$微軟.US 10 月 30 日美股盤后公布了截至 9 月底的 2025 財(cái)年一季度財(cái)報(bào)。由于公司從 25 財(cái)年新變更了財(cái)務(wù)披露口徑，導(dǎo)致部分業(yè)績(jī)指標(biāo)與過往數(shù)據(jù)不可比，各位投資者需要注意。微軟此次的業(yè)績(jī)整體來看，雖合格交卷、各項(xiàng)指標(biāo)都小超或符合市場(chǎng)預(yù)期，但增長(zhǎng)缺乏明顯亮點(diǎn)且利潤(rùn)壓力已經(jīng)初顯，具體要點(diǎn)如下：

1、AI 加持，Azure 增長(zhǎng)反而走低：Azure 本季的同比和恒定匯率下增速分別為 33% 和 34%，較上季度都環(huán)比下降 1pct。雖然符合公司先前的指引和市場(chǎng)預(yù)期，并沒沒有像谷歌的 GCS 那樣指向強(qiáng)勁的云需求增長(zhǎng)。如海豚投研先前的看法，GCS 作為 “小弟” 和 share gainer，其強(qiáng)勁的增長(zhǎng)未必能映射到行業(yè)整體上。

細(xì)分來看，本季 AI 貢獻(xiàn)的收入增速達(dá)到 12pct，較上季再小幅走高 1pct，但相對(duì)的傳統(tǒng)需求的增長(zhǎng)則放緩 2pct。更打擊市場(chǎng)情緒的是，微軟對(duì)Azure 下季度增速的指引是再環(huán)比放緩 1~2pct。體現(xiàn)出 AI 似乎非但沒能帶動(dòng) Azure 的增速明顯拉升，反而在不斷放緩。

海豚投研猜測(cè)，可能的原因有：① 大量 AI 相關(guān)需求尚未確認(rèn)到收入，還在積壓在待確認(rèn)的合同金額內(nèi)；GPU 的供應(yīng)瓶頸仍限制了 Azure 的增長(zhǎng)；② GPU 供不因求最嚴(yán)重的階段過去后，算力租賃價(jià)格的明顯走低拖累了收入增長(zhǎng)；③Azure 的 AI 上的領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)已被 AWS 和 GCS 所消減，可能在丟失份額。

2、Office 業(yè)務(wù)增長(zhǎng)平平，Copilot 2.0 也沒帶來高速滲透期： 與 AI 緊密性第二的 Office 365 業(yè)務(wù)本季收入增長(zhǎng) 15%（恒定匯率下增長(zhǎng) 16%），較上季都持平。對(duì)下季度也是指引增速環(huán)比下降 2pct。同樣是本季增長(zhǎng)沒有出彩之處，后續(xù)展望更是進(jìn)一步走低。雖然 Office Copilot 近期剛剛推出了 2.0 的新功能更新，但也依舊沒有帶來用戶采用率的快速提升。AI 在 C 端生產(chǎn)力工具層面的商業(yè)化能力看起來還是沒能被驗(yàn)證。

3、廣告業(yè)務(wù)繼續(xù)高增，搜索仍是 AI 最佳出路？個(gè)人計(jì)算板塊的本季營(yíng)收同比增長(zhǎng)了 16.8%，較上季度提速 2.3pct，是三大板塊中收入提速最明顯的。相比市場(chǎng)預(yù)期高出近 5%，同樣是三大板塊中 beat 幅度最大的。主要是并入了 Copilot pro 后的廣告業(yè)務(wù)增長(zhǎng)明顯提速。剔除買量成本后，廣告業(yè)務(wù)本季的增速環(huán)比提升了 3pct，達(dá)到 18%。從絕對(duì)增速，還是邊際趨勢(shì)來看，都相當(dāng)不俗�？雌饋�AI 功能仍主要是在類搜索方面有最廣泛的運(yùn)用和創(chuàng)收效果。

