美國(guó)一所大學(xué)做了一項(xiàng)投資研究，結(jié)果表明，如果你在1937年投資雅培(ABT.US) 1 美元，活到 2023 年你將得到 78083 美元的回報(bào)。換句話(huà)說(shuō)，在1937-2023 年間，雅培的股票累計(jì)復(fù)合回報(bào)率高達(dá) 7803730%。

帶過(guò)孩子的家庭對(duì)雅培不會(huì)陌生，這是中國(guó)家喻戶(hù)曉的嬰幼兒奶粉品牌。但被中國(guó)飛鶴深刻教育后的投資者怎么也不會(huì)相信，一個(gè)賣(mài)奶粉的能有如此回報(bào)率。

事實(shí)上，雅培早就不在中國(guó)賣(mài)奶粉了。在中國(guó)賣(mài)奶粉是個(gè)老大難的問(wèn)題，不僅國(guó)企深陷估值泥潭，不少海外巨頭也陸續(xù)敗走。

雅培的真實(shí)身份是全球醫(yī)療保健龍頭，不是只賣(mài)奶粉這么簡(jiǎn)單。多元化的跨國(guó)經(jīng)營(yíng)讓集團(tuán)成為全球投資回報(bào)率最高的醫(yī)療保健股。

然而就是這樣一家收益吊打同行、年化鞭尸國(guó)企的大牛股，如今股價(jià)也進(jìn)入橫盤(pán)震蕩快3年時(shí)間了。而回顧最新業(yè)績(jī)，參考遠(yuǎn)期市盈，現(xiàn)在也不是買(mǎi)入雅培的時(shí)候。

一、孱弱的老業(yè)務(wù)

雅培是全球醫(yī)療保健公司，也是醫(yī)藥板塊中有名的Big Pharma，旗下經(jīng)營(yíng)著營(yíng)養(yǎng)品、成熟制藥、醫(yī)療器械、診斷業(yè)務(wù)四大業(yè)務(wù)。

在中國(guó)嬰幼配方奶粉行業(yè)，一度與惠氏、美贊臣、皇家美素等外資大牌齊名，是不少中國(guó)家庭家喻戶(hù)曉的奶粉品牌。歐睿數(shù)據(jù)顯示，2017年，雅培在中國(guó)的市場(chǎng)份額為5.4％，排名第5。

但在過(guò)去奶粉巨頭們激烈廝殺幾年時(shí)間里，雅培的市場(chǎng)策略始終保守，沒(méi)能保持在高端市場(chǎng)地位，下沉策略也不盡成功。而2021年的香蘭素事件、2022年的桿菌污染事件等頻發(fā)的安全事故更是影響了雅培奶粉在中國(guó)市場(chǎng)的聲譽(yù)。

來(lái)源：知乎

2019-2022年，雅培的中國(guó)市場(chǎng)份額一路從4.9％降到3.1％。逐漸掉出前十。在充滿(mǎn)“動(dòng)態(tài)挑戰(zhàn)”的中國(guó)市場(chǎng)，投入和產(chǎn)出的不對(duì)等，讓集團(tuán)決定含淚隱退。

脫離中國(guó)市場(chǎng)后，雅培兒童奶粉所在的營(yíng)養(yǎng)品部門(mén)利潤(rùn)率較巔峰時(shí)期的25%，驟降至2023年的16%。

不過(guò)，即使沒(méi)有退出中國(guó)市場(chǎng)，營(yíng)養(yǎng)品也早已是一項(xiàng)不再高增長(zhǎng)的老業(yè)務(wù)。集團(tuán)目前不少業(yè)務(wù)都已經(jīng)在充分競(jìng)爭(zhēng)的紅海里喪失了強(qiáng)勁增長(zhǎng)力，難以帶動(dòng)業(yè)績(jī)實(shí)現(xiàn)整體性增長(zhǎng)。

和奶粉境遇相似的還有成熟制藥。在成熟制藥部門(mén)，集團(tuán)主要向發(fā)展中國(guó)家銷(xiāo)售品牌仿制藥。品牌仿制藥比三無(wú)產(chǎn)品有更多的消費(fèi)基礎(chǔ)，更少的研發(fā)成本，是一項(xiàng)利潤(rùn)可觀(guān)且穩(wěn)定的收入。

但仿制藥本質(zhì)上是一種落后產(chǎn)能，是一個(gè)年化增速只有約4%的低增速市場(chǎng)。且在競(jìng)爭(zhēng)格局中，已經(jīng)喪失專(zhuān)利保護(hù)的仿制藥，最為關(guān)鍵的競(jìng)爭(zhēng)力在于成本控制。相比全球市占第一、毛利率接近50%的teva，截至2023年雅培成熟制藥部門(mén)利潤(rùn)率僅為23.8%，競(jìng)爭(zhēng)力仍然不足。

