謹(jǐn)防舍本逐末

作者：陳晚鄰

編輯：李明達(dá) 

風(fēng)品：南辭 明湘

來源：銠財(cái)——銠財(cái)研究院

問詢風(fēng)云，又有新看點(diǎn)。這不，振東制藥又惴惴收函了。

5月14日，深交所向其下發(fā)2022年報(bào)問詢函，直指銷售費(fèi)問題；5月21日，振東制藥公告稱，將延期至2023年5月28日前回復(fù)。

問詢函中，振東制藥被要求說明公司關(guān)于服務(wù)費(fèi)、市場運(yùn)營費(fèi)的相關(guān)規(guī)定、內(nèi)部控制程序、報(bào)告期是否得到有效執(zhí)行以及主要支出對(duì)象類別構(gòu)成、前十大支付對(duì)象的名稱等。

煩惱事不止于此，振東制藥還存違規(guī)占用資金、業(yè)績虧損、股東減持、巨額分紅等質(zhì)疑聲。

01

連續(xù)四年收問詢函 

研發(fā)費(fèi)下滑

高銷售費(fèi)成“痼疾”？

公開資料顯示，振東制藥是一家主要從事維生素、礦物質(zhì)制劑、中藥、創(chuàng)新藥等產(chǎn)品的研發(fā)、生產(chǎn)和銷售的高新技術(shù)企業(yè)，以巖舒注射液為核心產(chǎn)品。

此次問詢函提到，振東制藥2022年銷售費(fèi)達(dá)到15.18億元。其中，服務(wù)費(fèi)、市場運(yùn)營費(fèi)為11.17億元，占公司2022年?duì)I收的30%。

照此計(jì)算，2022年振東制藥平均每天服務(wù)費(fèi)、市場運(yùn)營費(fèi)開支為306萬元。

雖然這是2018年以來企業(yè)銷售費(fèi)首降，相較2021年降幅達(dá)33.15%，但超15億的體量還是夠扎眼。

要知道，這已是振東制藥連續(xù)四年收到年報(bào)問詢函。問詢核心，均是高銷售費(fèi)用的必要性。

2019年，振東制藥銷售費(fèi)21.73億元，占營收比49%。其中市場運(yùn)營費(fèi)同比增加約5億元，增幅達(dá)89%，遠(yuǎn)高于公司28.6%的營收增幅。

彼時(shí)，深交所要求公司說明：市場運(yùn)營費(fèi)大增原因、付款對(duì)象與上市公司是否存在關(guān)聯(lián)關(guān)系、是否存在商業(yè)賄賂。

2020年，銷售費(fèi)22.22億元，占營收比46%，其中“辦公費(fèi)、會(huì)務(wù)費(fèi)、培訓(xùn)費(fèi)、服務(wù)費(fèi)、咨詢費(fèi)”、“市場運(yùn)營費(fèi)”占比均在20%左右。

深交所要求振東制藥：分項(xiàng)目列示近兩年“辦公費(fèi)、會(huì)務(wù)費(fèi)、培訓(xùn)費(fèi)、服務(wù)費(fèi)、咨詢費(fèi)”明細(xì)及對(duì)應(yīng)金額等。

2021年，振東制藥銷售費(fèi)22.7億元，占營收比44.56%，其中服務(wù)費(fèi)、市場運(yùn)營費(fèi)15.74億元，占比69.34%。

深交所要求振東制藥補(bǔ)充說明：服務(wù)費(fèi)、市場運(yùn)營費(fèi)的具體性質(zhì)和內(nèi)容、金額，通過銷售費(fèi)用科目核算和確認(rèn)的依據(jù)，服務(wù)費(fèi)、市場運(yùn)營費(fèi)金額較高、占比較大的原因及合理性等。

……

不禁疑問，高銷售費(fèi)是否已是振東制藥“痼疾”？

客觀而言，銷售費(fèi)增長并非完全“負(fù)面”指標(biāo)。尤其對(duì)在研管線準(zhǔn)備上市的藥企，商業(yè)化落地必然要增加銷售費(fèi)。只是銷售費(fèi)過高，也常被懷疑有不當(dāng)返利、商賄的可能。特別是在帶量采購、一致性評(píng)價(jià)的醫(yī)改大潮下，提質(zhì)增效降價(jià)創(chuàng)新、打擊帶金銷售已是大勢。