4、領(lǐng)先指標(biāo)是希望所在？即期營(yíng)收表現(xiàn)顯然并不算出彩，前瞻更是可以說不佳，但反映后續(xù)營(yíng)收增長(zhǎng)趨勢(shì)的領(lǐng)先指標(biāo)倒是比較樂觀的。新簽企業(yè)云合同金額增速大幅拉高到 30%，恒定匯率下更真實(shí)的增速是 23%，也環(huán)比提速了 4pct。表明一個(gè)可能是增量的需求還停留在合同階段，尚未反映到營(yíng)收上。

類似的，存量的待履約合同余額 (即已收到付款未確認(rèn)收入的遞延收入 + 未收到付款但已簽訂合同的金額）同比增速較上季提速了 2pct 到 22%，同樣表明可能有更多的需求還沒走到營(yíng)收確認(rèn)的階段。

5、營(yíng)收趨緩、投入增加、盈利提速周期告終？如果說營(yíng)收角度只是缺乏亮點(diǎn)，還需驗(yàn)證 AI 的增量需求能不能/何時(shí)能到來。需要提前支出的 Capex 對(duì)利潤(rùn)的壓制已經(jīng)初顯。

最大的營(yíng)銷體現(xiàn)在毛利角度，本季的毛利率為 69.4%，同比下降 1.8pct，環(huán)比走低 0.2pct。導(dǎo)致毛利潤(rùn)額僅同比增長(zhǎng)了 13%，跑輸營(yíng)收增速。值得注意，本季的攤銷折舊相比去年同期已經(jīng)翻倍，增多了超$30 億

因此，雖然三費(fèi)費(fèi)率仍是被動(dòng)收縮了共 0.8pct，本季微軟的經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)率仍是同比下降了 1pct 到 46.6%。本季經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)同比僅增長(zhǎng)了 13.6%，自 23 財(cái)年 3Q 以來，首次盈利增長(zhǎng)再度跑輸營(yíng)收，標(biāo)志著公司盈利率擴(kuò)張的周期告一段落，滑向到了利潤(rùn)率收縮。本季度微軟的Capex 支出再度拉升到了$200 億，同比增長(zhǎng) 79%。相當(dāng)于一個(gè)季度僅 70% 的經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)都被再投資到了固定資產(chǎn)上。如此巨大的投入下，后續(xù)利潤(rùn)率恐怕仍有壓力。

6、下季度指引是過于保守 or 真差？針對(duì) 25 財(cái)年二季度的指引，核心 Azure 和 Microsoft 365 業(yè)務(wù)增速繼續(xù)放緩的不佳指引上文已提及。至于利潤(rùn)角度，下季度經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)率的指引中值為 44%，雖環(huán)比繼續(xù)走低，但同比是略升了 0.4pct。似乎體現(xiàn)出利潤(rùn)下滑的壓力會(huì)有所緩解。

海豚投研觀點(diǎn)：

如前文所述，整體來看微軟本季各項(xiàng)關(guān)鍵指標(biāo)都是符合或小超預(yù)期的，并無明顯的缺點(diǎn)。但問題是基于公司指引后續(xù)營(yíng)收和利潤(rùn)都大約 10%~20% 之間的增速，目前公司超過 30x 的 LTM PE 打入的顯然不僅僅是 “達(dá)標(biāo)交卷”。

如我們上季所說，市場(chǎng)愿意給微軟估值溢價(jià)的原因來自與投資人對(duì) AI 后續(xù)可觀增量營(yíng)收的想象，和微軟在 AI 賽道的中下游中相對(duì)最高的可見性。但是關(guān)鍵的 Azure 和微軟 365 業(yè)務(wù)仍然是沒能體現(xiàn)出 AI 帶來的明顯增量，后續(xù)指引更是增長(zhǎng)要進(jìn)一步走低。

