本文基于公開資料撰寫，僅作為信息交流，不構(gòu)成任何投資建議。

沃森生物“羅生門”余波仍未了。事件本身之外，拋給市場另一個問題更值得深思：

“沃森生物以低于市場預(yù)期這么多的價格去出售資產(chǎn)，讓市場都產(chǎn)生了賤賣的感覺，這便產(chǎn)生了一個新的矛盾點，就是估值的不一樣：在外行人眼中，很值錢的資產(chǎn)，為何在內(nèi)行人眼里不過爾爾？”

那么身為外行人的廣大投資者——包括專業(yè)機構(gòu)以及非專業(yè)的個人投資者，對于目前資產(chǎn)的估值，對于上市公司的估值，是不是一直都估錯了？是不是一直都高估了？

進一步說，對于股票（上市公司）的定價權(quán)，究竟是掌握在“外行人”手里，還是掌握在“內(nèi)行人”手中？

01

誰主導(dǎo)了市場的定價權(quán)？

定價權(quán)（估值）是由內(nèi)行人決定還是外行人決定？

這個問題顯而易見，定價權(quán)一直為深處行外的人所制定，因為定價權(quán)始終掌握在手握資金的投資人手中。他們對個股的預(yù)期、估值認識及偏好決定了這個股票“短中期”的價格，長期的估值主導(dǎo)因素“基本面”也受到了投資者心理預(yù)期的較大影響。

那么一個公司甚至一個資產(chǎn)的價值是唯一的嗎？當(dāng)然不是。唯物主義認為公司價值是恒定的，不因觀察者的變化而變化。而事實上，縱觀股票市場，如果你相信公司價值恒定不受投資者情緒影響，可能你就被帶入“理性”的偏差上。

怎么說？在幾年前你相信會出現(xiàn)50倍PE（市盈率）的茅臺、近百倍PE的醬油、以及百余倍PE以上的民營醫(yī)院？投資者為了解釋這些顯性，甚至不惜創(chuàng)造了諸多新的理論以自洽。

實際上，公司的價值因觀察者的變化而變化。如果你相信愛因斯坦的相對論及海森堡（量子力學(xué)的主要創(chuàng)始人，哥本哈根學(xué)派的代表人物）的測不準理論，你就會相信大多數(shù)事物它都不存在絕對靜止的指標和參考。每個觀察者可能受到情緒、預(yù)期、及環(huán)境的影響而對公司的價值判斷得出迥異的結(jié)果。

公司的價值由無數(shù)變化的觀察者的思維認知決定，可能存在優(yōu)勢的價值觀，但是不存在絕對主導(dǎo)的價值觀。所以你在投資上的價值判斷，要結(jié)合的是唯物主義同時也要考慮到唯心主義的存在。

所以，誰決定了資產(chǎn)的定價權(quán)或估值？在筆者看來，歸根結(jié)底是眾多觀察者決定的，而且這種價值和估值不是恒定的。

所以我們不要固執(zhí)地堅守所謂“價值投資”，更不要將自己視為價值投資的楷模，從來不是，將來也不會是，你或許能夠成為眾多價值觀察者中更具備前瞻優(yōu)勢思維的人。

02

主導(dǎo)定價權(quán)的基本因素

經(jīng)典的經(jīng)濟學(xué)理論詳細闡述了估值的方法和體系，比如PE法、現(xiàn)金流法等等，然而，估值這門學(xué)問從來不是一個純粹科學(xué)能夠解釋的東西，它更多是人文與科學(xué)的結(jié)合，同時也是一門藝術(shù)。

風(fēng)波之前的螞蟻金服估值體系用的是科技股的估值，盈利100倍甚至更高，風(fēng)波之后的螞蟻金服，有的人說只能按照小貸公司去給，估值下降了近10倍。前后差別迥異，難道是螞蟻金服錯了？

前者與后者的估值都走了極端，但是環(huán)顧大A股，莫不是如此。

投資人都是善變的。因為他們會根據(jù)市場環(huán)境、經(jīng)濟環(huán)境及大眾認知來隨意改變他們的觀點和價值判斷，從而不斷改弦更張，捉不到頭腦，所以，市場才會劇烈波動，割韭菜的事件屢見不鮮。

十年前的投資人需要避免被莊家騙，而現(xiàn)在的投資人則是需要避免被騙“估值”。所以學(xué)好估值的主導(dǎo)因素是我們目前基本需要的素質(zhì)。

