導(dǎo)語：對于缺少研發(fā)實力以及重磅自研產(chǎn)品的智飛生物來說，過往銷售代理產(chǎn)品所取得的輝煌業(yè)績不過是過眼云煙，這也是其股票被投資者拋棄的根本原因。

李平 | 作者 礪石商業(yè)評論 | 出品

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驚天大雷

智飛生物的三季度財報，遠低于投資者預(yù)期。

10月25日晚間，智飛生物披露2024年三季報。今年前三季度，智飛生物實現(xiàn)營業(yè)收入約為227.86億元，同比下降41.98%；對應(yīng)歸母凈利潤約為21.51億元，同比下降67.07%。

其中，2024年第三季度，智飛生物實現(xiàn)營業(yè)收入約為45.28億元，同比下降69.46%；對應(yīng)歸母凈利潤約為-8369.64萬元，同比由盈（上年同期凈利潤22.70億元）轉(zhuǎn)虧，這也是智飛生物自2017年以來首次出現(xiàn)單季度虧損。

2023年第三季度，智飛生物實現(xiàn)營業(yè)收入148.26億元，凈利潤高達22.70億元，雙雙創(chuàng)下歷史最高紀錄。然而，僅過了一年時間，智飛生物營收規(guī)�？s水就超過百億元，同比降幅接近70%。

對此，智飛生物在財報中表示，本期市場推廣工作未達預(yù)期，銷售收入減少所致。這其中，智飛生物代理的默沙東HPV疫苗銷售收入的下滑是一個主要因素。

2022年之前，HPV疫苗在國內(nèi)一直處于一針難求的狀態(tài)，其中國內(nèi)二價HPV疫苗的集采中標(biāo)價普遍超過300元/支。2022年下半年開始，隨著沃森生物二價HPV疫苗的獲批上市，國內(nèi)HPV疫苗逐漸進入到買方市場，產(chǎn)品售價一再走低。

2024年8月，山東省疾控中心采購成交公告顯示，沃森生物二價HPV疫苗的價格降至27.5元/支，最大降幅超過90%。在此背景下，萬泰生物和沃森生物前三季度凈利潤降幅均超過50%。

此前的半年報顯示，2024年上半年，智飛生物代理產(chǎn)品實現(xiàn)營收175.9億元，同比下降25.4%，毛利率為24.74%，同比下降9.91個百分點。顯然，國產(chǎn)二價HPV疫苗價格的下降同樣對智飛生物代理的進口疫苗產(chǎn)品造成了沖擊。

在銷售收入面臨到大幅下滑的背景下，智飛生物期間費用依然保持著上升趨勢，這導(dǎo)致公司費用率出現(xiàn)了大幅的攀升，進一步影響了公司利潤端表現(xiàn)。

財報顯示，2024年前三季度，智飛生物銷售、管理以及財務(wù)三項費用合計30.47億元，較上一年同期（28.03億元）增長超過2億元。在公司營收降幅超過40%的背景下，前三季度智飛生物的期間費用率幾乎是翻倍增長。這其中，銷售費用的大幅增長又是最為關(guān)鍵的一個因素。

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費用高企

作為全球女性發(fā)病率第四的常見惡性腫瘤，宮頸癌在國內(nèi)女性惡性腫瘤發(fā)病率中位居第二，僅在乳腺癌之后。同時，宮頸癌也是目前唯一病因明確、可以預(yù)防的癌癥。其中，最直接、有效的預(yù)防方式即為接種HPV（人乳頭瘤病毒）疫苗。

HPV病毒共有100多種分型，其中12種為高危分型。‌HPV疫苗根據(jù)防護等級不同，主要分為二價、四價和九價三種類型‌。其中，默沙東九價疫苗覆蓋12種高危分型中的7種，及2種抵御尖銳濕疣的分型，能夠?qū)崿F(xiàn)90%宮頸癌和90%尖銳濕疣的防護，這也是截至目前全球唯一獲批的九價HPV疫苗。

2017年、2018年，默沙東四價HPV疫苗、九價HPV疫苗相繼獲批進入國內(nèi)市場，并交由智飛生物獨家代理。此后，憑著進口九價HPV疫苗這個“獨占”生意，智飛生物經(jīng)營業(yè)績迅速增長，市值也一飛沖天。

