商譽減值、股東減持、支架集采等問題或影響股價短期表現(xiàn)。

本文為元氣資本第60篇原創(chuàng)文章 分析師）Rexi

核心內(nèi)容
1、馬來西亞疫情肆虐，國內(nèi)兩大醫(yī)用手套龍頭公司率先受益；
2、藍帆醫(yī)療正處在重要轉(zhuǎn)折點上。

全球疫情仍在反復(fù)，近日，在英國和南非都出現(xiàn)了變異新冠病毒確診病例，國內(nèi)疫情受益股再次大漲。

今年11月，地處馬來西亞的全球最大橡膠手套供應(yīng)商因疫情停產(chǎn)，醫(yī)療手套供不應(yīng)求，國內(nèi)藍帆醫(yī)療和英科醫(yī)療紛紛借此擴大產(chǎn)能，以搶占市場份額。丁腈手套未來有望復(fù)制PVC手套的產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移路徑，產(chǎn)能向國內(nèi)轉(zhuǎn)移。

有專家透露，防護手套行業(yè)目前仍處于快速成長期，全球市場中短期內(nèi)醫(yī)用手套供不應(yīng)求將為常態(tài)。醫(yī)療手套從年初開始漲價，PVC手套出廠價從0．08元一只到目前的0．5元一只，丁腈手套出廠價從0．15元一只到目前的0．9元一只。

目前在防護手套行業(yè)中，乳膠手套市場占比最高（市占率50％），PVC手套次之（市占率30％），丁腈再次（市占率15％）。2019年醫(yī)用手套全球銷量3276億只，市場規(guī)模約1310億元。根據(jù)中國塑協(xié)和馬來西亞手套行業(yè)協(xié)會的統(tǒng)計分析，疫情前，PVC手套年均復(fù)合增長率約為3％，丁腈手套年均復(fù)合增長率約為8－10％。

丁腈手套性能好、安全度高，市場廣闊，廣泛應(yīng)用于醫(yī)療、衛(wèi)生、食品、電子、檢驗等領(lǐng)域，是未來發(fā)展的主流方向。馬來西亞手套行業(yè)協(xié)會表示，2020年全年橡膠手套需求量增速達20％，2021和2022年預(yù)計增速分別為25％和15％。

此前，馬來西亞與泰國是全球最主要的醫(yī)用防護手套生產(chǎn)地，2019年度馬來西亞防護手套產(chǎn)量占比約2／3，泰國占比約18％，中國占比約10％。其中馬來西亞的TopGlove是全球最大的丁腈、乳膠和手術(shù)手套制造商。

然而在11月24日，TopGlove累計2000多名工人確診感染新冠病毒，公司宣布部分關(guān)廠，據(jù)分析此舉將使Top Glove產(chǎn)能減少50％。12月14日，位于吉隆坡的馬來西亞第二大手套廠商賀特佳爆出有35名員工確診感染新冠病毒，進一步減少馬來手套供應(yīng)量。

藍帆醫(yī)療與其四大事業(yè)部

國內(nèi)丁腈手套產(chǎn)業(yè)起步晚，技術(shù)和生產(chǎn)線主要來自馬來西亞，但工業(yè)配套、生產(chǎn)成本、環(huán)境、人才儲備比東南亞國家有顯著的競爭優(yōu)勢。國內(nèi)大型丁腈手套企業(yè)有英科醫(yī)療、藍帆醫(yī)療、石家莊鴻銳、中紅普林等公司。2020年11月10日，中紅普林IPO核準通過，擬創(chuàng)業(yè)板上市，或?qū)⒊蔀槲覈�第三家一次性健康防護產(chǎn)品行業(yè)上市公司。

今天我們要重點分析的是“全球最大的PVC手套制造商”藍帆醫(yī)療。都受益于防疫用品需求大增，但英科股價年初至今上漲了14倍，藍帆僅漲了不到2倍，藍帆的問題出在哪里呢？