那么估值的主導(dǎo)因素有哪些，至少包括：

1、盈利能力及預(yù)期。

2、賽道與護城河。

3、企業(yè)管理團隊如何。

所以，雖然觀察者很多，但是價值決定于掌握這些關(guān)鍵因素的觀察者手中，這些具備優(yōu)勢價值思維的觀察者決定了企業(yè)的核心估值水平及變動方向——我們將在下一部分用光伏行業(yè)與相關(guān)企業(yè)來說明這個問題。

03

以光伏行業(yè)為例

這幾年光伏行業(yè)估值變化是最能反應(yīng)投資者價值變化的行業(yè)之一。所以，我想重點拿光伏行業(yè)的案例來說說估值的問題。

光伏行業(yè)在去年（2019年）的時候就有了一些起色，但是并不招搖，10多倍的行業(yè)龍頭和增長空間巨大的行業(yè)投資者視而不見，是為什么？因為彼時多數(shù)觀察者覺得光伏行業(yè)還是一個現(xiàn)金流很差、龍頭會死、靠政策補貼的周期性行業(yè)，所以給不了較高估值。

這里面就涉及到兩個重要的點，盈利能力大家都是看好的，但是不給高估值，還有人認為賽道和護城河一般。所以光伏就該給到十幾倍PE——彼時，陽光電源、隆基股份等都被定格在這個水平。

這個時候，眾多觀察者眼中的光伏估值就是這樣——看看那時的券商研究報告和“大拿”們觀點就知道了。

但是一年后的今年怎就突然變天了？今年以來，隆基、陽光、通威都給到了30倍甚至更高的PE水平，光伏設(shè)備龍頭給到了60倍以上的PE。原因是：光伏早已不是周期性行業(yè)，平價改變了周期，而且需求旺盛，將取代傳統(tǒng)能源�，F(xiàn)金流的問題則是設(shè)備投資過大，大幅擴張的結(jié)果。

那么，我們不得不問：這些淺顯的邏輯是今年才有的嗎？當(dāng)然不是，它是明擺著呈現(xiàn)在觀察者眼中的。那么為什么會發(fā)現(xiàn)變化？就是因為觀察者變了。他們的認知開始向優(yōu)勢認知轉(zhuǎn)變，并且接受了優(yōu)勢認知。

而大多數(shù)觀察者的認知僅僅局限于股票價格之中，由于股價跌了，他們就認為光伏是個周期波動的行業(yè)，是個現(xiàn)金流很差的行業(yè)，是個門檻很低的行業(yè)。然后建立在價值判斷上的優(yōu)勢觀察者，就“帶著”他們?nèi)ブ匦抡J識世界。

你會發(fā)現(xiàn)，光伏行業(yè)股票大漲的時候，觀察者便又開始說它是能源變革的王者，是一個高增長的行業(yè)，是個門檻很高的行業(yè)（壟斷優(yōu)勢明顯）。

但當(dāng)隆基達到30PE進入震蕩后，為何市場又開始猶疑了？觀察者覺得，光伏行業(yè)龍頭怎么可能給到更高的估值，產(chǎn)能已經(jīng)過剩了吧……等等。真的是娃娃臉，時而春暖花開，時而陰雨綿綿。

那么，優(yōu)勢觀察者在觀察什么？他們看到的是：

明年業(yè)績增速如何，行業(yè)的一季度訂單如何，龍頭企業(yè)降本情況與擴產(chǎn)情況、增速有沒有出現(xiàn)預(yù)期差、碳中和政策及海外情況……了解了大量數(shù)據(jù)之后得出了更加優(yōu)勢的判斷。

當(dāng)然，長線投資人對于行業(yè)的增長潛力有了充分判斷后，只是不斷持有。而不是隨著普通觀察者朝令夕改。

再具體說幾家上市公司吧，通過以下的論述希望投資者能夠了解行業(yè)內(nèi)部估值的變化和一些邏輯方法：

陽光電源為何年初才10多倍的估值，而年末為何達到了40倍估值：因為逆變器是最好的賽道之一，海外的幾個逆變器早就是大幾十倍的估值了。而陽光在海外的擴張很好，空間很大，還有就是儲能。目前來看，陽光在相關(guān)的賽道比較穩(wěn)妥，沒有被顛覆的可能。