數(shù)據(jù)顯示，2018年-2023年，智飛生物營業(yè)收入由52.28億元大幅增長至529.18億元。其中，代理產(chǎn)品銷售收入由38.88億元增長至518.85億元，營收占比由75.38%提升至98.05%，代理產(chǎn)品成為推動公司營收增長的關(guān)鍵。

2021年4月，智飛生物股價最高漲至152元/股，總市值接近3700億元，成為無可爭議的“疫苗之王”。

外界普遍認為，默沙東之所以將極具稀缺性的HPV疫苗中國獨家代理權(quán)交給了智飛生物，主要是看重了后者的銷售推廣能力。事實也證明，默沙東的HPV疫苗之所以在中國市場取得巨大的成功，與智飛生物的努力密不可分。

對于欠缺研發(fā)實力的智飛生物來說，銷售推廣能力一直是公司最為核心的競爭力。數(shù)據(jù)顯示，截至2023年末，智飛生物營銷網(wǎng)絡(luò)已經(jīng)覆蓋到全國31個省市、2600多個區(qū)縣、超過3萬個基層衛(wèi)生服務(wù)點，市場團隊規(guī)模高達3990人。截至2024年6月末，智飛生物銷售人員增至4749人，較去年同期增長39.51%。

不過，在公司代理產(chǎn)品銷售收入突飛猛進的同時，智飛生物銷售費用支出也在一路走高。數(shù)據(jù)顯示，2017年-2023年，智飛生物銷售費用由3.14億元大幅飆升至27.73億元，6年內(nèi)增幅接近10倍。

2023年之前，智飛生物的營業(yè)增速要略高于其銷售費用增幅，這也讓公司的銷售費用率整體趨于下滑趨勢。其中，2021年-2023年期間，智飛生物銷售費用率基本保持在5%-6%之間。

進入到2024年，隨著公司銷售收入的大幅下滑，智飛生物銷售費用率開始大幅飆升。2024年第三季度，智飛生物銷售費用率達到18.12%，創(chuàng)自2018年以來新高。

值得一提的是，除了代理默沙東的HPV疫苗之外，智飛生物還與另一家疫苗巨頭GSK（葛蘭素史克）簽署了帶狀皰疹疫苗獨家銷售協(xié)議。根據(jù)雙方約定，2024年-2026年，智飛生物帶狀皰疹疫苗最低采購額分別為34.4億元、68.8億元、103.2億元，三年合計為206.4億元。

但從三季度財報數(shù)據(jù)來看，帶狀皰疹疫苗目前尚未給智飛生物帶來明顯的業(yè)績貢獻，而銷售費用的剛性支出反而成為公司三季度由盈轉(zhuǎn)虧的一個關(guān)鍵原因。

整體來看，在帶狀皰疹疫苗銷售不及預(yù)期以及自營業(yè)務(wù)表現(xiàn)欠佳的背景下，智飛生物未來營收仍將依賴于HPV疫苗這一核心業(yè)務(wù)。但在HPV疫苗市場競爭不斷加劇的背景下，智飛生物未來業(yè)績表現(xiàn)很難樂觀。

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格局生變

從營收構(gòu)成上看，智飛生物主營業(yè)務(wù)共分為代理產(chǎn)品和自營產(chǎn)品兩部分。代理產(chǎn)品方面，智飛生物主要代理默沙東四價和九價HPV疫苗、23價肺炎疫苗、滅活甲肝疫苗和五價輪狀病毒疫苗等‌；自營產(chǎn)品方面，智飛生物目前已經(jīng)有11種產(chǎn)品上市在售，包括重組結(jié)核桿菌融合蛋白、注射用母牛分枝桿菌、ACYW135群腦膜炎球菌多糖疫苗等‌。

或許是代理業(yè)務(wù)過于賺錢，智飛生物的自研業(yè)務(wù)始終處于不溫不火的狀態(tài)。數(shù)據(jù)顯示，2017年以來，智飛生物剔除新冠疫苗后的自主產(chǎn)品收入一直維持在10億元上下，自主產(chǎn)品收入占比則不斷下滑。2023年，智飛生物自主產(chǎn)品實現(xiàn)營收10.28億元，同比下滑68.70%，營收比重僅為1.94%。

