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出品 ／ 節(jié)點財經(jīng)

9月3日，天士力生物醫(yī)藥股份有限公司（以下簡稱“天士力生物”）提交了科創(chuàng)板上市申請書，并已獲受理。實際上，天士力生物曾于2019年6月向香港聯(lián)交所遞交了H股發(fā)行并上市的申請，之后公司于2020年6月終止申請選擇轉(zhuǎn)戰(zhàn)科創(chuàng)板。

此次IPO，天士力生物欲募集資金24．26億元，主要用于生物創(chuàng)新藥研發(fā)項目、營銷及品牌升級項目以及補充流動資金。

從招股書披露的數(shù)據(jù)來看，2017－2019年，天士力生物營收快速增長，但依賴于單一產(chǎn)品，公司尚未實現(xiàn)盈利，且存在毛利率下滑、新藥研發(fā)風險大等問題。

／ 01 ／

營收依賴單一產(chǎn)品

尚未實現(xiàn)盈利

天士力生物成立于2001年，由A股上市公司天士力醫(yī)藥直接持有87．75％股權(quán)，并通過天士力企管間接持有4．62％股權(quán)，為實際控制人。其主營業(yè)務為圍繞生物藥全生命周期，覆蓋藥物發(fā)現(xiàn)、產(chǎn)品開發(fā)及臨床研究、商業(yè)化生產(chǎn)及銷售的全過程，產(chǎn)品管線主要針對心腦血管疾病、腫瘤及自身免疫疾病和消化代謝三大治療領(lǐng)域。

據(jù)招股書顯示，2017年－2019年及2020年1－3月，天士力生物營業(yè)收入分別為11464．99萬元、24223．01萬元、22650．30萬元和3552．46萬元，近三年復合增長率達40．56％，整體增速較快。

其中，治療急性肺栓塞，也是目前公司唯一實現(xiàn)商業(yè)化銷售的溶栓藥——普佑克收入分別為11458．12 萬元、24211．70萬元、22553．43萬元和3552．46萬元，主營業(yè)務收入占比均超過98％。

數(shù)據(jù)來源：天士力生物招股書

節(jié)點財經(jīng)注意到，截至招股說明書簽署日，天士力生物主要產(chǎn)品管線擁有19個產(chǎn)品，除了普佑克，其他18個均處于臨床前研究或臨床試驗階段，純屬一款產(chǎn)品“打”天下。就新藥研發(fā)漫長的周期而言，這一經(jīng)營模式短期內(nèi)恐難以改變。

企業(yè)產(chǎn)品結(jié)構(gòu)中，單一產(chǎn)品收入占比過高往往是一把“雙刃劍”，有利有弊。

優(yōu)勢方面，企業(yè)可以集中精力發(fā)力一點，以打造高質(zhì)量產(chǎn)品，提高競爭優(yōu)勢，相對眾多產(chǎn)品一同上市，單一產(chǎn)品的研發(fā)成本、營銷成本等支出較低；劣勢方面，單一產(chǎn)品表現(xiàn)和公司業(yè)績直接掛鉤，一榮俱榮，一損俱損，如果普佑克的需求增速放緩，或者遭遇質(zhì)量、聲譽受損，將會對天士力生物的營收和盈利能力產(chǎn)生負面影響。

對此，天士力生物在招股書中坦言，“若溶栓相關(guān)的其他療法及產(chǎn)品的推出與推廣導致市場競爭加劇，或公司市場營銷策略不當，影響產(chǎn)品市場表現(xiàn)，將對公司業(yè)務收入、盈利能力和未來發(fā)展前景造成不利影響�！�

與此同時，囿于商業(yè)化進展較慢，新藥研發(fā)周期長、資金投入大，天士力生物于報告期內(nèi)仍未盈利，并存在大額累計虧損，現(xiàn)金流凈額持續(xù)為負。

2017年－2019年和2020年1－3月，天士力歸屬于股東的凈利潤分別為－11141．74 萬元、－6725．73萬元、－35466．06萬元和－9743．82 萬元，三年虧損超5億元，公司經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額分別為－6843．70萬元、－10673．29萬元、－18748．75萬元及－3106．42萬元。截至2020年3月31日，公司未分配利潤為－71254．26萬元。