聚焦振東制藥，連續(xù)四年被問詢，讓企業(yè)想低調(diào)也難。從先前回復(fù)中，可窺見些許端倪。

一方面，服務(wù)費(fèi)高昂。振東制藥詳細(xì)列出費(fèi)用的各項(xiàng)支出中服務(wù)費(fèi)用都占了大頭，這兩年的數(shù)字分別為7.57億元和8.75億元。

另一面，振東制藥對(duì)營銷環(huán)節(jié)極為重視，營銷體系十分完善。2019年，振東藥業(yè)細(xì)化了三大終端，醫(yī)療市場、零售市場、醫(yī)貿(mào)布局三大營銷渠道形成矩陣化。觸點(diǎn)越細(xì)，支線越多，費(fèi)用也相應(yīng)越多。

曾有投資者提問，“每年銷售費(fèi)用吞噬掉大部分的利潤，公司如何考慮投入產(chǎn)出比”。

振東制藥對(duì)此解釋稱，銷售費(fèi)支出主要是為擴(kuò)大銷售渠道，提升銷售業(yè)績，公司積極控制銷售費(fèi)用占比。

確實(shí)，銷售費(fèi)占比在下降，值得肯定�？蓮谋O(jiān)管層的問詢看，對(duì)其體量依然不乏疑慮。

2016年至2022年7年間，振東制藥銷售費(fèi)累計(jì)高達(dá)121.65億元。

對(duì)比輿論關(guān)注的研發(fā)費(fèi)，更顯出冰火兩重。以2022年為例，振東制藥研發(fā)費(fèi)1.78億元，僅占營收4.78%，相較2021年的2.187億元下降近20%。更不及銷售費(fèi)的八分之一。是否重營銷輕研發(fā)呢？

行業(yè)分析師劉銳玲表示，中低端仿制藥打天下的時(shí)代已經(jīng)過去，創(chuàng)新藥是“吃藥行情”新寵。隨著集采等醫(yī)改常態(tài)化推進(jìn)，創(chuàng)新能力已成醫(yī)藥健康業(yè)各個(gè)細(xì)分領(lǐng)域的“指南針”。企業(yè)都在從營銷導(dǎo)向轉(zhuǎn)為研發(fā)導(dǎo)向，這是大勢所趨。

靠啥驅(qū)動(dòng)核心成長、贏在當(dāng)下及未來？

單從此看，連續(xù)四年的年報(bào)問詢也有良苦用心。振東制藥該審視發(fā)展重心了，謹(jǐn)防舍本逐末。

02

再現(xiàn)虧損 存貨增加  

轉(zhuǎn)型第幾站

達(dá)霏欣能擔(dān)重任？

看看業(yè)績，不算多夸言。

2022年，振東制藥營收37.29億元，同比下降26.8%；虧損5129萬元，下降101.96%�？鄯呛筇潛p1.48億元,同比減少210.88%。毛利率從2021年的59.67%降到49.31%，足足下降近10個(gè)百分點(diǎn)。凈利率也從2021年的51.23%暴跌至2022年的-1.53%。

拉長時(shí)間維度，這也是振東制藥2018年之后的再度虧損。

企業(yè)解釋稱，2022年，受采購等政策持續(xù)影響，部分集采中標(biāo)藥品價(jià)大降，公司主要產(chǎn)品比卡魯胺膠囊等的盈利能力同比下降。疊加研發(fā)費(fèi)用、達(dá)霏欣品牌建設(shè)費(fèi)用、信息化建設(shè)及財(cái)務(wù)核算軟件升級(jí)費(fèi)用的增加，致使公司2022年業(yè)績略有下降。

另一廂，存貨突飛猛進(jìn)，2019年至2022年分別達(dá)到5.939億元、8.251億元、9.371億元、10.74億元，持續(xù)增加且2022年達(dá)到新高。

