導(dǎo)語(yǔ)：隨著PD－1產(chǎn)品替雷利珠單抗及BTK抑制澤布替尼進(jìn)入醫(yī)保，百濟(jì)神州營(yíng)收有望迎來(lái)大幅釋放期，盈利狀況或有明顯好轉(zhuǎn)。

李平 ｜ 文

近日，備受關(guān)注的PD－1談判落下帷幕，多方消息流出稱(chēng)，恒瑞的卡瑞麗珠單抗、百濟(jì)神州的替雷利珠單抗談判成功、君實(shí)生物去年中標(biāo)的特瑞普利單抗仍在有效期，而3家外資企業(yè)均以談判失敗告終。

作為當(dāng)前全球抗腫瘤單抗的熱門(mén)靶點(diǎn)，PD－1產(chǎn)品可覆蓋的患者范圍很廣，2019年全球市場(chǎng)規(guī)模已經(jīng)超230億美元。國(guó)內(nèi)市場(chǎng)方面，自從2018年6月O藥通過(guò)國(guó)家藥監(jiān)局批準(zhǔn)以來(lái)，國(guó)內(nèi)PD／L－1銷(xiāo)售規(guī)模已由2018年第三季度的3．2億元上升到2020年第二季度的29．5億元，兩年時(shí)間增長(zhǎng)了8倍以上。

盡管最終談判方案還沒(méi)有正式發(fā)布，恒瑞醫(yī)藥股價(jià)已經(jīng)連續(xù)大漲，目前已經(jīng)突破6000億元大關(guān)。同時(shí)，港股上市的百濟(jì)神州股價(jià)同樣大幅上漲。業(yè)內(nèi)人士認(rèn)為，盡管中標(biāo)價(jià)格出現(xiàn)較大幅度下滑（50％），但隨著用藥人數(shù)的增加，PD－1產(chǎn)品銷(xiāo)售可能迎來(lái)進(jìn)一步爆發(fā)。

值得注意的是，除了PD－1產(chǎn)品之外，百濟(jì)神州另一款治療淋巴瘤的新藥澤布替尼同樣談判成功，這一全球銷(xiāo)售額超過(guò)100億美元的BTK抑制劑國(guó)內(nèi)市場(chǎng)潛力同樣值得期待。

作為國(guó)內(nèi)最受關(guān)注的創(chuàng)新藥研發(fā)企業(yè)，百濟(jì)神州自成立以來(lái)研發(fā)投入已經(jīng)接近200億元，近兩年來(lái)研發(fā)投入更是力壓恒瑞醫(yī)藥位居國(guó)內(nèi)第一，并擁有著全球臨床試驗(yàn)最多的研發(fā)管線。然而，由于公司持續(xù)高額的研發(fā)投入，百濟(jì)神州經(jīng)營(yíng)虧損也在不斷加劇，被部分投資者戲稱(chēng)為“賣(mài)藥你不行，虧損第一名”。

隨著PD－1產(chǎn)品替雷利珠單抗及BTK抑制澤布替尼進(jìn)入醫(yī)保，百濟(jì)神州營(yíng)收有望迎來(lái)大幅釋放期，盈利狀況或有明顯好轉(zhuǎn)。此外，公司科創(chuàng)板上市也在加快推進(jìn)，未來(lái)或與恒瑞醫(yī)藥在A股一決高下。

1

腫瘤創(chuàng)新藥全球先鋒，澤布替尼一戰(zhàn)成名

百濟(jì)神州有限公司（以下簡(jiǎn)稱(chēng)“百濟(jì)神州”）成立于2010年10月，總部位于北京昌平。公司主要研發(fā)腫瘤創(chuàng)新藥，包括創(chuàng)新型分子靶向藥物及腫瘤免疫治療藥物。

