搭上“顏值經(jīng)濟”的快車，時代天使（06699．HK）IPO一飛沖天。

6月16日，時代天使登陸港交所，發(fā)售價為173．0港元／股，開盤即暴漲，其漲幅最高達到183．24％，當(dāng)日報收401港元／股。

近日，據(jù)恒生公司公告稱，9月6日后，港股通名單將進行調(diào)整。中金、中信、光大證券和安信國際四家券商均預(yù)測時代天使將被納入港股通。

截至8月20日港股收盤，時代天使報收376．8港元／股，較IPO首日收盤價下跌6．03％；目前總市值634億港元。

在「不二研究」看來，時代天使騰飛的羽翼下卻暗藏“斑點“：市場份額縮水、輕研發(fā)重營銷、銷售高度依賴牙科醫(yī)生等問題，或多或少制約著其未來的騰空高度與騰飛距離。

牙齒矯正號稱讓你擁有美麗的“微笑線”，當(dāng)隱形正畸的賽道競爭日益激烈，時代天使還能“微笑著”飛多遠呢？

被高瓴看上的“印鈔機”

2003年，時代天使CEO李華敏與她的父親李世俊，感到隱形正畸的市場潛力，決定出資進行中國隱形矯治產(chǎn)品的開發(fā)，牽頭清華大學(xué)3D打印之父顏永年和首都醫(yī)科大學(xué)口腔醫(yī)學(xué)院院長王邦康組建研究團隊，開始了隱形矯治技術(shù)的自主研發(fā)。

兩年后，該團隊開發(fā)的中國首例隱形矯治器解決方案面世，這也成為了國內(nèi)首項隱形牙套專利。

2008年公司面臨資金壓力，顏、王二人相繼退出，李世俊之女李華敏開始掌舵時代天使。資金壓力甚至迫 使其抵押房產(chǎn)以維持公司運轉(zhuǎn)，幸運的是2009年面臨清算時，奧博資本的資金入駐救了時代天使。

2015年，時代天使終于扭虧為盈，結(jié)束長達12年的虧損。同年，馮岱在高瓴投資的支持下，成立專注于全球口腔領(lǐng)域產(chǎn)業(yè)投資的松柏資本，并以6394萬美元直接收購時代天使，讓渡32．21％的股份作為團隊的激勵，相當(dāng)于高瓴間接控股時代天使67．12％。此后，時代天使迎來高速發(fā)展，市占率一度成為全國第一，僅隱適美能與其分庭抗禮。

據(jù)時代天使招股書顯示，2019－2020年時代天使?fàn)I收分別為6．46億元，8．17億元；分別同比增長32．38％，26．36％。2019－2020經(jīng)調(diào)整的凈利潤則分別為1．3億元以及2．27億元；同比增速為44．44％，74．62％。

高增速主要來自于毛利率的高增長，時代天使2018－2020年毛利率分別為63．8％，64．6％，70．4％。近70％的超高毛利率，奠定其近兩年凈利潤的高速增長。

當(dāng)行業(yè)的發(fā)展勢頭越發(fā)明朗，想分一杯羹的人也變多了。市場競爭日漸加劇，時代天使搶占市場份額，需要不斷加大營銷支出，未來凈利潤增長高速度或難以為繼。

另外，時代天使?fàn)I收結(jié)構(gòu)上過于依賴隱形矯治解決方案，2018－2020年隱形矯治解決方案分別實現(xiàn)占總營收95．2％，97．2％，97．9％，超過95％的營收來自于隱形矯治解決方案，且占比逐年遞增。

時代天使以超40％的行業(yè)市占率，支撐了高達70％的毛利率；但行業(yè)競爭不斷加劇，可能會造成價格戰(zhàn)，毛利率會有下行風(fēng)險。

在「不二研究」看來，時代天使近20年對隱形正畸的深耕，奠定了其近年來牙齒矯正行業(yè)的龍頭地位和超高毛利，但隱適美也在不斷發(fā)力，加之國內(nèi)其他競爭者的不斷加入，令行業(yè)競爭不斷加劇，時代天使的高毛利還能維持嗎？

被搶走的市場份額

在2011年歐美隱形牙套巨頭隱適美進入國內(nèi)之前，時代天使在中國隱形矯治市場是一家獨大，市占率一度超70％；此后，隱適美不斷蠶食時代天使市場份額，時代天使2012－2020年市場份額縮水近30％。

目前，國內(nèi)隱形矯治市場形成了“雙寡頭”局面：2020年，時代天使和隱適美市占率分別為41％和41．4％，隱適美反超時代天使，行業(yè)競爭加劇。

在不斷加劇的競爭格局壓迫之下，時代天使似乎選擇“輕研發(fā)重營銷”的策略：2018－2020年，時代天使研發(fā)費用率分別為10．3％，12．5％，11．4％；而銷售費用率則為16．7％，19．0％，18．2％，銷售費用高于研發(fā)費用。

