導(dǎo)語(yǔ)：平穩(wěn)有余、創(chuàng)新不足，是云南白藥當(dāng)下的真實(shí)寫(xiě)照。

李平 | 作者 礪石商業(yè)評(píng)論 | 出品

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在全中國(guó)，有兩家擁有“國(guó)家級(jí)絕密配方”的企業(yè)，一家是片仔癀，一家是云南白藥。

近日，云南白藥發(fā)布了2024年三季度財(cái)報(bào)。數(shù)據(jù)顯示，公司前三季度實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)總收入299.2億元，同比增長(zhǎng)0.76%；歸屬于上市公司股東的凈利潤(rùn)43.27億元，同比增長(zhǎng)4.93%。

其中，2024年第三季度，云南白藥實(shí)現(xiàn)營(yíng)收94.6億元，同比增長(zhǎng)0.86%；凈利潤(rùn)為11.38億元，同比下降12.16%，這也是云南白藥時(shí)隔兩個(gè)季度之后再次出現(xiàn)單季度凈利潤(rùn)同比下滑的情形。

炒股收益的大幅縮水是為云南白藥第三季度凈利潤(rùn)同比下滑的一個(gè)主要原因。2023年第三季度，云南白藥單季度的非經(jīng)常性損益高達(dá)1.79億元，主要是受交易性金融資產(chǎn)產(chǎn)生的公允價(jià)值變動(dòng)損益，以及處置交易性金融資產(chǎn)取得的投資收益等影響，今年第三季度，云南白藥非經(jīng)常性損益僅為803萬(wàn)元左右。

若扣除證券投資等非經(jīng)常性損益對(duì)公司利潤(rùn)端的影響，云南白藥2024年第三季度單季度扣非歸母凈利潤(rùn)約為11.30億元，同比微增也只有1.23%。

2018年以來(lái)，云南白藥在“中國(guó)巴菲特”陳發(fā)樹(shù)的帶領(lǐng)下殺入二級(jí)市場(chǎng)，高峰時(shí)期投資資金超過(guò)百億。經(jīng)歷了2019年-2020年的短暫輝煌后，云南白藥的證券投資深陷虧損，并嚴(yán)重影響到公司整體利潤(rùn)表現(xiàn)，這也讓云南白藥以及公司高管備受質(zhì)疑。

自2023年開(kāi)始，云南白藥不斷退出二級(jí)市場(chǎng)股票投資，并決定從2024年開(kāi)始不再開(kāi)展二級(jí)市場(chǎng)證券投資業(yè)務(wù)。在此期間，公司原董事長(zhǎng)王明輝、聯(lián)席董事長(zhǎng)、第二大股東陳發(fā)樹(shù)等多位高管先后辭職，并有數(shù)人陷入腐敗傳聞之中。

戒掉炒股之后，云南白藥決定聚焦主業(yè)，同時(shí)發(fā)力創(chuàng)新藥研發(fā)。2024年，公司調(diào)整組織架構(gòu)，聚焦藥品、健康品、中藥資源、云南省醫(yī)藥公司等傳統(tǒng)四大事業(yè)群（BG），同時(shí)重組滋補(bǔ)保健品事業(yè)部、美膚事業(yè)部等新興事業(yè)部（BU），以推動(dòng)新興事業(yè)部業(yè)務(wù)布局的優(yōu)化。

不過(guò)，從公司前三季度不足1%的營(yíng)收增速來(lái)看，現(xiàn)階段的云南白藥仍然沒(méi)有突破增長(zhǎng)瓶頸期。這其中，創(chuàng)可貼、白藥牙膏等核心業(yè)務(wù)天花板壓力、新業(yè)務(wù)規(guī)模過(guò)小、業(yè)績(jī)貢獻(xiàn)度太低等問(wèn)題依然突出。