公司名稱(chēng)百濟(jì)的寓意在于“百創(chuàng)新藥，濟(jì)世惠民”，“神州”代表中國(guó)，按照創(chuàng)始人王曉東提出的愿景：“百濟(jì)神州要給中國(guó)人做最好的抗癌藥，同時(shí)也要作為中國(guó)人給全世界做最好的抗癌藥”。

創(chuàng)新藥物研發(fā)需要巨額投入且周期漫長(zhǎng)，多數(shù)初創(chuàng)型生物藥企往往處于持續(xù)燒錢(qián)狀態(tài)，生存永遠(yuǎn)是第一位的。并且新藥研發(fā)風(fēng)險(xiǎn)巨大，99％的新藥研發(fā)都是以失敗告終。2012年末，百濟(jì)神州也一度陷入“彈盡糧絕”的窘境。

2013年，在公司聯(lián)合創(chuàng)始人、CEO歐陽(yáng)強(qiáng)的主導(dǎo)下，百濟(jì)神州將自主研發(fā)的兩款抗癌藥物（BeiGeme－283和BeiGeme－290）海外權(quán)益轉(zhuǎn)讓給默克，公司則保留中國(guó)的權(quán)益，獲得了超過(guò)4億美元的救命資金。

這就是創(chuàng)新藥企除了藥物銷(xiāo)售之外的另外一種創(chuàng)收模式：將掌握關(guān)鍵技術(shù)且處于臨床階段的產(chǎn)品以“License out”（項(xiàng)目授權(quán)許可）的方式進(jìn)行收益變現(xiàn)。通過(guò)將部分產(chǎn)品的權(quán)益轉(zhuǎn)讓?zhuān)瑒?chuàng)新藥企就可以在降低風(fēng)險(xiǎn)的同時(shí)快速獲得現(xiàn)金流。按照行規(guī)，產(chǎn)品授權(quán)方與引進(jìn)方將共同開(kāi)發(fā)和商業(yè)化相關(guān)產(chǎn)品，并約定一定金額的里程碑費(fèi)用以及未來(lái)的銷(xiāo)售提成。如此一來(lái)， 新藥上市且銷(xiāo)售良好的情況下，創(chuàng)新藥企業(yè)仍可以獲得穩(wěn)定的現(xiàn)金流。

除了上述兩款抗癌新藥之外，百濟(jì)神州還曾在2017年7月將PD－1單抗替雷利珠單抗（商品名：百澤安）項(xiàng)目授權(quán)于全球前20強(qiáng)制藥公司新基（Celgene），并以13．93億美元的價(jià)格創(chuàng)下了國(guó)內(nèi)藥企單品種收購(gòu)的最高價(jià)。

成立僅僅三年，百濟(jì)神州就可以與全球頂級(jí)制藥大廠默克展開(kāi)合作，技術(shù)實(shí)力可見(jiàn)一斑。

實(shí)際上，與國(guó)內(nèi)大部分生物藥企采用的Me Too開(kāi)發(fā)模式不同，百濟(jì)神州以開(kāi)發(fā)及商業(yè)化同類(lèi)最佳的藥物著稱(chēng)。其中，公司BTK抑制劑“澤布替尼”獲得FDA授予的“突破性療法認(rèn)定”，成為首個(gè)獲得該認(rèn)定的本土研發(fā)抗癌新藥。2019年11月，澤布替尼正式獲得美國(guó)FDA批準(zhǔn)上市，實(shí)現(xiàn)了中國(guó)原研抗癌新藥出海“零的突破”。

隨著澤布替尼的成功研發(fā)，百濟(jì)神州逐年在大眾投資者范圍內(nèi)聲名鵲起。實(shí)際上，自2013年之后，公司已經(jīng)在創(chuàng)新藥領(lǐng)域打響了知名度，并獲得了資本市場(chǎng)的持續(xù)追捧。

2014年，隨著B(niǎo)GB－3111（澤布替尼）在澳大利亞完成了首名患者的給藥，百濟(jì)神州迎來(lái)高瓴資本領(lǐng)投的A輪、A－2輪融資，分別募集資金7500萬(wàn)美元和9700萬(wàn)美元。