然而在目前還沒能見到 AI 帶來明顯增量營(yíng)收、甚至到底能不能最后兌現(xiàn)都尚不確的情況下，每季度高達(dá)數(shù)百億的 Capex 投入則是實(shí)打?qū)嵄仨毺崆爸С龅摹Ｇ医鼉蓚�(gè)季度已主要從毛利率的角度體現(xiàn)出了對(duì)利潤(rùn)率的明顯壓制。

因此，如果后續(xù)幾個(gè)季度內(nèi)高額投入 vs. 增量營(yíng)收的 ROI 還不能出現(xiàn)明顯改善的話，海豚投研還是要提醒各位投資者注意目前 30x 以上估值可能存在的風(fēng)險(xiǎn)。

以下是財(cái)報(bào)詳細(xì)點(diǎn)評(píng)

一、財(cái)報(bào)披露變更

上季度財(cái)報(bào)后，微軟官宣了將在 25 財(cái)年開始對(duì)財(cái)報(bào)披露的部門結(jié)構(gòu)做出不小的調(diào)整，調(diào)整的思路就是把面向企業(yè)的微軟 365 服務(wù)項(xiàng)目（除 to B 的 office 365 之外，還有 windows 365 和網(wǎng)絡(luò)安全 365）全部調(diào)到了以 Office 365 的生產(chǎn)力與流程的收入大項(xiàng)當(dāng)中（PBP），也因此把 Office 365 收入，統(tǒng)一改成了 Microsoft 365 收入。

具體而言，新的生產(chǎn)力與流程的 365 收入新加入了：

① 原本在智慧云（IC）業(yè)務(wù)中的微軟 EMS（Enterprise Mobility and Security，類似企業(yè)網(wǎng)絡(luò)安全防護(hù)），另加本質(zhì)是 SaaS 型服務(wù)的 Power BI。注意這些收入跟 Office 365 的收入類似，都是按用戶或者說 seat 來收費(fèi)的。

② 面向企業(yè)的 Window 云操作系統(tǒng)（Windows commercial cloud）。這個(gè)業(yè)務(wù)作為 Microsoft 365 服務(wù)的一部分來賣出去的。

這樣調(diào)整完之后，挪走本來就不該待在云業(yè)務(wù)中的 SaaS 型服務(wù)——網(wǎng)絡(luò)安全和 Power BI，微軟 PaaS 業(yè)務(wù)，也就是 Azure 給剔水分，更實(shí)在和清晰了，更方面同行類比。

所有面向企業(yè)的 SaaS 型業(yè)務(wù)，全部歸類到了生產(chǎn)力與流程服務(wù)（PBP）當(dāng)中，基于合約負(fù)債（或者說按年預(yù)收收入的業(yè)務(wù)也更加清晰了），這些改動(dòng)對(duì)于理解微軟的真實(shí) SaaS 和 PaaS 業(yè)務(wù)收入都是更好的。

除了理順業(yè)務(wù)類型的大變動(dòng)之外，還有一些小變動(dòng)，比如說：

① 生產(chǎn)力流程 (PBP) 當(dāng)中除了面向企業(yè)的 Microsoft 365（注意，微軟起名很套路，所有 SaaS 型云產(chǎn)品，都稱為 365），還有很少一部分給企業(yè)賣套件的傳統(tǒng)軟件產(chǎn)品（比如說還有一部分傳統(tǒng) Office 套件，其本地部署的產(chǎn)品）。

② 生產(chǎn)力與流程中除了面向企業(yè)的客戶之外，把面向消費(fèi)的產(chǎn)品也單獨(dú)拎了出來，主要是 Office 套件和一些賣給用戶的云服務(wù)（如 One Drive）。