2020年Q1，知名私募高毅資產(chǎn)馮柳主理的鄰山遠望一號基金產(chǎn)品買入藍帆醫(yī)療4600萬股，占總股本比例達4．77％，耗資 8億人民幣左右，藍帆又一次引起熱議。

藍帆醫(yī)療成立于2003年，當(dāng)年，李振平（實控人）、劉文靜（現(xiàn)任董事長）等人選擇了門檻較低的防護手套行業(yè)，湊了700萬從國企下海辦廠。受益于山東的石化資源，藍帆發(fā)展勢頭迅猛，四年躋身全球前十，七年登陸資本市場成為第一家手套上市公司，十年成為全球最大的PVC手套制造商，市占率高達22％。

目前藍帆已擁有四大事業(yè)部。以手套為主的防護事業(yè)部；心臟支架、藥物球囊為主的心腦血管事業(yè)部；急救包、醫(yī)用敷料為主的護理事業(yè)部；超聲刀、吻合器為主的微創(chuàng)外科事業(yè)部。

疫情爆發(fā)前，藍帆是一家業(yè)績穩(wěn)步提升的醫(yī)療公司。過去五年，公司的營收年復(fù)合增長率為約39％；公司凈利潤年復(fù)合增長率為約40％。

今年以來，藍帆醫(yī)療手套擴產(chǎn)、支架集采、布局急救包等大動作不斷，原心臟支架業(yè)務(wù)即將分拆上市，業(yè)務(wù)正處在重要轉(zhuǎn)型的前夜。

在藍帆醫(yī)療的防護事業(yè)部中，丁腈手套、PVC手套是兩大主要產(chǎn)品，新項目包括乳膠手術(shù)手套和TPE手套等，主要用于醫(yī)療檢查和防護、食品加工、電子行業(yè)。

今年上半年，公司“健康防護手套”營收15．79億元，同比增加97．47％，占總體營收的69．13％。其中，毛利率為48．55％，較去年同期提高38．81％。受此影響，雖然心臟接介入器收入同比去年下降近40％，截至Q3，藍帆的營業(yè)收入、凈利潤分別達到46．55億元和18．88億元，同比仍分別增長79．14％和403．16％。

有專家分析，由于成本優(yōu)勢，國內(nèi)企業(yè)丁腈手套更具競爭優(yōu)勢，將會維持20％以上的毛利率，加上疫情期間開拓的直銷渠道，藍帆的手套產(chǎn)能將會在后疫情時代提供源源不斷的現(xiàn)金流。

產(chǎn)能方面，目前藍帆PVC手套產(chǎn)能200億只，丁腈手套產(chǎn)能65億只以上，TPE（人造橡膠）手套產(chǎn)能20億只，手套總產(chǎn)能超過300億只。

12月4日晚間，藍帆發(fā)布公告稱，子公司山東藍帆健康科技有限公司擬投資24．5億元，在山東臨朐投資建設(shè)產(chǎn)能為200億只／年高端健康防護丁腈手套項目。

這是藍帆醫(yī)療年內(nèi)第四次披露擴產(chǎn)計劃，若本次擴產(chǎn)項目建設(shè)完成，2023年藍帆醫(yī)療的健康防護手套年產(chǎn)能將達到800億只，較2019年年底增長3．44倍。

2019－2020年藍帆醫(yī)療擴產(chǎn)計劃示意圖

藍帆11月業(yè)績交流會紀要提到，從9、10月份到現(xiàn)在，丁腈手套的價格穩(wěn)定在一箱（1000支）130－140美金，全美今年的手套供應(yīng)缺口達到1000億－1500億只。即使上述項目完成投產(chǎn)，仍遠難滿足全球市場對防護手套產(chǎn)品的持續(xù)旺盛需求。