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從營(yíng)收構(gòu)成來(lái)看，云南白藥主營(yíng)業(yè)務(wù)分為工業(yè)銷(xiāo)售（藥品、日化產(chǎn)品等自制產(chǎn)品）和商業(yè)銷(xiāo)售兩部分。其中，工業(yè)銷(xiāo)售板塊又分為藥品事業(yè)部（白藥氣霧劑、傳統(tǒng)中藥）、健康事業(yè)部（云南白藥牙膏、養(yǎng)元青等）以及中藥資源事業(yè)部（三七等中藥材）三部分，前兩者為公司主要的營(yíng)收及利潤(rùn)來(lái)源；商業(yè)銷(xiāo)售也就是藥品批發(fā)與零售，由省醫(yī)藥子公司負(fù)責(zé)。藥品、健康品、中藥資源以及云南省醫(yī)藥公司為公司四大事業(yè)群。

2023年全年，云南白藥共實(shí)現(xiàn)銷(xiāo)售總收入391.11億元，其中工業(yè)產(chǎn)品（自制）銷(xiāo)售收入為137.4億元，收入占比35%；商業(yè)板塊（藥品批發(fā)與零售）銷(xiāo)售收入為252.95億元，收入占比65%。不過(guò)，由于藥品批發(fā)業(yè)務(wù)過(guò)低，云南白藥商業(yè)板塊毛利率僅為6%左右，對(duì)公司的毛利貢獻(xiàn)度不足15%。因此，云南白藥的業(yè)績(jī)表現(xiàn)主要由其工業(yè)自制產(chǎn)品的銷(xiāo)售來(lái)決定。

備注：云南白藥工業(yè)產(chǎn)品毛利貢獻(xiàn)度占比

分事業(yè)群來(lái)看，2023年全年，云南白藥藥品事業(yè)群實(shí)現(xiàn)主營(yíng)業(yè)務(wù)收入64.81億元，同比增長(zhǎng)8.16%；其中，云南白藥氣霧劑貢獻(xiàn)營(yíng)業(yè)收入超17億元，同比增長(zhǎng)15.27%，云南白藥膏銷(xiāo)售收入超9億元，云南白藥膠囊銷(xiāo)售收入超6億元，云南白藥（散劑）及云南白藥創(chuàng)可貼銷(xiāo)售收入超3億元。

藥品事業(yè)群一直是云南白藥的核心業(yè)務(wù)，同時(shí)也是公司由傳統(tǒng)中藥生產(chǎn)企業(yè)向大健康產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型的基石，核心業(yè)務(wù)主要包括擁有著國(guó)家級(jí)永久保密配方的云南白藥及含白藥的相關(guān)產(chǎn)品。本世紀(jì)初，云南白藥創(chuàng)可貼、氣霧劑等白藥衍生產(chǎn)品的成功使得云南白藥順利實(shí)現(xiàn)從“療傷圣藥”到“止血化瘀”的概念轉(zhuǎn)型，并為公司的復(fù)蘇立下了汗馬功勞。

數(shù)據(jù)顯示，2023年，云南白藥創(chuàng)可貼占外用止血類(lèi)（含藥）創(chuàng)可貼零售市場(chǎng)份額66.5%；云南白藥氣霧劑在肌肉-骨骼系統(tǒng)關(guān)節(jié)和肌肉疼痛局部用藥中成藥氣霧劑零售市場(chǎng)份額高達(dá)91%。

除了白藥及其相關(guān)產(chǎn)品之外，以云南白藥牙膏為主的中藥衍生消費(fèi)品業(yè)務(wù)屬于云南白藥的另一大核心業(yè)務(wù)。2023年全年，云南白藥健康品事業(yè)群實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入64.22億元，同比增長(zhǎng)6.50%。其中，云南白藥牙膏國(guó)內(nèi)市場(chǎng)份額24.60%（未披露具體銷(xiāo)售金額），防脫洗護(hù)新品養(yǎng)元青銷(xiāo)售收入突破3億元，同比增長(zhǎng)36%。

不過(guò)，由于創(chuàng)可貼、氣霧劑以及牙膏等核心產(chǎn)品市占率已經(jīng)較高，云南白藥藥品、健康品兩大板塊均面臨到成長(zhǎng)的煩惱，2023年度營(yíng)收僅保持了個(gè)位數(shù)的增長(zhǎng)。2024年上半年，云南白藥藥品事業(yè)群營(yíng)收繼續(xù)保持個(gè)位數(shù)增長(zhǎng)，健康產(chǎn)品事業(yè)部則出現(xiàn)負(fù)增長(zhǎng)，同比降幅為3.11%。在此背景下，上半年云南白藥工業(yè)銷(xiāo)售收入僅維持了2.05%的微幅增長(zhǎng)。