這部分的調(diào)整等于把 PBP 中 to B 和 to C 的分類拎得很清楚。

其他主要是更多個(gè)人計(jì)算（MPC）做了一些小調(diào)整：

① Windows 云操作系統(tǒng)收入挪出去之后，把 Windows 和 Device 混到一起來報(bào)了。看起來是顆粒度下降了，但可以勉強(qiáng)理解為無論是是賣 Windows 給聯(lián)想等 OEM 廠商，還是微軟直接賣 Surface，本質(zhì)上都是賣 PC，合一起問題不算大。

② 另外一個(gè)是市場(chǎng)比較關(guān)注的新推的 Copilot 的產(chǎn)品從 Office 收入挪到了更多個(gè)人計(jì)算的 MPC 當(dāng)中。

這個(gè)調(diào)整在海豚君看來很有意思，一定程度上等于是官方蓋戳了 Copilot 作為 Office 中的單獨(dú)收費(fèi)的增量服務(wù)模塊行不通（SaaS 型業(yè)務(wù)基本不靠譜），改到了 to C 的搜索業(yè)務(wù)當(dāng)中，當(dāng)成一個(gè)搜索問答的一個(gè)新形式，嘗試去提高未來搜索業(yè)務(wù)翻盤的可能性（或者說，未來的搜索業(yè)務(wù)，會(huì)既包括廣告，也包括 Copilot 的付費(fèi)業(yè)務(wù)）。

感興趣的，可以看細(xì)分調(diào)整歸路總結(jié)：

由于上述將部分業(yè)務(wù)從 IC 和 MPC 板塊拆分并入了 PBP 般，我們可以看到新的 PBP 板塊的營(yíng)收指引比原先高出了約$70~80 億。而 IC 板塊的收入增減少了約$40~50 億，MPC 板塊的收入則比原口徑減少了約$20~30 億。

二、“AI” 時(shí)刻空有雷聲、不見下雨？

1.1 AI 加持下，Azure 增速反越來越低？

與 AI 大模型的訓(xùn)練和推理支出密切相關(guān)的 Azure 業(yè)務(wù)增速，可謂是反映 AI 發(fā)展和需求動(dòng)態(tài)的最關(guān)鍵指標(biāo)，一直是市場(chǎng)最關(guān)注的點(diǎn)之一。

新口徑下，Azure 本季的同比和恒定匯率下增速分別為 33% 和 34%，較上季度都環(huán)比下降 1pct。雖然符合公司先前的指引和市場(chǎng)預(yù)期，但并沒有像谷歌的 GCS 那樣體現(xiàn)出預(yù)料外強(qiáng)勁的增長(zhǎng)。細(xì)分來看，本季 AI 貢獻(xiàn)的收入增速達(dá)到 12pct，較上季再小幅走高 1pct，但相對(duì)的傳統(tǒng)需求的增長(zhǎng)則放緩了 2pct。

而更打擊市場(chǎng)情緒的是，微軟對(duì)Azure 下季度增速的指引是再環(huán)比放緩 1~2pct。結(jié)合在一起看，似乎體現(xiàn)出 AI 需求非但沒能帶動(dòng) Azure 的增速明顯拉升，反而在持續(xù)放緩。海豚投研猜測(cè)，可能的原因有：① 大量 AI 相關(guān)需求尚未確認(rèn)到收入，還在積壓在待確認(rèn)的合同金額內(nèi)；或者 GPU 的供應(yīng)瓶頸仍限制了 Azure 的增長(zhǎng)；② GPU 供不因求最嚴(yán)重的階段過去后，相關(guān)算力租賃價(jià)格明顯走低拖累了收入增長(zhǎng)；③Azure 的 AI 上的領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)已被 AWS 和 GCS 所消減，可能在丟失份額。

整體上，因?yàn)楹诵牡?Azure 板塊表現(xiàn)并無出彩之處，新口徑下智慧云板塊整體營(yíng)收$241 億，和市場(chǎng)預(yù)期近乎一致，并不算 beat。不過從板塊整體增長(zhǎng)環(huán)比提速，可以推測(cè)企業(yè)服務(wù)（Enterprise service）的增長(zhǎng)本季應(yīng)當(dāng)有不小的提升。