再來說說藍帆的心腦血管事業(yè)部。2018年，藍帆耗資58．95億元收購了跨國醫(yī)療器械企業(yè)柏盛國際，進入高值耗材領(lǐng)域。當(dāng)時，柏盛國際是全球第四大心臟支架業(yè)務(wù)企業(yè)，排名僅次于雅培、波士頓科學(xué)和美敦力，此次收購也成為A股迄今為止最大的跨國醫(yī)療器械并購案。據(jù)悉，柏盛國際最快或?qū)⒃?021年分拆科創(chuàng)板上市。

2020年，藍帆又耗資7．94億人民幣并購了歐洲第五大TAVR（心臟瓣膜）明星公司瑞士NVT AG，當(dāng)時被收購方凈資產(chǎn)為－2．76億。從2018年度NVT虧損5789．31萬元，2019年上半年虧損2400．58萬元來看，連續(xù)虧損的NVT在給藍帆醫(yī)療帶來結(jié)構(gòu)性心臟病領(lǐng)域的重磅產(chǎn)品和高新技術(shù)的同時，也伴隨著不小的風(fēng)險。

藍帆切入心臟介入器械業(yè)務(wù)之前，原主要產(chǎn)品醫(yī)用手套的毛利率在20％左右，而心臟支架的毛利率非�？捎^，集采前一直穩(wěn)定在75％以上。這給以PVC手套起家的藍帆帶來了重要的利潤增長點，也是過去兩年來公司股價節(jié)節(jié)攀升的重要原因。

2018年上半年，公司”心臟介入器械“的營收業(yè)務(wù)為1．6億元，占整體營收比重為16．51％；僅過去一年，這個數(shù)字變成了17．37億元，占比達到49．99％。

目前，藍帆的心腦血管事業(yè)部以柏盛國際、山東吉威醫(yī)療、瑞士NVT為主體，主要產(chǎn)品包括心臟支架、藥物球囊、心臟瓣膜等。2019年支架產(chǎn)銷量近80萬個，國內(nèi)市場30多萬個，海外40多萬個，國內(nèi)排名第三，僅次于微創(chuàng)醫(yī)療和樂普醫(yī)療，市占率20％以上。

今年11月5日，國家冠狀動脈支架集采擬中標結(jié)果出爐，山東吉威醫(yī)療排在擬中標企業(yè)的第一位，申報價僅為469元，較集采前參考價格13000多下降96％。吉威醫(yī)療是藍帆國內(nèi)心血管器械主體，2019年實現(xiàn)營收約8億，凈利潤約4億，藍帆占據(jù)50％股權(quán)。吉威表示，低價策略有助于借機公司進入很多之前沒有覆蓋的醫(yī)院，為以后的產(chǎn)品鋪路。

2020年7月，藍帆并購了醫(yī)療急救包公司武漢必凱爾，形成了護理事業(yè)部。產(chǎn)品涵蓋各種急救包、醫(yī)用敷料、醫(yī)用口罩等。

目前，醫(yī)療急救包已成為發(fā)達國家公共及私人場所必備產(chǎn)品的必備產(chǎn)品，武漢必凱爾是特斯拉目前全球唯一急救包供應(yīng)商，在德國市占率達30％以上。財務(wù)方面，武漢必凱爾2020上半年營收4億，其中六月單月營收1．2億，單月利潤3300萬。

今年兩會期間，國家發(fā)改委鼓勵以家庭為單位儲備包含口罩等在內(nèi)的醫(yī)療救助箱，有利于打開急救包行業(yè)市場空間。

2020年12月17日，藍帆醫(yī)療公告稱投資8億元把武漢必凱爾子公司高德救護打造成為全球第一的醫(yī)療急救包龍頭企業(yè)，同時發(fā)展以無紡布基材、中高端傷口護理、高端醫(yī)療器械和疾控感染防護產(chǎn)業(yè)，新增1000萬套醫(yī)療急救包、6萬噸高檔水刺非織造新材料及下游深加工項目，力爭3－5年形成年銷售20億以上規(guī)模，實現(xiàn)在藍帆旗下分拆上市的目標。