不難看出，代理產(chǎn)品在智飛生物營收中占據(jù)絕對地位，其中默沙東的HPV疫苗又為公司主要的營收及凈利潤來源。但隨著國內(nèi)HPV疫苗供求關(guān)系的逆轉(zhuǎn)以及國產(chǎn)九價HPV疫苗的即將上市，智飛生物依靠代理業(yè)務(wù)“躺著賺錢”的時代恐怕再難重現(xiàn)。

2022年之前，默沙東的九價HPV疫苗在國內(nèi)市場的供應(yīng)嚴重短缺， 消費者普遍需要等待一年左右的時間。此后，隨著兩款國產(chǎn)HPV疫苗的先后上市，默沙東一家獨大的局面最終被打破。

2020年5月，萬泰生物的二價HPV疫苗在國內(nèi)實現(xiàn)上市。此后的2021年和2022年，該款疫苗批簽發(fā)量先后突破1000萬支和2500萬支。

2022年3月，國內(nèi)市場又迎來了沃森生物二價HPV疫苗的上市。此后，隨著市場競爭的不斷加劇，各地集采價格戰(zhàn)愈演愈烈。

面對兇猛降價的國內(nèi)廠商，默沙東選擇以擴齡、新增二劑次接種程序等方式主動出擊，并一度取得了成效。2023年，默沙東九價HPV疫苗批簽發(fā)量達到3655.1萬支，同比增長136.16%。在此背景下，智飛生物2023年度營收、凈利潤均創(chuàng)下歷史新高。

不過，默沙東在用九價HPV疫苗降維打擊國產(chǎn)二價HPV疫苗的同時也傷到了自身的四價HPV疫苗。數(shù)據(jù)顯示，2023年全年，智飛生物四價HPV疫苗全年批簽發(fā)量下降26.27%至1034.3萬支，可謂是傷敵一千自損八百。

此外，隨著默沙東九價HPV疫苗批簽發(fā)數(shù)量大幅增長，國內(nèi)多地社區(qū)醫(yī)院已經(jīng)可現(xiàn)約，徹底告別了此前一針難求的狀態(tài)，這也說明該產(chǎn)品供需的矛盾已經(jīng)發(fā)生改變。

進入到2024年，HPV疫苗的銷售壓力進一步加大。華安證券研報顯示，2024年上半年，HPV疫苗批簽發(fā)合計114批次，同比下降67.7%。

在此背景下，智飛生物存貨金額不斷飆升。截至2024年9月末，智飛生物存貨余額達到206.93億元，較2023年末增長超過117億元。其中，存貨中約95%以上的都是庫存商品，疫苗滯銷與減值壓力引起了投資者的普遍擔(dān)憂。

更為嚴重的是，萬泰生物等國產(chǎn)九價HPV疫苗的上市進入到倒計時，必將進一步增加智飛生物的存貨減值風(fēng)險。

今年八月，萬泰生物發(fā)布公告稱，公司九價HPV疫苗上市許可申請已獲受理。同時，康樂衛(wèi)士、瑞科生物、上海澤潤、博唯生物等多家企業(yè)自主研發(fā)的九價HPV疫苗均已進入III期臨床。此外，11價、14價、15價等更高價次的HPV疫苗也在開發(fā)之中。屆時，默沙東九價HPV疫苗一家獨大的局面將徹底改變。

事實上，早在公司三季報業(yè)績暴雷之前，智飛生物股價便開啟了長達三年的陰跌模式。9月18日，智飛生物股價最低報20.38元/股，總市值已經(jīng)跌破500億元，較歷史最高值跌幅超過80%。

成也代理，敗也代理。憑借代理進口疫苗，智飛生物抓住了國內(nèi)HPV疫苗市場的紅利期，實現(xiàn)了營收及凈利潤的十倍增長。然而，從輝瑞、默沙東、恒瑞醫(yī)療、百濟神州等藥企的成長路徑來看，中外醫(yī)藥巨頭無不是依賴于持續(xù)的研發(fā)投入以及多款自研新藥的成功才得以跨越式發(fā)展。

顯然，對于缺少研發(fā)實力以及重磅自研產(chǎn)品的智飛生物來說，過往銷售代理產(chǎn)品所取得的輝煌不過是過眼云煙，這也是其股票被投資者拋棄的根本原因。

       原文標(biāo)題 : 智飛生物：“疫苗之王”走下神壇