過(guò)去三年，營(yíng)養(yǎng)品和成熟制藥這兩項(xiàng)加起來(lái)占到30%以上的業(yè)務(wù)，收入增長(zhǎng)幾乎為0。

過(guò)于孱弱的發(fā)展前景，讓市值突破難以指望這些老業(yè)務(wù)。對(duì)于目前的雅培而言，當(dāng)務(wù)之急是找到規(guī)模足夠大的增量業(yè)務(wù)。

二、襁褓中的新業(yè)務(wù)

美國(guó)是全球肥胖率最高的發(fā)達(dá)國(guó)家之一，且越窮的人越胖。這類(lèi)人對(duì)價(jià)格敏度更高，這就意味著為該市場(chǎng)提供的產(chǎn)品必需物美價(jià)廉。

來(lái)源：statista

德康醫(yī)療一直是CGM（連續(xù)血糖監(jiān)測(cè)）的龍頭之一，但在很長(zhǎng)時(shí)間里都沒(méi)有解決價(jià)格昂貴的問(wèn)題。自己也因?yàn)樯罡麅?nèi)分泌醫(yī)生（相當(dāng)于國(guó)內(nèi)的院內(nèi)渠道，買(mǎi)通主治醫(yī)生）花了不少銷(xiāo)售費(fèi)用，耽誤了長(zhǎng)達(dá)14年不盈利時(shí)間。

自己不努力，就會(huì)被新進(jìn)入者挑戰(zhàn)。相比德康醫(yī)療，在CGM市場(chǎng)，雅培具有價(jià)格和渠道優(yōu)勢(shì)。

在經(jīng)歷退出中國(guó)奶粉市場(chǎng)等一系列負(fù)面影響后，如今的雅培已重新恢復(fù)增長(zhǎng)，而幫助恢復(fù)的正是在CGM中的成功。

來(lái)源：seeking alpha

對(duì)于大多數(shù)擁有商業(yè)健康保險(xiǎn)的美國(guó)人來(lái)說(shuō)，每月花費(fèi)不到 40 美元就可購(gòu)買(mǎi)雅培的FreeStyle Libre 系統(tǒng)傳感器，而德康醫(yī)療的G7 每月開(kāi)銷(xiāo)要 89 美元。如果沒(méi)有折扣或保險(xiǎn)，F(xiàn)reeStyle Libre每年成本約為 2000 美元，而德康醫(yī)療的G7約為 7000 美元。

顯著的價(jià)格優(yōu)勢(shì)讓消費(fèi)者更傾向于購(gòu)買(mǎi)雅培的產(chǎn)品。

今年第三季度，集團(tuán)的CGM銷(xiāo)售額超過(guò) 16 億美元，同比增長(zhǎng) 19.1%。帶動(dòng)所隸屬的醫(yī)療器械部門(mén)實(shí)現(xiàn)兩位數(shù)增長(zhǎng)（有機(jī)增長(zhǎng) 13.3%，報(bào)告增長(zhǎng) 11.7%）。

德康醫(yī)療和雅培在近期都推出了非處方CGM設(shè)備，消費(fèi)群體主要涵蓋2型糖尿病患者并擴(kuò)容至沒(méi)病但對(duì)身體素質(zhì)要求高的普通人。

來(lái)源：sequenex

從銷(xiāo)售渠道來(lái)看，經(jīng)過(guò)過(guò)去十幾年深耕數(shù)量更少但更權(quán)威的內(nèi)分泌科醫(yī)生，德康醫(yī)療在美國(guó) 1 型糖尿病患者中擁有更大的市場(chǎng)份額。

但截至2021 年，美國(guó)患有 1 型糖尿病的人數(shù)為200 萬(wàn)，2型為3620萬(wàn)。而雅培在 2 型糖尿病患者中占有領(lǐng)先份額，在推廣非處方新設(shè)備時(shí)，雅培的渠道優(yōu)勢(shì)也會(huì)更明顯。

德康醫(yī)療價(jià)格高昂和渠道集中在處方藥市場(chǎng)的銷(xiāo)售策略是背離市場(chǎng)群像的，這就是為什么雅培會(huì)輕易對(duì)其形成威脅。

對(duì)于即將上市銷(xiāo)售的非處方CGM設(shè)備，雅培認(rèn)為，在初始階段這些新設(shè)備合計(jì)可以帶來(lái)至少 10 億美元的年銷(xiāo)售額。

