裕能，就不得不提到另一家上市公司湘潭電化，作為湖南裕能的孵化者，湖南裕能的高管團(tuán)隊(duì)也大多來自湘潭電化。湖南裕能旗下董事會(huì)共有9人，全部9人均來自電化集團(tuán)及其關(guān)聯(lián)方，包括3名獨(dú)立董事共有5名董事均來自湘潭大學(xué)。

目前，由于湖南裕能的股權(quán)結(jié)構(gòu)較為分散，公司并無控股股東和實(shí)際控制人。因此，跟其它上市公司相比，湖南裕能董事會(huì)的話語權(quán)和控制權(quán)更大，而“湘潭系”的背景也讓湖南裕能的董事會(huì)變得空前和諧。

但這份“和諧”對(duì)公司的未來發(fā)展來說，卻未必一定是好事。目前來看，湖南裕能無實(shí)控人的狀態(tài)可能會(huì)給公司帶來一定的潛在風(fēng)險(xiǎn)，比如因?yàn)闆Q策效率下降導(dǎo)致錯(cuò)失市場(chǎng)機(jī)遇、募集資金使用等。

因此，董事會(huì)大概率會(huì)擔(dān)負(fù)起引領(lǐng)公司發(fā)展的職能，但這會(huì)不會(huì)增加了公司內(nèi)部管理的監(jiān)管難度？“湘潭系”又會(huì)不會(huì)有點(diǎn)“權(quán)力過大”？

目前來看，“湘潭系”相關(guān)高管已經(jīng)在湖南裕能上市前上演了“蛇吞象”的收購(gòu)行為，這當(dāng)中難說沒有“貓膩”。

據(jù)湖南裕能的招股書顯示，公司于2020年12月收購(gòu)子公司廣西裕寧，產(chǎn)生商譽(yù)1．8個(gè)億。但在收購(gòu)的時(shí)候，廣西裕寧的凈資產(chǎn)僅有3000余萬，這將近6倍的溢價(jià)又是怎么計(jì)算出來的呢？廣西裕寧真的能為湖南裕能帶來如此龐大的潛在回報(bào)嗎？

但如果我們看看廣西裕寧的股權(quán)組合，這一切似乎又能說得通了。在收購(gòu)前，廣西裕寧的主要的管理人員有羅澤、周守紅、譚新喬，而譚新喬正是湖南裕能的董事長(zhǎng)，周守紅則是副總經(jīng)理，這已經(jīng)是典型的關(guān)聯(lián)收購(gòu)。

更驚奇的是，廣西裕寧的原股東之一南寧市楚達(dá)科技有限公司，其注冊(cè)資本僅僅50萬，而周守紅則占股70％�？梢哉f周守紅等系列股東，僅用50萬資金，就獲得廣西裕寧被收購(gòu)時(shí)30％的股份，溢價(jià)6000余萬，正是典型的“蛇吞象”。

除此之外，南寧市楚達(dá)科技有限公司拿著從廣西裕寧那得來的投資收益，轉(zhuǎn)手又投了裕能新能源，占股3．95％，按當(dāng)下湖南裕能350億元左右的市值來算，這點(diǎn)股份可值差不多14億元了呀，堪稱資本魔法。

眾所周知，湖南裕能的大股東是電化集團(tuán)，屬于湘潭市國(guó)資委下屬企業(yè)，目前并不確定以上這些關(guān)聯(lián)交易是否都已被其知悉，如果沒有的話，當(dāng)中又是否存在國(guó)有資產(chǎn)流失之嫌？

產(chǎn)能會(huì)否成為達(dá)摩利斯之劍

除了內(nèi)部管理問題之外，對(duì)整個(gè)新能源行業(yè)而言，產(chǎn)能也是懸在頭上的“達(dá)摩利斯之劍”。

這幾年由于下游新能源車市場(chǎng)的加速發(fā)展，推動(dòng)了上游原材料的需求量上漲，但這些高純度、電池級(jí)別的金屬原材料開采和提煉的難度大、周期長(zhǎng)，導(dǎo)致其產(chǎn)出遠(yuǎn)遠(yuǎn)跟不上需求。