此外還有微創(chuàng)外科事業(yè)部，是近年來公司新成立的事業(yè)部，以超聲刀和各種吻合器為主要產(chǎn)品，目前尚處于培育階段，但是發(fā)展速度較快。

14倍英科VS2倍藍帆

說到醫(yī)用手套公司，就不得不提今年股價表現(xiàn)驚人的手套龍頭英科醫(yī)療。

英科與藍帆均來自距離原材料和能源供應(yīng)商齊魯石化較近的山東淄博市，兩家公司在同一條街道上，直線距離不過500米。

2020年以前，無論從營收、利潤還是市值角度看，藍帆醫(yī)療一直穩(wěn)壓英科醫(yī)療一籌。2019年，藍帆醫(yī)療營收34．85億元，凈利潤4．93億元；英科醫(yī)療營收20．83億元，凈利潤1．78億元。

然而在今年，藍帆迅速被英科反超。這是什么原因呢？

據(jù)了解，英科醫(yī)療創(chuàng)始人劉方毅是做貿(mào)易起家，1993年，留學(xué)美國的劉方毅在北美創(chuàng)立企業(yè)，經(jīng)營防護手套，一度是藍帆醫(yī)療的大客戶。2007年，劉方毅依托此前積累的渠道和供應(yīng)商資源，創(chuàng)辦手套制造商英科醫(yī)療。至今，美國仍是英科最大的市場，貢獻近一半的銷售額。

我們發(fā)現(xiàn)，與藍帆的多個事業(yè)部布局不同的是，2017年上市以來，英科雖然也推出了輪椅、冷熱敷、電極片等多元產(chǎn)品，但發(fā)展重心始終放在手套業(yè)務(wù)上，擴張速度驚人。

在手套業(yè)務(wù)上，英科擁有在丁腈手套產(chǎn)能和技術(shù)上的優(yōu)勢，英科手套重量更輕，成本也比藍帆低10％左右。以克重這一關(guān)鍵指標為例，方正證券研報顯示，英科醫(yī)療新廠丁腈手套克重2．6克，全球范圍內(nèi)僅次于賀特佳的2．5克，遠勝藍帆醫(yī)療的4．4克。

英科丁腈手套的比重持續(xù)增加，但藍帆仍以PVC手套為主。對比藍帆和英科前三季度產(chǎn)能總量與結(jié)構(gòu)，藍帆總產(chǎn)能270億只，其中PVC手套超過200億只，丁腈手套僅約為70億只；同期英科總產(chǎn)能280億只，其中PVC手套170億只，丁腈手套110億只。

今年“受益于”疫情，需求與價格大幅增長，英科的最大出口國美國豁免了15％的關(guān)稅，進一步加速了英科業(yè)績的爆發(fā)。

此外，英科醫(yī)療的渠道優(yōu)勢讓它的定價更靈活。英科以中小客戶為主，議價話語權(quán)強勢，價格上漲顯著；而藍帆則以大客戶為主，漲價幅度有限。

2017年，英科醫(yī)療IPO募投產(chǎn)能58．8億只；2019年，通過可轉(zhuǎn)債募投280億只；2019年越南建廠募投88億只；2020年江西擬新建產(chǎn)能271億只；2020年實控人個人定增5億元募投62億只。2020年6月4日在安徽休寧投資1億元設(shè)立子公司，建設(shè)年產(chǎn)160億只高端手套項目。

按照規(guī)劃，到2024年，英科的產(chǎn)能將達到1000億只，增長近5倍，僅次于Top Glove（頂級手套）的1290億只，成為全球第二大生產(chǎn)商。

根據(jù)上述分析可知，英科手套業(yè)務(wù)的實力確實強于藍帆。然而，就股價表現(xiàn)而言，英科與藍帆差距明顯過大。截至12月22日收盤，英科總市值為595．3億元，市盈率13．45倍；藍帆總市值226．9億元，市盈率11．33倍。