面對(duì)兩大核心主業(yè)的增長(zhǎng)困局，近幾年云南白藥加大了中藥材業(yè)務(wù)的投資。2023年全年，公司中藥資源事業(yè)部實(shí)現(xiàn)對(duì)外銷(xiāo)售17.1億元，同比增長(zhǎng)22.2%。2024年上半年，中藥資源事業(yè)部實(shí)現(xiàn)對(duì)外銷(xiāo)售8.94億元，同比增長(zhǎng)約22%，繼續(xù)保持較快增長(zhǎng)。但從營(yíng)收占比來(lái)看，中藥材在云南白藥總營(yíng)收中的占比僅為12%左右，對(duì)公司營(yíng)收的貢獻(xiàn)度相對(duì)有限。

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實(shí)際上，自2016年開(kāi)始，云南白藥就面臨到銷(xiāo)售增長(zhǎng)乏力的問(wèn)題，尤其是其藥品事業(yè)部銷(xiāo)售收入開(kāi)始出現(xiàn)負(fù)增長(zhǎng)。2019年，包括藥品、健康品在內(nèi)的工業(yè)板塊毛利貢獻(xiàn)首次出現(xiàn)負(fù)增長(zhǎng)。在此背景下，云南白藥開(kāi)啟了混合所有制改革，引入了新華都、魚(yú)躍醫(yī)療等民營(yíng)資本。

備注：云南白藥工業(yè)產(chǎn)品銷(xiāo)售毛利貢獻(xiàn)

2018年，云南白藥反向吸收合并控股股東白藥控股。自此，云南省國(guó)資委、新華都及其一致行動(dòng)人對(duì)云南白藥的持股比例均為25.14%，并列為第一大股東，云南白藥由此進(jìn)入無(wú)實(shí)控人狀態(tài)。

外界普遍認(rèn)為，相比國(guó)資控股，混改后的云南白藥將在管理機(jī)制、決策效率等方面得以明顯提升。在這一美好的期許之下，云南白藥股價(jià)開(kāi)啟了近五年的上漲周期，最高市值超過(guò)2000億元，較2016年末增長(zhǎng)近2倍。

混改的頭兩年，云南白藥的經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)也取得了明顯的增長(zhǎng)。2020年-2021年，云南白藥凈利潤(rùn)分別為41.84億元、55.16億元，同比增幅分別為19.75%、31.85%，與此前個(gè)位數(shù)的增幅形成了鮮明的對(duì)比。

然而，支撐云南白藥凈利潤(rùn)大幅增長(zhǎng)的并非主營(yíng)業(yè)務(wù)，而是證券投資等非經(jīng)營(yíng)性收益。僅僅在2020年一年，云南白藥靠炒股大賺22.4億元，成為推動(dòng)公司利潤(rùn)增長(zhǎng)的關(guān)鍵。

進(jìn)入到2021年，滬深兩市大盤(pán)開(kāi)始沖高回落，云南白藥重倉(cāng)持股的騰訊集團(tuán)、小米集團(tuán)等股票均出現(xiàn)深度調(diào)整。2021年，云南白藥因權(quán)益投資縮水而帶來(lái)的公允價(jià)值變動(dòng)損失高達(dá)19.29億元，公司凈利潤(rùn)也降至28.05億元，同比降幅超過(guò)49%。

2022年，云南白藥股票投資虧損依舊高達(dá)6.2億元。隨著經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的下滑，云南白藥股價(jià)開(kāi)啟了長(zhǎng)達(dá)3年的陰跌之路，目前市值僅維持千億上下。至此，云南白藥不斷遭到不務(wù)正業(yè)的質(zhì)疑。

重壓之下，云南白藥不斷收縮其證券投資規(guī)模，高管團(tuán)隊(duì)也進(jìn)入動(dòng)蕩期。2023年3月，公司原董事長(zhǎng)王明輝宣布辭職。