不過，新能源行業(yè)的“供需錯(cuò)配”也在逐漸調(diào)整過來，比如不少金屬材料的供應(yīng)量已在提高，再疊加下游產(chǎn)業(yè)鏈庫(kù)存累積、新能源車增長(zhǎng)放緩等因素影響，東吳證券曾預(yù)測(cè)，2023年全國(guó)磷酸鐵鋰整體供給量將達(dá)到237．1萬噸。但是需求量?jī)H為184．6萬噸。

那么，湖南裕能會(huì)否遭遇“產(chǎn)能過�！蔽�機(jī)？先看供給，這兩年上游礦廠、材料廠無疑都處于擴(kuò)張階段，據(jù)GGII不完全統(tǒng)計(jì)，2022年中國(guó)鋰電四大主材規(guī)劃投資金額超5000億元，擴(kuò)產(chǎn)項(xiàng)目數(shù)量為156個(gè)。

兩大行業(yè)龍頭包括湖南裕能和德方納米都在加速擴(kuò)產(chǎn)，比如湖南裕能就在招股書中提到，此次募集資金將用于四川裕能三期年產(chǎn)6萬噸磷酸鐵鋰項(xiàng)目、四川裕能四期年產(chǎn)6萬噸磷酸鐵鋰項(xiàng)目。

東吳證券預(yù)測(cè)，湖南裕能在2022年底能實(shí)現(xiàn)40萬噸產(chǎn)能，并在2023年底實(shí)現(xiàn)89．3萬噸產(chǎn)能。如果機(jī)構(gòu)的預(yù)測(cè)數(shù)據(jù)準(zhǔn)確，兩年后光湖南裕能一家企業(yè)就能滿足全球一半的磷酸鐵鋰需求，產(chǎn)能過剩危機(jī)確實(shí)存在。

但我們?cè)倏葱枨蟆；蛟S在幾年之后，新能源材料的產(chǎn)能真的會(huì)“過�！�，但隨著技術(shù)發(fā)展和行業(yè)變化，除去新能源車以外，光伏、風(fēng)電等行業(yè)仍處于發(fā)展的早期階段，市場(chǎng)會(huì)否爆發(fā)出新的需求，目前也難下定論。

再者，產(chǎn)能過剩并不等于產(chǎn)量過剩，在數(shù)字化時(shí)代，礦廠和材料廠都會(huì)根據(jù)實(shí)際需求調(diào)整產(chǎn)出，基本不存在盲目生產(chǎn)導(dǎo)致產(chǎn)量過剩的問題。

在行業(yè)仍處于高速發(fā)展階段時(shí)，盲目剎停擴(kuò)產(chǎn)顯然也并不明智，但企業(yè)確實(shí)也應(yīng)該將“產(chǎn)能憂慮”擺在面前。面對(duì)可能存在的產(chǎn)能過剩問題，技術(shù)迭代是關(guān)鍵。

比如競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手德方納米已開始探索磷酸錳鐵鋰技術(shù)路線，相較于磷酸鐵鋰，磷酸錳鐵鋰的能量密度可以提升10％以上，有望提高續(xù)航里程以及縮短充電時(shí)間。

目前，德方納米年產(chǎn)11萬噸磷酸錳鐵鋰項(xiàng)目已經(jīng)投產(chǎn)，而湖南裕能還在研發(fā)磷酸錳鐵鋰的過程中，尚未批量生產(chǎn)。不過，湖南裕能也并非毫無準(zhǔn)備，其在投資者互動(dòng)平臺(tái)中也曾表示，會(huì)積極關(guān)注新技術(shù)路線，同時(shí)保持產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)力。

總的來說，湖南裕能近年的“狂飆式”發(fā)展，既有行業(yè)紅利，也有貴人紅利，但作為國(guó)企關(guān)聯(lián)企業(yè)，其崛起當(dāng)然也離不開政府背書。

但正是因?yàn)檫@一層關(guān)系，一方面能讓投資者對(duì)其實(shí)力感到更安心，但另一方面，卻要提防背后這些錯(cuò)綜復(fù)雜的關(guān)聯(lián)人物、事件，避免其會(huì)影響公司未來的發(fā)展，這樣企業(yè)才能走得更遠(yuǎn)、更穩(wěn)，才能更好向一眾中小股東交代。

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       原文標(biāo)題 : 拿下寧王、迪王的湖南裕能，還能“狂飆”多遠(yuǎn)？