在擁有高額市場份額的情況下，時代天使品牌的自主創(chuàng)新能力，目前并不能完全匹配，其與隱適美分庭抗禮的市場“寡頭”地位。

據(jù)時代天使招股說明書，以及隱適美母公司阿萊技術(shù)（ALGN．O）2020年財報顯示，截至2020年底，時代天使在國內(nèi)擁有的注冊專利僅92項；而阿萊技術(shù)擁有1145項生效專利與648項待批專利，差距可見一斑。

「不二研究」發(fā)現(xiàn)，時代天使的銷售模式主要為直銷和分銷模式，大部分產(chǎn)品通過直銷模式，銷售至公立醫(yī)院和私立診所。

近年來，其公立醫(yī)院銷售份額不斷減少；據(jù)時代天使招股書中所述，2020年，私立診所銷售額達5．19億元，占直銷整體銷售額的98％。

同時，時代天使近年來不斷開發(fā)分銷模式，分銷渠道占比不斷攀升，由2018年的11％提升至2020年的33．6，銷售額增長超5倍。

同時，據(jù)時代天使招股書顯示，與其合作的牙科醫(yī)生在2018－2020年分別為1．15萬人，1．58萬人及1．99萬人。

不管是直銷還是分銷模式，最終到達的終端都是醫(yī)生，與正畸醫(yī)生的合作，才是隱形矯治市場各大參與者進行擴張的關(guān)鍵所在。

為了獲得更多的市場份額與合作醫(yī)生，近年來時代天使不斷加大銷售費用投放，除了舉行各項主題活動和加大廣告投放；分銷渠道的高增也是銷售費用高居不下的原因之一。

據(jù)時代天使招股書顯示，2018－2020年，分銷商返利分別為200萬、400萬及1440萬元，兩年間增長超7倍，分銷渠道持續(xù)高增亦將不斷加大銷售費用投放。

此外，招股書顯示：時代天使2019－2020年經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流分別為4．02億、4．08億元。由于時代天使需要快速搶占市場，與更多診所和經(jīng)銷商建立合作，在各渠道都放寬了賬期，直銷和分銷都有30－60天不等的信貸期供其緩沖，2020年產(chǎn)生應(yīng)收賬款較高，導(dǎo)致時代天使在營收高速增長情況下，其經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流幾乎無變化。

除了銷售端的隱憂，在生產(chǎn)端「不二研究」發(fā)現(xiàn)，時代天使2018－2020年產(chǎn)能利用率分別為99．6％，76．9％，74％，產(chǎn)能利用率呈不斷下降趨勢。

盡管如此，時代天使還在不斷擴充產(chǎn)能，總投資10億元的江蘇無錫創(chuàng)美基地，建筑面積12．6萬平方米，將在2026年前為時代天使新增1億隱形矯治器產(chǎn)能。

在產(chǎn)能利用率連年下降的情況下，時代天使仍準(zhǔn)備在6年內(nèi)擴張近50％的新產(chǎn)能，若時代天使在此期間未取得較大突破，產(chǎn)能利用率或難以得到提升。

目前，隱形矯治市場呈現(xiàn)“雙寡頭”局面，時代天使若想重奪失去的份額，需深挖護城河，提升研發(fā)實力與增加合作醫(yī)生數(shù)量。

下沉市場的下一步

從時代天使官網(wǎng)數(shù)據(jù)可知，時代天使旗下目前共有四種隱形矯正器，分別為2016年上市的時代天使經(jīng)典版，官方指導(dǎo)價3．2萬元、2016年上市的時代天使冠軍版，官方指導(dǎo)價4萬元、2017年上市的COMFOS，官方指導(dǎo)價2．4萬元和2019年上市的時代天使兒童版，官方指導(dǎo)價2．6萬元。

「不二研究」還發(fā)現(xiàn)，其中以售價最低的COMFOS產(chǎn)品，營收占比增速最快。2018－2020年，COMFOS在隱形矯治營收占比從1％提升至13％，售價最高的時代天使冠軍版所占份額卻只上升了5．7％。

在「不二研究」看來，時代天使并未將消費者有效引至高端產(chǎn)品。

對比其競爭對手隱適美，后者主打高端市場，據(jù)阿萊科技2020年財報顯示，其2019－2020年隱形矯治器毛利率分別為74．0％，72．9％，盈利能力優(yōu)于發(fā)力下沉市場的時代天使。

頭部競爭者虎視眈眈、其它競爭者亦蓄勢待發(fā)。目前，正雅齒科、正麗科技等其它國產(chǎn)品牌，也對隱形正畸市場亦虎視眈眈。在下沉市場發(fā)力的時代天使，正處于“前有狼，后有虎”的局面，稍有不慎便會被搶占市場。