數(shù)據(jù)來源：天士力生物招股書

作為一家創(chuàng)新藥研發(fā)企業(yè)，天士力生物擁有儲備豐富的在研產(chǎn)品管線，在一定程度上反映出公司前景可期，但也意味著其研發(fā)投入將在較長時間內(nèi)處于高位，若后續(xù)產(chǎn)品上市后的商業(yè)化進展不及預期，乃至新藥研發(fā)失敗，天士力生物可能無法扭轉(zhuǎn)虧損狀態(tài)或累計未彌補虧損繼續(xù)擴大，進而導致觸發(fā)《上市規(guī)則》規(guī)定的退市條件。

／ 02 ／

毛利率下滑

面臨醫(yī)保降價的挑戰(zhàn)

2017年－2019年及2020年一季度，天士力生物主營業(yè)務毛利率分別為44．03％、68．23％、71．49％和47．56％。2017－2019年，憑借生產(chǎn)工藝的優(yōu)化，提高了生產(chǎn)效率，同時產(chǎn)量大幅上升帶來成本規(guī)模效應，毛利率呈現(xiàn)逐年上升趨勢。

2019年末，普佑克產(chǎn)品再次進入醫(yī)保目錄，而醫(yī)保支付基準價格較2017年被納入時下降了50％左右，由此導致公司2020年一季度主營業(yè)務毛利率下滑24％至47．56％。

數(shù)據(jù)來源：天士力生物招股書

從上述表格可見，普佑克平均銷售價格一直在下降，在這種情況下，要想維持盈利能力不變，需要在單位成本控制上下功夫。

和同行業(yè)公司相比，2018年和2019年，天士力生物毛利率與可比公司毛利率水平大體相當，2018年高出行業(yè)平均值8．77％，2019年低于行業(yè)平均值4．78％；2017年則顯著低于可比公司平均毛利率水平33個百分點，主要系受當年產(chǎn)量較2018年和2019年度低，使得單位產(chǎn)品分攤的固定成本費用較高，相應拉低了毛利率水平；2020年低于可比公司平均毛利率水平，緣由依然為醫(yī)保降價。

說到這里，有必要提一下關(guān)系普羅大眾健康，也是藥企異常關(guān)注的醫(yī)保。

醫(yī)藥領(lǐng)域，醫(yī)保政策決定行業(yè)發(fā)展方向，而其中的醫(yī)保目錄又在較大程度上影響公司的營收。

我國醫(yī)保目錄是基本醫(yī)療保險、工傷保險和生育保險基金支付藥品費用的標準，一旦藥品列入國家醫(yī)保目錄，將由社保支付全部或部分費用。對醫(yī)藥公司來說，進入醫(yī)保目錄意味著療效得到市場的充分認可，日后將省去各種營銷推廣費，提前鎖定一筆穩(wěn)定的營收，使產(chǎn)品更具市場競爭力。

比如，信達生物今年上半年營收大幅增長了一倍以上，最大的貢獻者乃是達伯舒，一舉斬獲約9億元的銷售業(yè)績，接近信達生物2019年的全年收入。背后助推的力量正是達伯舒（信迪利單抗注射液）在2019年成為唯一一個進入國家醫(yī)保目錄的PD－1藥物。

但同時，進入醫(yī)保目錄并非一勞永逸。主管部門會不定期根據(jù)醫(yī)保藥品的功能定位、藥品臨床需求、安全性、有效性與價格等因素對國家醫(yī)保目錄進行調(diào)整。

也就是說，能不能最終進入國家醫(yī)保目錄，掌控權(quán)并不在醫(yī)藥公司手里，相關(guān)結(jié)果由主管部門最終確定，至于普佑克為何在2018年被調(diào)出醫(yī)保目錄，天士力生物并未在招股書中披露，并且這一過程中的拼殺極其慘烈，以多大的價格降幅換取全國的市場空間是新藥企業(yè)必須深思熟慮的。