通威股份為何可能要面臨估值（PE）下修（不是股價下修）：通威面對隆基在電池產(chǎn)能的擴張，是否充滿了憂慮？應(yīng)該說，在硅料、硅片、電池、組件四個主要的環(huán)節(jié)，隆基都具備擴張的屬性，所以隨著隆基等的擴張，相關(guān)環(huán)節(jié)的企業(yè)將受到壓制，從而形成了估值下移的可能，這也是需要投資者關(guān)心的。

隆基股份為何要上移估值：隆基用了將近4年的時間，奪得了組件的王者地位，明后年市占率可能達到接近30％。拿下組件端口后，電池環(huán)節(jié)的市占率就可以起來。因為組件有品牌價值和渠道價值，相對開拓起來更難，拿下組件市場后，隆基可以向中游和上游擴張，從而形成優(yōu)秀的閉環(huán)。隆基的團隊非常優(yōu)秀，所以，拿下組件市場的隆基，更可能給到估值上移。

但是前段時間，因為210年和182的爭吵及幾個硅片新進入者打亂了投資者對隆基的判斷。這也引發(fā)了觀察者的變化，股價出現(xiàn)了波動。而如今再度面對182的逐步放量，以及一季度飽滿的訂單，組件價格高于其他企業(yè)，硅片價格的堅挺盈利的改善等等……這一系列顯而易見的因素，將會逐步帶動觀察者又出現(xiàn)新的變化。

東方日升這個組件龍頭為何去年漲了很多，今年卻沒怎么漲：去年觀察者觀察的是HJT（Heterojunction with Intrinsic Thinfil，一種異質(zhì)結(jié)電池），被忽悠了，今年組件沒上來，去年股價又透支，所以沒有怎么漲，遠遠落后于其他光伏龍頭。

那么觀察者的變化又是怎么樣？HJT顯然是被引導(dǎo)的，強勢觀察者帶動了很多觀察者的價值判斷，從而去年錯誤的定價給了今年沒有辦法上漲埋下了伏筆。明年的產(chǎn)能擴張近在眼前，飽滿了訂單及產(chǎn)業(yè)鏈擴張能否又帶來觀察者的認知變化？是的。

所以我們發(fā)現(xiàn)，優(yōu)勢觀察者才是決定定價權(quán)的人。優(yōu)勢觀察者根據(jù)現(xiàn)有的數(shù)據(jù)和產(chǎn)業(yè)鏈調(diào)研觀察了企業(yè)的盈利、預(yù)期、及估值變動方向，從而成為了主導(dǎo)市場估值和定價權(quán)的人。

04

錯誤定價認知的危險性

我們前三點其實說的是比較理性的。其實市場存在很多錯誤定價的問題，他來源于投資者對所謂風(fēng)口的認知以及趨勢跟隨。

風(fēng)起來了，豬都會飛。潮水退了，才知道誰在裸泳。

疫苗股的飛上天的炒作，內(nèi)行人都覺得不可思議，而外行人卻在拼命的炒作，冠以賽道、以小概率的價值投機來標榜價值投資的大義。在內(nèi)行人看來不過爾爾，都是韭菜。明明就是趨勢投資或主題投資，偏偏把自己說成價值投資，可謂是可笑和愚昧。

所以股票定價權(quán)雖然決定于觀察者，決定于外行人，但是不具備優(yōu)勢的外行人可能推波助瀾，推動估值進入泡沫化，他們其實是優(yōu)勢外行人的韭菜而已。所以我們看到了15年互聯(lián)網(wǎng)泡沫的破滅。

再比如新能源汽車制造企業(yè)。它們的估值是否合理，我們尚不方便去早下判斷。但是，我認為最終新產(chǎn)業(yè)的泡沫會趨向估值化，就是到底你有多少盈利再乘以合理的估值，成長股按照PEG法，不成長的按照PE法。

我只知道突破了傳統(tǒng)汽車估值體系的新能源汽車制造新貴的估值是顯然不太合理的。觀察者在樂觀的時候可以給到合理的估值，但是在悲觀的時候，長安汽車卻只有凈資產(chǎn)的一半？

避免入坑的唯一手段是，在盈利框架和合理PE內(nèi)給個超預(yù)期的可能之后，其余，你就要做趨勢投資了。不在你的能力范圍之內(nèi)的投資都只能是趨勢投資，一旦轉(zhuǎn)向，眾多投資者想象的觀察角度就會崩塌。所以你要自問：在這之前，自己能夠優(yōu)雅離場嗎？