1.2 365 增長(zhǎng)平緩，Copilot 推廣仍未有明顯進(jìn)展

與 AI 緊密度第二高，且口徑調(diào)整后營(yíng)收體量占公司整體同樣前二的企業(yè)微軟 365 業(yè)務(wù)（Microsoft 365 commercial）本季收入增長(zhǎng) 15%（恒定匯率下增長(zhǎng) 16%），較上季都持平。對(duì)下季度，則是指引增速環(huán)比下降 2pct。和 Azure 的情況類似，也是本季增長(zhǎng)并沒有加速，后續(xù)展望更是進(jìn)一步走低。

據(jù)悉 Office Copilot 近期剛剛推出了 2.0 的新功能更新，但目前來看也尚沒體現(xiàn)出 AI 帶來的明顯增量需求。

從量?jī)r(jià)角度拆分來看：1）企業(yè)微軟 365 訂閱客戶數(shù)同比增長(zhǎng)了 8%，較上季度稍有提升2）

對(duì)應(yīng)著，則是平均客單價(jià)的同比漲幅由上季的 7.5%，略微下降到本季的 6.5%。可見企業(yè)增加使用 E5 等高單價(jià)產(chǎn)品驅(qū)動(dòng)的客單價(jià)提升仍在繼續(xù)，但提價(jià)的空間和速度在收窄。

生產(chǎn)力板塊中的其他主要業(yè)務(wù)，個(gè)人 365 業(yè)務(wù)、LinkedIn 和 Dynamics 365 的增速都基本和上季度大體持平，或略微下降。從絕對(duì)增速角度，Dynamics 業(yè)務(wù)近 20% 的增速顯然是僅次于 Azure 的第二增量收入來源。

整體上，由于各主要業(yè)務(wù)的增速都沒有明顯的變動(dòng)，調(diào)整后的生產(chǎn)力流程板塊本季營(yíng)收$283 億，同樣和市場(chǎng)預(yù)期基本一致。同比增長(zhǎng) 12%，較上季略微提升 0.3pct，沒有特別的看點(diǎn)。

三、廣告繼續(xù)增長(zhǎng)強(qiáng)勁，搜索仍是 AI 主要出路？

調(diào)整后個(gè)人計(jì)算板塊的本季營(yíng)收同比增長(zhǎng)了 16.8%，較上季度提速 2.3pct，是三大板塊中收入提速最明顯的。實(shí)際營(yíng)收相比市場(chǎng)預(yù)期高出近 5%，也是三大板塊中 beat 最明顯的。

具體來看，主要是并入了 Copilot pro 業(yè)務(wù)的廣告業(yè)務(wù)增長(zhǎng)明顯提速的貢獻(xiàn)。剔除買量成本后，廣告業(yè)務(wù)本季的增速環(huán)比提升了 3pct，達(dá)到 18%。無論從絕對(duì)增速，還是邊際趨勢(shì)來看，都相當(dāng)不俗。由此可見，目前AI 功能仍主要是在類搜索方面有最成功的運(yùn)用和創(chuàng)收效果。

其他細(xì)分業(yè)務(wù)上：① Windows OEM 和設(shè)備收入同比增長(zhǎng)了 2%，仍是增長(zhǎng)停滯的狀態(tài)。

② 收購暴雪后，游戲業(yè)務(wù)收入同比增長(zhǎng) 61%，但剔除并表影響后增速實(shí)際為 4%，同樣是低位徘徊。

四、營(yíng)收領(lǐng)先指標(biāo)改善或是希望所在？

公司整體本季營(yíng)收$656 億，略高于市場(chǎng)預(yù)期，同比增速 16%，較上季略微提速 0.8pct，由上文來看，主要是 MPC 及旗下廣告業(yè)務(wù)提速的貢獻(xiàn)最明顯。