但區(qū)區(qū)10億，在這個(gè)市值超2000億美元的醫(yī)藥大鱷面前簡(jiǎn)直就是灑灑水。

以集團(tuán)今年前三個(gè)季度的總銷(xiāo)售額為例，10億在其中占比僅為3.2%，在醫(yī)療器械部的占比也只有7.1%。而對(duì)于業(yè)務(wù)只集中在CGM市場(chǎng)的的德康醫(yī)療而言，10億在其2023年總營(yíng)收中占比達(dá)到27.6%。

這就是差距，同樣的銷(xiāo)售預(yù)期對(duì)兩家市值規(guī)模相差7倍的企業(yè)的推動(dòng)作用完全不一樣。只靠醫(yī)療器械這一收入規(guī)模還在襁褓中的業(yè)務(wù)是不足以讓雅培結(jié)束橫盤(pán)行情，實(shí)現(xiàn)突破的。

集團(tuán)的多元化業(yè)務(wù)發(fā)展是讓其成為全球最賺錢(qián)的醫(yī)療保健股的關(guān)鍵，因?yàn)楫?dāng)一個(gè)業(yè)務(wù)部門(mén)面臨逆風(fēng)時(shí)，其他業(yè)務(wù)部門(mén)的順風(fēng)有助于彌補(bǔ)下降。但現(xiàn)在的問(wèn)題是，逆風(fēng)實(shí)在太多。

三、增長(zhǎng)的陰暗面

在全球疫情大流行期間，因?yàn)橥瑫r(shí)兼具銷(xiāo)售檢測(cè)試劑盒等產(chǎn)品，雅培成為受益公司之一。伴隨新冠檢測(cè)產(chǎn)品的需求增長(zhǎng)，診斷部門(mén)一度成為集團(tuán)內(nèi)收入規(guī)模最大、營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率最高的分部。

但疫情結(jié)束后相關(guān)產(chǎn)品需求大幅下滑，這塊規(guī)模最大、利潤(rùn)最高的業(yè)務(wù)也成為最大拖累。自2021年以后，集團(tuán)營(yíng)收和盈利就再無(wú)明顯增長(zhǎng)。

更為關(guān)鍵的是，這部分負(fù)面因素至今還沒(méi)完全消散。截至2024 年第三季度，和COVID-19 檢測(cè)相關(guān)的收入仍有2.65億美元。即使新設(shè)備會(huì)帶來(lái)10億美元的確定性收入也會(huì)被這不確定部分，先預(yù)期縮水個(gè)30%。

成熟制藥和營(yíng)養(yǎng)品都是低增速，診斷產(chǎn)品如今還有不小負(fù)面影響，縱使醫(yī)療器械實(shí)現(xiàn)雙位數(shù)的較高增長(zhǎng)，但終究雙拳難敵四手。從季度環(huán)比來(lái)看，上漲的業(yè)務(wù)還沒(méi)下跌的多。

所以即便恢復(fù)了增長(zhǎng)，但仍然存在的增長(zhǎng)陰暗面讓市場(chǎng)對(duì)集團(tuán)未來(lái)發(fā)展持觀(guān)望態(tài)度、股價(jià)持續(xù)橫盤(pán)震蕩也很正常。

結(jié)語(yǔ)

作為一個(gè)一戰(zhàn)賣(mài)麻醉藥、二戰(zhàn)賣(mài)青霉素、新冠賣(mài)試劑盒、現(xiàn)在賣(mài)OTC血糖儀的百年企業(yè)，雅培幾乎敏銳的捕捉到了自身所在市場(chǎng)的所有新興需求，遺憾的是，相比biotech的孤注一擲，礙于規(guī)模的龐大，雅培在每一條賽道上都只破釜沉舟了那么一點(diǎn)點(diǎn)。

這么做的好處是不至于血本無(wú)歸，但也稍微缺乏了超額收益的想象空間。

對(duì)于24全年的收入預(yù)期，管理層也重拾信心將全年每股收益上調(diào)至為4.64-4.70美元。但目前所有增長(zhǎng)潛力只能讓公司走出此前的負(fù)增長(zhǎng)影響走向常態(tài)化，這意味著接近5年平均水平的25倍遠(yuǎn)期市盈率，已經(jīng)充分定價(jià)了這些增長(zhǎng)潛力。

對(duì)于投資者而言，目前沒(méi)有太多預(yù)期差的雅培并不值得買(mǎi)入。

       原文標(biāo)題 : 最賺錢(qián)的醫(yī)療保健股陷入橫盤(pán)