影響藍帆股價表現(xiàn)的「不定時炸彈」

元氣資本認為，商譽減值、股東減持、支架集采等問題會在短時間形成利空壓制藍帆股價上漲，也正是由于這些原因藍帆才處于目前的低位。

高額商譽面臨大幅減值的風(fēng)險。藍帆為了收購CBCH持有的柏盛國際形成了約65．6億的商譽，收購NVT又形成了約10．6億的商譽，這是未來藍帆醫(yī)療未來的重磅炸彈。

根據(jù)協(xié)議，藍帆投資、北京中信及管理層股東承諾柏盛國際2018年度、2019年度、2020年度實現(xiàn)的凈利潤分別不低于3．80億元、4．50億元、5．40億元。由于2018－2019年完成了業(yè)績目標，未對商譽進行減值處理。但考慮到心臟支架產(chǎn)品在國內(nèi)的價格降幅極大，今年上半年柏盛國際凈利潤僅為5646萬元，很可能完不成5．40億元的對賭業(yè)績，年底將對商譽進行減值。假設(shè)只完成50％的對賭業(yè)績，則實現(xiàn)凈利僅2．70億元，相當(dāng)于柏盛國際資產(chǎn)減值約5％，對應(yīng)藍帆的商譽減值金額約為3．16億元。

此外，由于收購，藍帆有息債務(wù)負擔(dān)與日俱增。2020年5月28日，為了完成對NVT AG 和柏盛國際的少數(shù)股權(quán)的收購，藍帆醫(yī)療再次發(fā)行了31億的可轉(zhuǎn)債，共募集資金31．44億，用于支付上述收購項目的資金，創(chuàng)下了藍帆醫(yī)療有息負債61．42億的新高。截至2020年Q3，藍帆的有息負債率達34．14％。

藍帆股東計劃減持情況引人矚目。9月16日，藍帆公告稱，二股東北京中信擬通過集中競價方式減持其持有的本公司股份合計不超過1928萬股（占公司總股本比例為2％）；擬通過大宗交易方式減持其持有的本公司股份合計不超過3856萬股（占公司總股本比例為4％）。

這并非北京中信首次減持藍帆醫(yī)療的股份。在限售股解禁之前，北京中信持有藍帆醫(yī)療1．9億股，占公司總股本的19．8％。而公司自2019年7月開始解禁并逐漸減持所持有的公司股份。截止至9月10日，北京中信目前持有藍帆醫(yī)療16．33％股份，相較于2019年7月下降3．5％。

此外還有馬來廠商生產(chǎn)恢復(fù)速度加快，訂單可能回流。

馬來西亞的Top Glove等大公司的丁腈年產(chǎn)能都在400－500億只以上，全國丁腈手套年產(chǎn)能近2000億只，掌握著定價權(quán)及大客戶資源，且由于集成化優(yōu)勢，整體成本也比國內(nèi)低，國內(nèi)疫情過去后或?qū)⒀杆倩謴?fù)產(chǎn)能，影響國內(nèi)廠商業(yè)績持續(xù)性。

元氣資本推測，盡管公司經(jīng)營業(yè)績優(yōu)秀且利好消息不斷，但正是由于以上原因，藍帆醫(yī)療近期的股價走勢卻不盡人意。自7月14日創(chuàng)下年內(nèi)新高（38．4元／股）以來，藍帆醫(yī)療股價持續(xù)走低，截止至12月22日收盤，藍帆醫(yī)療報價23．89元／股，相較最高價下跌超14元，在不考慮或有商譽減值和高額有息負債帶來的利息負擔(dān)的情況下，完全與公司同期內(nèi)的業(yè)績脫鉤，市盈率TTM僅約為11．42倍。