2015年起，國(guó)內(nèi)創(chuàng)新藥制度紅利開(kāi)始出現(xiàn)。國(guó)家先后出臺(tái)四項(xiàng)核心文件，推動(dòng)MAH（藥品上市許可持有人）制度、加入ICH（人用藥品注冊(cè)技術(shù)國(guó)際協(xié)調(diào)會(huì)議）兩項(xiàng)關(guān)鍵工作，本土新藥研發(fā)進(jìn)入到蓬勃發(fā)展期。

此時(shí)的百濟(jì)神州更是成為資本市場(chǎng)的寵兒，公司先后于2016年、2018年在納斯達(dá)克、港交所上市，成為國(guó)內(nèi)首家在美國(guó)、香港兩地同時(shí)上市的生物制藥公司。在這中間，百濟(jì)神州還在納斯達(dá)克通過(guò)公開(kāi)發(fā)售的方式分別完成2．12億美元、1．9億美元及8億美元的融資。今年7月，百濟(jì)神州再次以20．8億美元的融資額創(chuàng)下全球生物科技領(lǐng)域最大規(guī)模的股權(quán)融資紀(jì)錄。

盡管成立時(shí)間不長(zhǎng)，百濟(jì)神州目前已是全球知名的生物藥龍頭企業(yè)，其產(chǎn)業(yè)資本、明星PE基金組成的股東團(tuán)隊(duì)堪稱(chēng)豪華。值得一提的是，在百濟(jì)神州前后八輪融資中，高瓴資本均進(jìn)行了跟投，目前是公司第二大股東。

百濟(jì)神州目前的第一大股東則是國(guó)際生物科技巨頭安進(jìn)公司。2019年11月，安進(jìn)斥資27億美元獲得百濟(jì)神州20．5％的股權(quán)，而百濟(jì)神州同時(shí)獲得安進(jìn)3款藥物在中國(guó)5－7年的部分權(quán)益，以及在全球范圍內(nèi)與安進(jìn)共同開(kāi)發(fā)20款腫瘤在研產(chǎn)品的權(quán)益。

2

四年研發(fā)投入近200億元，長(zhǎng)期價(jià)值受到認(rèn)可

早在公司成立之初，百濟(jì)神州就確定了全球化的研發(fā)布局，并組建了一個(gè)擁有超過(guò)350人的研究團(tuán)隊(duì)和超過(guò)1200名的臨床開(kāi)發(fā)團(tuán)隊(duì)，能夠在30多個(gè)國(guó)家和地區(qū)開(kāi)展臨床試驗(yàn)。此外，在王曉東博士的帶領(lǐng)下，百濟(jì)神州還組建了一只包括美國(guó)國(guó)家科學(xué)院、美國(guó)癌癥研究所、斯坦福大學(xué)等國(guó)內(nèi)外最頂尖的學(xué)術(shù)專(zhuān)家在內(nèi)的科學(xué)顧問(wèn)委員會(huì)，為公司的研發(fā)方向保駕護(hù)航。

截至目前，公司在中國(guó)大陸、美國(guó)、澳大利亞和歐洲有4700多名員工，在全球開(kāi)展超70項(xiàng)臨床研究，是目前中國(guó)開(kāi)展全球臨床試驗(yàn)最多的藥企。

數(shù)據(jù)顯示，過(guò)去10年，百濟(jì)神州自主研發(fā)11款藥物已進(jìn)入臨床階段。而通過(guò)自主研發(fā)和外部引進(jìn)兩種方式，公司研發(fā)管線中已經(jīng)有25款早期臨床藥物，其中包括抗腫瘤藥物TIGIT、Bcl－2、OX40T等8個(gè)擁有全球權(quán)益的藥物。

這一成果的取得顯然與公司持續(xù)的研發(fā)投入密不可分。通過(guò)下圖可以看出，自2013年以來(lái)，百濟(jì)神州研發(fā)投入持續(xù)大幅增長(zhǎng)，過(guò)去8年研發(fā)投入累計(jì)超過(guò)20億美元。