2014年，在接受中華網(wǎng)財經(jīng)的采訪時，李華敏曾對記者表示“我希望隱形牙套未來不再是通過醫(yī)生引導(dǎo)而出售的醫(yī)學(xué)用品，而是患者主動去選擇的熱門產(chǎn)品”。

據(jù)灼識咨詢統(tǒng)計，2019年，美國每10萬人擁有48．1位全科牙醫(yī)和3．3位正畸醫(yī)生，而中國每10萬人僅有14．8位全科牙醫(yī)和0．4位正畸醫(yī)生。

此外，正畸醫(yī)生培養(yǎng)周期極長，需8－11年，全國每年正畸專業(yè)研究生僅有250人，而且口腔專業(yè)服務(wù)機構(gòu)數(shù)量少，正畸醫(yī)生的匱乏可能短時間內(nèi)都得不到緩解。

如何打破牙科醫(yī)生短缺對行業(yè)的掣肘？時代天使寄希望于數(shù)字化正畸，稱時代天使下一步計劃是實現(xiàn)數(shù)字化牙齒矯正，輸入數(shù)據(jù)之后有電腦自動完成排布。在數(shù)字化轉(zhuǎn)型中建立自己的醫(yī)生團隊，利用自身大數(shù)據(jù)優(yōu)勢，實現(xiàn)線上產(chǎn)品定制，讓產(chǎn)品直達消費者。

據(jù)招股書顯示，時代天使2018－2020年達成隱形正畸案例，分別為7．77萬、12．01萬、13．76萬。目前，時代天使已擁有近70萬口腔大數(shù)據(jù)，此時已不再滿足于賦能醫(yī)生，淡化口腔醫(yī)生作用的野望再次浮現(xiàn)。

部分專業(yè)的正畸醫(yī)生對此不以為然，北京尚品口腔門診部負責(zé)人朱耿輝便公開指出，“沒有經(jīng)過面對面的檢查和溝通，目前（2020年8月）的技術(shù)是無法設(shè)計出個性化方案的�！�

若時代天使實現(xiàn)產(chǎn)品線上直達消費者，專業(yè)正畸醫(yī)生的作用將被淡化，打破隱形正畸依賴牙科醫(yī)生的銷售模式。這將與牙科醫(yī)生出現(xiàn)對立，直接損害部分牙科醫(yī)生利益。

在數(shù)字化技術(shù)未完全開發(fā)出來前，這個目標(biāo)成為了其開發(fā)新合作醫(yī)生的掣肘。

數(shù)字化轉(zhuǎn)型與牙科醫(yī)生的矛盾暗藏殺機，短期難以實現(xiàn)；時代天使的出海計劃同樣不及預(yù)期。

2018年，時代天使獲得美國FDA認證，其出海野心昭然若揭。由于海外市場長期被隱適美的母公司霸占，時代天使長期專注于國內(nèi)市場，產(chǎn)品能否適用于國外用戶暫未可知。

據(jù)時代天使招股書顯示，2018－2020年，時代天使在海外市場的成交案例均不足0．5％。

國內(nèi)隱形正畸市場競爭進一步加劇，時代天使并未有效將消費者引導(dǎo)至高端市場，卻在下沉市場發(fā)力，但盈利能力卻被主打高端市場的隱適美悄然拉開。

為繼續(xù)擴張市場，時代天使發(fā)力數(shù)字化轉(zhuǎn)型，但短期內(nèi)難以實現(xiàn)其淡化牙科醫(yī)生作用的野望，出海計劃亦難以快速取得成效，時代天使短期內(nèi)或許只能通過營銷投放在競爭者中殺出一條血路。

“隱形正畸第一股”能走多遠？

隱形正畸的賽道，想來分一杯羹的人不在少數(shù)。時代天使目前仍是國內(nèi)正龍頭，但“老二”隱適美正在加速追趕、縮小差距，且還有不少新晉競爭對手虎視眈眈。

國內(nèi)口腔健康戰(zhàn)爭已經(jīng)步入下半場。短期內(nèi)，時代天使通過加大營銷投放、擴張渠道能力，或能維持高速增長；長期來看，其數(shù)字化及出海計劃也或能帶來新的增長點；但它從研發(fā)能力到渠道開發(fā)的隱憂，也悄然浮現(xiàn)。

盡管頭頂“隱形正畸第一股”光環(huán)，時代天使未來想要繼續(xù)保持龍頭地位，恐怕并非易事。

本文部分參考資料：

《時代天使上市，“正畸第一股”的軟肋與鎧甲》，財經(jīng)新知Pro

《時代天使：千億藍海市場風(fēng)正勁，隱形正畸時代的冠軍》，智通財經(jīng)

《時代天使?fàn)帄Z“牙科隱形矯正第一股”暗藏隱憂》，中華網(wǎng)財經(jīng)

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作者／永陽

排版／恩碩

監(jiān)制／Yoda

出品／不二研究