丁腈手套原料商齊翔騰達

丁腈手套原材料占總成本50％左右，主要原材料丁腈乳膠來自石油化工，因此，上游原料供應(yīng)商對手套生產(chǎn)廠商至關(guān)重要。

11月30日，齊翔騰達公告稱，公司與藍帆醫(yī)療簽署戰(zhàn)略合作框架協(xié)議，自12月1日至12月31日，齊翔騰達銷售給藍帆醫(yī)療羧基丁腈膠乳不低于3萬噸。

公開資料顯示，齊翔騰達20萬噸／年丁腈膠乳項目預(yù)計總投資6．8億元，分兩期建設(shè)，項目一期生產(chǎn)線8月9日開工建設(shè)，11月17日投料試車，項目從開工到投產(chǎn)總用時僅100天。

這與丁腈乳膠需求量價齊升有直接關(guān)系。據(jù)化工行業(yè)市場人士透露，丁腈膠乳市場價格已經(jīng)飆升至每噸2．5萬元以上，且有價無貨，工廠生產(chǎn)處于滿產(chǎn)狀態(tài)，齊翔騰達丁腈膠乳項目的投產(chǎn)有利于填補市場缺口，迅速鎖定市場利潤，搶占市場份額。

手套需求短期不會明顯減少

藍帆醫(yī)療、英科等公司擴產(chǎn)迅猛，我們不禁懷疑，醫(yī)用手套是否很快就將產(chǎn)能過剩了呢？高價高需求能否持續(xù)呢？

參考疫情爆發(fā)后的口罩行業(yè)，彼時需求激增，年初中石化、比亞迪、五菱等一批企業(yè)均入局生產(chǎn)口罩，口罩產(chǎn)能從去年日產(chǎn)2000萬只迅速提升至2億只，價格很快回落。

口罩生產(chǎn)由于對占地面積要求較小、工藝相對簡單，原材料（PP聚丙烯熔噴布）的供給以及生產(chǎn)線的建立可以迅速放量。而與口罩不同的是，手套沒辦法臨時增產(chǎn)，其投資門檻、生產(chǎn)技術(shù)和工藝存在壁壘，新增產(chǎn)能是有限且定量的。據(jù)了解，投資一條PVC雙手模生產(chǎn)線需要800萬元，一條丁腈雙手模生產(chǎn)線需要2000萬元；綜合手套用途和顏色，一般需要10條起投，投產(chǎn)周期一般需要12－18個月。

此外，手套屬于剛需消耗品，除醫(yī)療領(lǐng)域，其它領(lǐng)域需求同樣旺盛，即便疫情結(jié)束，需求量也不會斷崖式下滑。得益于3C產(chǎn)品市場的增長，以電子工廠為例，每位工人每天至少要消耗4雙PVC手套，僅富士康一年就要消耗超過7億雙手套。

因此，手套需求短期不會明顯減少。加之近日疫情有擴大的趨勢，馬來疫情擴大供需缺口，進一步延長了醫(yī)療手套高價時間。馬來西亞手套行業(yè)協(xié)會表示，2020年全年橡膠手套需求量增速達20％，全球醫(yī)用防護手套需求達到3310億只；2021和2022年，防護手套需求仍將保持較快增長，預(yù)計增速分別為25％和15％。

總而言之，手套是一門好生意，存在諸多問題但又明顯受益于疫情的藍帆醫(yī)療正處于重要轉(zhuǎn)折點上，市場對此褒貶不一，單純從股價上看似乎被低估了。藍帆的跨賽道擴張戰(zhàn)略能否成功，手套業(yè)務(wù)的未來表現(xiàn)如何，我們將持續(xù)關(guān)注。

參考內(nèi)容：1、《小心，藍帆醫(yī)療的高光時刻已過》，上市公司財報分析2、《手套行業(yè)持續(xù)高景氣，丁腈手套產(chǎn)能進一步擴大》，中泰證券3、《一個賣“手套”的能有多牛？》，阿爾法工廠研究院