三季報(bào)數(shù)據(jù)顯示，百濟(jì)神州前三季度的研發(fā)投入為9．39億美元，按照人民幣計(jì)算約為66億元。同期，恒瑞醫(yī)藥前三季度研發(fā)費(fèi)用僅為33．44億元。也就是說(shuō)，百濟(jì)神州前三季度的研發(fā)投入相當(dāng)于恒瑞的兩倍之多。

然而，百濟(jì)神州目前盈利狀況并不理想，自成立以來(lái)就持續(xù)虧損。通過(guò)下圖可以看出，2013－2019年，百濟(jì)神州虧損金額由0．08億美元擴(kuò)大至9．51億美元，合計(jì)虧損達(dá)到19．21億美元。

盡管公司虧損較為嚴(yán)重，卻并沒(méi)有阻擋資本市場(chǎng)對(duì)其長(zhǎng)期價(jià)值的認(rèn)可，這似乎讓部分投資者感到不可思議。究其根本，百濟(jì)神州目前的虧損并非價(jià)值毀滅，而是由創(chuàng)新藥研發(fā)的行業(yè)特性所決定。若將公司的虧損金額（下圖）與研發(fā)投入（上圖）放到一起來(lái)看，就會(huì)發(fā)現(xiàn)百濟(jì)神州的虧損幾乎就是來(lái)自于研發(fā)費(fèi)用支出。

實(shí)際上，對(duì)于創(chuàng)新藥企而言，核心競(jìng)爭(zhēng)力就在于研發(fā)管線的豐富度、創(chuàng)新性以及未來(lái)市場(chǎng)空間，公司估值也是由管線產(chǎn)品的預(yù)期空間來(lái)決定。截止目前，百濟(jì)神州美股市值突破230億美元，港股市值突破1800億港元，成功躋身全球市值前50強(qiáng)藥企之列。

最新消息顯示，公司計(jì)劃明年上半年前回歸A股并于科創(chuàng)板上市，若這一計(jì)劃最終成行，百濟(jì)神州將成為國(guó)內(nèi)首個(gè)三地上市的中國(guó)制藥企業(yè)。從估值差異來(lái)看，目前科創(chuàng)板估值要普遍高于港股、美股一倍以上。因此，若百濟(jì)神州如期回歸科創(chuàng)板，恒瑞醫(yī)藥目前在A股醫(yī)藥板塊獨(dú)孤求敗的局面也將迎來(lái)改變。

若回到創(chuàng)新藥雙十定律上看，百濟(jì)神州過(guò)去八年研發(fā)投入20億美元之后，目前已經(jīng)有2款產(chǎn)品成功實(shí)現(xiàn)了商業(yè)化，并有著20多款在研管線，研發(fā)效率并不低。而隨著自研藥物銷(xiāo)量的不斷提升，百濟(jì)神州未來(lái)營(yíng)收有望大幅提升，盈利狀況也將迎來(lái)好轉(zhuǎn)。

3

組建專(zhuān)業(yè)化銷(xiāo)售團(tuán)隊(duì)，商業(yè)化能力大幅提高

近年來(lái)，受癌癥患者人數(shù)增多的影響，我國(guó)抗腫瘤藥物市場(chǎng)的規(guī)模持續(xù)快速增長(zhǎng)。根據(jù)弗若斯特沙利文報(bào)告，2015－2019年，我國(guó)抗癌藥市場(chǎng)規(guī)模已經(jīng)從1102億元增長(zhǎng)至1827億元，預(yù)計(jì)至2024年將進(jìn)一步增長(zhǎng)至3672億元。

其中，抗腫瘤生物藥物市場(chǎng)規(guī)模預(yù)計(jì)至2024年將增長(zhǎng)至1167億元，2019年至2024年復(fù)合年增長(zhǎng)率將高達(dá)39．11％，這對(duì)于一直深耕其中的百濟(jì)神州而言無(wú)疑是一大利好。