尤其是近年來，受國家藥品價格談判、帶量采購及仿制藥一致性評價等政策的影響，殺價競爭愈演愈烈，部分藥品終端招標采購價格顯著下降。以8月20日第三批國家集中采購結(jié)果為例，很多市場熟悉的藥品，譬如布洛芬、二甲雙胍、氟西汀等，中標價格的降幅均超過80％。

在藥品價格政策不斷進行相關(guān)調(diào)整的大背景下，天士力生物唯一上市銷售的普佑克可能面臨投標未中標或中標價格大幅下降的風險，直接影響銷售價格與公司盈利能力。

除此之外，天士力生物的資本結(jié)構(gòu)也存在些許問題。

／ 03 ／

應收賬款周轉(zhuǎn)率下降

新藥研發(fā)風險大

2017年－2019年及2020年一季度，公司應收賬款為3720．62萬元、6913．17萬元、3669．24萬元和3507．48萬元，占營收比例為32．45％、15．15％、16．2％和98．73％，尤其2020年一季度占比較高，已接近營收，且應收賬款周轉(zhuǎn)率從6．01降至3．92。

數(shù)據(jù)來源：天士力生物招股書

應收賬款周轉(zhuǎn)率是企業(yè)在一定時期內(nèi)賒銷凈收入與平均應收賬款余額之比，是衡量企業(yè)應收賬款周轉(zhuǎn)速度及管理效率的指標。該指標越高，說明其收回越快。反之，說明營運資金過多停滯在應收賬款上，影響資金正常流動速度及償債能力。天士力逐年下滑的應收賬款率，值得留意。

存貨周轉(zhuǎn)方面，2017年－2019年及2020年一季度，公司的存貨周轉(zhuǎn)率分別為1．08、1．09、0．86及1．04，2019年存貨周轉(zhuǎn)率下降的主要原因為公司為2019 年停工而戰(zhàn)略性排產(chǎn)提高了普佑克產(chǎn)量，相應的單位成本較低且2018年普佑克產(chǎn)品庫存較多，使得2019年所銷售的普佑克產(chǎn)品成本較低，降低了存貨周轉(zhuǎn)率。

總的來說，天士力生物這份招股書可圈可點，蘊含著希冀，也面臨著挑戰(zhàn)。

一方面，我國醫(yī)藥市場規(guī)模穩(wěn)定增長，已從2015年的12207億元增長至2019年的16330億元，復合年增長率超過7．00％，高于同期全球醫(yī)藥市場4．63％的復合年增長率，預計到2024年，我國醫(yī)藥市場規(guī)模將達到22288億元。

具體到天士力生物專注的心腦血管疾病領(lǐng)域，2019年我國心腦血管疾病市場規(guī)模約為2122億元，約占中國醫(yī)藥市場整體規(guī)模的12．99％，預計至2024年市場規(guī)模將增長至2477億元。

無疑，這是一個具有相當大發(fā)展?jié)摿Φ男袠I(yè)，同時，隨著我國醫(yī)保支出增長及居民支付能力提升，也將進一步推動對優(yōu)質(zhì)醫(yī)療服務的需求擴大，促進我國醫(yī)療行業(yè)需求的長期穩(wěn)定增長。

但不可忽視的是，新藥研發(fā)伴隨著高投入、高風險，這也是目前諸多新藥研發(fā)企業(yè)面臨的困境。根據(jù)中金公司和ASPE研究部分別對美國不同適應癥的臨床試驗研發(fā)投入做整理，針對心血管適應癥，囊括6個階段，整個研發(fā)周期投入需要6410萬美元，約5億元，時間上大概要7－10年。

而即便耗時耗力耗錢，新藥研發(fā)的成功率并不高。根據(jù)2016年Clinical Development Success Rates 2006－2015統(tǒng)計，一個新藥研發(fā)項目從臨床到上市的總體成功率為9．6％。

源于此，諸多新藥研發(fā)企業(yè)都會求助于資本市場，寄希望于融到研發(fā)資金，但背后的風險是投資者應該要關(guān)注到的。

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