剔除并表動(dòng)視暴雪的影響，微軟實(shí)際可比營(yíng)收增速約為 13%，同樣較上季有所提速。但整體仍未突破近 5 個(gè)季度以來 12%~14% 的區(qū)間，增長(zhǎng)尚沒有實(shí)質(zhì)性提速的跡象。

小結(jié)前文，可見除了在搜索業(yè)務(wù)上 AI 體現(xiàn)出了不錯(cuò)的拉動(dòng)作用，核心的 Azure 和 Microsoft 365 業(yè)務(wù)都并沒有受益于 AI 增長(zhǎng)提速的跡象，后續(xù)指引的甚至是進(jìn)一步放緩的。

雖然即期營(yíng)收表現(xiàn)并不出彩，甚至前瞻不佳，但反映后續(xù)營(yíng)收增長(zhǎng)趨勢(shì)的領(lǐng)先指標(biāo)倒是比較樂觀的。新簽企業(yè)合同金額增速再度大幅拉高到 30%。雖然恒定匯率下更真實(shí)的增速是 23%，但也環(huán)比提速了 4pct。表明一個(gè)可能是增量的需求還停留在合同階段，尚未反映到營(yíng)收上。

同樣的，存量的待履約合同余額 (即已收到付款未確認(rèn)收入的遞延收入 + 未收到付款但已簽訂合同的金額）本季為 2590 億，同比增速較上季提速了 2pct 到 22%，同樣表明可能有更多的需求還沒走到確認(rèn)營(yíng)收的階段。

五、AI 爆量未見，但利潤(rùn)率下滑的 “代價(jià)” 需要提前支付

如果說營(yíng)收角度只是缺乏亮點(diǎn)，還需驗(yàn)證 AI 的增量需求能不能/何時(shí)能到來。利潤(rùn)角度，需要提前支出的投入對(duì)利潤(rùn)的壓制已經(jīng)初顯。

1）首先毛利角度，本季微軟的毛利率為 69.4%，同比下降 1.8pct，環(huán)比走低 0.2pct。導(dǎo)致毛利潤(rùn)額僅同比增長(zhǎng)了 13%，跑輸營(yíng)收的增速。

2）費(fèi)用角度，微軟本季的營(yíng)銷、研發(fā)和管理費(fèi)用都同比增長(zhǎng)了約 10%~14%，相比營(yíng)收或毛利潤(rùn)增速要低一些。因此三費(fèi)費(fèi)率仍是被動(dòng)收縮共 0.8pct，可見公司的內(nèi)部控費(fèi)和效率提升，仍是幫助對(duì)沖了一部分因高額 Capex 導(dǎo)致的利潤(rùn)率下滑。

3）但整體上，由于高 Capex 導(dǎo)致毛利率更顯著的下滑，本季微軟的經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)率仍是同比下降了 1pct 到 46.6%。使得公司本季經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)同比僅增長(zhǎng)了 13.6%，自 23 財(cái)年 3Q 以來，首次盈利增長(zhǎng)再度跑輸營(yíng)收，標(biāo)志著公司的盈利率擴(kuò)張的周期告一段落。在AI 相關(guān)的高投入下，又滑落到了利潤(rùn)率收縮周期內(nèi)。

4）利潤(rùn)率的下滑，從本季度微軟的Capex 支出再度拉升到了$200 億，同比增長(zhǎng) 79% 就可見一斑。相當(dāng)于一個(gè)季度近 70% 的經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)都被再投資到了固定資產(chǎn)上。另外，本季的攤銷折舊相比去年同期已經(jīng)翻倍，增多了超$30 億。自由現(xiàn)金流在高 Capex 的拖累下更是已同比負(fù)增 7%。AI infra 上天量投入對(duì)利潤(rùn)的壓力已開始全面顯現(xiàn)。

       原文標(biāo)題 : 微軟: AI 只見 “花錢” 不見 “回錢”