截至目前，除了BTK抑制劑澤布替尼之外，百濟(jì)神州PD－1產(chǎn)品百澤安（替雷利珠單抗）也已經(jīng)于2019年12月獲批上市，主要用于治療至少經(jīng)過(guò)二線系統(tǒng)化療的復(fù)發(fā)或難治性經(jīng)典型霍奇金淋巴瘤患者。

此外，國(guó)家藥監(jiān)局在2020年7月已經(jīng)受理百濟(jì)神州PARP1和PARP2抑制劑帕米帕利（pamiparib）的新藥上市申請(qǐng)，主要用于突變晚期卵巢癌、輸卵管癌或原發(fā)性腹膜癌的治療。這也意味著，百濟(jì)神州將迎來(lái)第3款自主研發(fā)的抗癌新藥的上市。

截至2020年9月30日，百濟(jì)神州共實(shí)現(xiàn)銷(xiāo)售收入9108萬(wàn)美元，較2019年同期的5014萬(wàn)美元增長(zhǎng)81．6％。其中，百澤安（替雷利珠單抗）實(shí)現(xiàn)收入4994萬(wàn)美元，百悅澤（澤布替尼膠囊）實(shí)現(xiàn)收入1566萬(wàn)美元。此外，公司與BMS合作的瑞復(fù)美等產(chǎn)品實(shí)現(xiàn)銷(xiāo)售收入2243萬(wàn)美元。整體來(lái)看，百濟(jì)神州自研產(chǎn)品銷(xiāo)售收入一直在穩(wěn)步提高。

對(duì)于創(chuàng)新藥企而言，研發(fā)實(shí)力與商業(yè)化能力同樣重要。如果說(shuō)研發(fā)能力決定著一家藥企的發(fā)展，商業(yè)化能力決定的將是企業(yè)的生存。除非選擇新藥研發(fā)成功后選擇賣(mài)身制藥大廠，銷(xiāo)售能力將決定著一家創(chuàng)新藥企業(yè)能否在激烈的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)中生存下來(lái)。

實(shí)際上，百濟(jì)神州除了重視研發(fā)投入之外，也一直在持續(xù)提升自身的商業(yè)化能力。根據(jù)中國(guó)腫瘤患者就醫(yī)的實(shí)際情況，百濟(jì)神州目前戰(zhàn)略上主要聚焦于全國(guó)三甲醫(yī)院，并建立了一支專(zhuān)業(yè)化的腫瘤商業(yè)化團(tuán)隊(duì)。截至2020年6月底，百濟(jì)神州商業(yè)化團(tuán)隊(duì)已超過(guò)1200人。

2018年5月，前輝瑞PEH大中華區(qū)總裁兼輝瑞中國(guó)國(guó)家經(jīng)理吳曉濱正式加盟百濟(jì)神州，擔(dān)任公司中國(guó)區(qū)經(jīng)理、總裁職位。作為國(guó)內(nèi)醫(yī)藥圈的一個(gè)傳奇人物，吳曉濱曾先后在拜耳、惠氏、輝瑞等多家知名跨國(guó)藥企擔(dān)任要職，擁有豐厚的大型藥企的運(yùn)營(yíng)管理經(jīng)驗(yàn)。隨著吳曉濱的加盟，百濟(jì)神州核心鐵三角管理團(tuán)隊(duì)正式組建完成，商業(yè)化能力進(jìn)一步提升。

過(guò)去四年，百濟(jì)神州一直保持著83％以上的毛利率水平，只是期間費(fèi)用尤其是研發(fā)費(fèi)用導(dǎo)致了公司的虧損。因此，只要公司未來(lái)營(yíng)收規(guī)模能夠快速提升，將能夠大幅改善公司的虧損狀況。因此，隨著公司銷(xiāo)售能力的不斷提升，百濟(jì)神州未來(lái)業(yè)績(jī)非常值得期待。