2024年2月，隨著新任董事長(zhǎng)張文學(xué)的上臺(tái)，云南白藥宣布徹底退出二級(jí)市場(chǎng)投資，重新回歸主業(yè)發(fā)展。

伴隨著張文學(xué)的任命，云南白藥高層管理團(tuán)隊(duì)又出現(xiàn)了一系列變動(dòng)。今年以來(lái)，云南白藥的首席運(yùn)營(yíng)官兼高級(jí)副總裁尹品耀、首席人力資源官余娟、首席商務(wù)官兼高級(jí)副總裁趙英明相繼辭職。此外，原在云南白藥擔(dān)任聯(lián)席董事長(zhǎng)、董事職位的陳發(fā)樹(shù)也在5月份宣布辭職。

值得一提的是，根據(jù)經(jīng)濟(jì)觀察報(bào)報(bào)道，包括原董事長(zhǎng)王明輝在內(nèi)的5位云南白藥前高管因或涉嫌貪腐及國(guó)有資產(chǎn)流失等問(wèn)題而被有關(guān)部門(mén)調(diào)查，陳發(fā)樹(shù)本人也因云南白藥案而長(zhǎng)時(shí)間處于“失聯(lián)”狀態(tài)。

至此，云南白藥國(guó)企改革的故事基本講完了。

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事后來(lái)看，云南白藥的混改基本是一個(gè)悲劇故事，陳發(fā)樹(shù)、王明輝等多位當(dāng)事人未能善終。從公司主營(yíng)業(yè)務(wù)來(lái)看，藥品、健康品兩大主業(yè)基本保持穩(wěn)定，養(yǎng)元青算是為數(shù)不多的亮點(diǎn)。此外，公司在口腔領(lǐng)域、皮膚領(lǐng)域、骨傷領(lǐng)域等新業(yè)務(wù)領(lǐng)域均乏善可陳。資本市場(chǎng)方面，云南白藥市值回到了千億之下，中小投資者損失不小，甚至陳發(fā)樹(shù)本人也處于浮虧狀態(tài)。

國(guó)企改革的宏大敘事意外以“窩案”告終后，云南白藥似乎想要對(duì)資本市場(chǎng)講一個(gè)“中藥創(chuàng)新發(fā)展”的新故事。一方面，云南白藥對(duì)內(nèi)重組了滋補(bǔ)、美膚、醫(yī)療器械等新興事業(yè)部，繼續(xù)對(duì)產(chǎn)業(yè)鏈上下游進(jìn)行布局。另一方面，云南白藥加大了對(duì)核藥等創(chuàng)新藥的投入，并吸引了復(fù)星醫(yī)藥原執(zhí)行總裁李勝利等創(chuàng)新藥領(lǐng)域?qū)＜胰瞬诺募用恕?/span>

整體來(lái)看，后“王明輝時(shí)代”的云南白藥基本穩(wěn)住了陣腳，高層的劇烈動(dòng)蕩并沒(méi)有引起公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的波動(dòng)。面對(duì)主業(yè)增長(zhǎng)乏力的困境，云南白藥也并沒(méi)有躺平。

不過(guò)，在未來(lái)的發(fā)展戰(zhàn)略上，這家百年老字號(hào)似乎并沒(méi)有找到清晰的目標(biāo)，無(wú)論是新興事業(yè)部還是核藥研發(fā)均處于早期階段。此外，從企業(yè)的基因來(lái)看，相比研發(fā)能力，云南白藥更加善于營(yíng)銷(xiāo)與模式創(chuàng)新，其創(chuàng)可貼、氣霧劑以及止血功效的云南白藥牙膏都只能算是模式創(chuàng)新，吃的還是云南白藥的老本，這也令外界對(duì)其創(chuàng)新藥研發(fā)戰(zhàn)略存在質(zhì)疑。

顯然，對(duì)于二級(jí)市場(chǎng)投資者來(lái)說(shuō)，“平穩(wěn)有余、創(chuàng)新不足”的云南白藥還是缺少一些想象空間，這也是其市值長(zhǎng)期在千億上下橫盤(pán)的原因所在。

       原文標(biāo)題 : 擁有“國(guó)家級(jí)絕密配方”的云南白藥，增長(zhǎng)停滯