作為公司的第一款商業(yè)化產(chǎn)品，澤布替尼主要用于成人套細(xì)胞淋巴瘤、成人慢性淋巴細(xì)胞白血�。�小淋巴細(xì)胞淋巴瘤患者的治療。根據(jù)Frost＆Sullivan預(yù)測(cè)，國(guó)內(nèi)BTK抑制劑市場(chǎng)有望在2024年突破11億美元。

與目前國(guó)內(nèi)上市的第一代BTK抑制劑產(chǎn)品伊布替尼相比，澤布替尼副作用較小、安全性更好，并且可以選擇一日一次或兩次口服，便利性也較為明顯 ，具備Best－in－Class（同類(lèi)最優(yōu)）潛力。

截止目前，除了美國(guó)和中國(guó)市場(chǎng)上市以外，澤布替尼產(chǎn)品在以色列的新藥上市申請(qǐng)已經(jīng)得到受理。此外，百濟(jì)神州還表示將與歐洲藥品管理局（EMA）展開(kāi)溝通，加快推進(jìn)其全球范圍的上市進(jìn)程。

數(shù)據(jù)顯示，2018年，全球首款獲批的BTK抑制劑伊布替尼銷(xiāo)售達(dá)到62．05億美元，位列當(dāng)年全球藥品銷(xiāo)售榜單第11位。從伊布替尼持續(xù)增長(zhǎng)的銷(xiāo)售額來(lái)看，逐步打開(kāi)市場(chǎng)的澤布替尼未來(lái)銷(xiāo)售將有很大提升空間。

2018年，全球單抗細(xì)分市場(chǎng)占全球生物藥市場(chǎng)的55．3％，但中國(guó)單抗市場(chǎng)僅占總生物藥市場(chǎng)的6．1％，未來(lái)增長(zhǎng)空間很大。隨著替雷利珠單抗進(jìn)入醫(yī)保，百濟(jì)神州PD－1產(chǎn)品未來(lái)銷(xiāo)售也有著很大的拓展空間。

近些年來(lái)，我國(guó)癌癥發(fā)病率整體呈上升趨勢(shì)，癌癥新發(fā)患者人數(shù)將逐年增加，惡性腫瘤也已經(jīng)成為當(dāng)今醫(yī)學(xué)界最大的挑戰(zhàn)之一。因此，抗腫瘤藥物的研發(fā)不僅具有很大的商業(yè)價(jià)值，也具有重要的社會(huì)意義。應(yīng)該說(shuō)，百濟(jì)神州等創(chuàng)新型藥企持續(xù)成長(zhǎng)，不僅為中國(guó)乃至全球病患提供了抗癌新藥，也讓我國(guó)逐步擺脫了對(duì)國(guó)外創(chuàng)新藥物過(guò)度依賴的局面。顯然，若沒(méi)有百濟(jì)神州、恒瑞醫(yī)藥及信達(dá)生物等國(guó)產(chǎn)PD－1產(chǎn)品的入局，國(guó)內(nèi)單抗產(chǎn)品很難有如此親民的價(jià)格。

作為國(guó)內(nèi)最頂尖、并在全球范圍內(nèi)受到廣泛關(guān)注的創(chuàng)新性藥企，百濟(jì)神州的全球化布局、持續(xù)的研發(fā)投入以及廣泛的項(xiàng)目授權(quán)合作模式均值得國(guó)內(nèi)其它Biotech型藥企學(xué)習(xí)。隨著公司商業(yè)化能力的不斷增強(qiáng)，百濟(jì)神州正逐步發(fā)展為同時(shí)具備研發(fā)、規(guī)�；�生產(chǎn)、商業(yè)銷(xiāo)售全產(chǎn)業(yè)鏈能力的Bio－pharma企業(yè)，這也將在一定程度上改變國(guó)內(nèi)制藥企業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)格局。