2022年末，預(yù)付賬款的期末余額1.87億元，其中賬齡超過1年的前五大客戶金額合計(jì)1206.9萬元。

種種不利數(shù)據(jù)，也攪動(dòng)著市場情緒。作為連翹供應(yīng)商，振東制藥2022年末乘勢連花清瘟走出一波行情，可觸及12.25元/股（按前復(fù)權(quán)計(jì)算）后一路震蕩走低，截至5月25日收盤價(jià)5.65元，相較上述高點(diǎn)已然腰斬，可謂“戴維斯雙殺”。

深入一度看，業(yè)績不振、股價(jià)觀望，與公司戰(zhàn)略轉(zhuǎn)向不無關(guān)系。

2021年，振東制藥營收50.94億、凈利26.17億元，同比猛增898%。并非盈利能力改善，而是當(dāng)年8月以58億元價(jià)格出售子公司朗迪制藥，形成利潤約24.34億元，大大“增厚”了公司利潤。

對(duì)此，外界曾充滿質(zhì)疑聲。要知道，被賣掉的朗迪制藥堪稱振東制藥“利潤奶牛”。

2017年至2020年，朗迪制藥營收占上市公司總營收比均超15%。以2020年為例，營收13.27億元，凈利3.57億元，而振東制藥全年?duì)I收48.48億元，凈利2.62億元。這意味著，朗迪還貼補(bǔ)了振東部分利潤虧空。

2020年，“朗迪鈣”終端銷售額達(dá)到43億，以26%市占率位列全國第一。

出售主力資產(chǎn)、盈利頂梁柱，是否過于短視、甚至殺雞取卵呢？

彼時(shí)，振東制藥公告稱，朗迪制藥在保健品和消費(fèi)品領(lǐng)域的進(jìn)一步擴(kuò)張，將面臨管理和資金投入的制約，與其他業(yè)務(wù)的協(xié)同效應(yīng)和關(guān)聯(lián)度相對(duì)有限，出售朗迪制藥可以使其戰(zhàn)略更為聚焦，同時(shí)大幅降低商譽(yù)。

話所如此，看看2022年的營利雙降、凈利轉(zhuǎn)虧，靠啥撐起業(yè)績面、成長面呢？

振東制藥將眼光投向了生發(fā)領(lǐng)域，達(dá)霏欣是其旗下防脫生發(fā)品牌，也是國內(nèi)首家上市的米諾地爾搽劑品牌。

2021年，振東制藥達(dá)霏欣市場份額占比46.33%，銷售額超3億元。

然能否抗起增長大旗，輿論不乏疑慮�；�動(dòng)平臺(tái)上，有投資者質(zhì)疑“該產(chǎn)品已經(jīng)嚴(yán)重脫離市場需求”。“早就該產(chǎn)品配方研發(fā)升級(jí)了”......

所謂愛之深責(zé)之切。上述言辭犀利，或有偏頗片面處，卻非全無道理。放眼生發(fā)市場，相關(guān)競爭十分激烈，蔓迪、養(yǎng)元青等都在爭鋒蠶食市場。

在研產(chǎn)品更是虎視眈眈�？频焉�物的CU-40102是全球首款外用的非那雄胺產(chǎn)品，已在國內(nèi)進(jìn)入III期臨床階段，預(yù)計(jì)2023年四季度提交NDA；開拓藥業(yè)更是創(chuàng)新性布局AR拮抗劑KX-826和PROTAC化合物GT20029，KX-826的II期臨床結(jié)果顯示，療效具有臨床意義，在促進(jìn)毛發(fā)生長上顯示出顯著的統(tǒng)計(jì)學(xué)差異，且安全性良好。

值得一提的是，達(dá)霏欣隸屬的安特制藥，是振東制藥2011年斥資1.12億收購而來。2018年起安特制藥開始虧損：2018年至2020年分別虧損8151萬元、4919萬元和3516萬元。

試問，誰來接棒振東制藥的盈利主力。

自成立以來，振東制藥從加油站到醫(yī)藥、保健品再到醫(yī)美，不斷轉(zhuǎn)型變換、自我重塑。充滿活力張力的同時(shí)，一再轉(zhuǎn)型中戰(zhàn)略主線清晰么？戰(zhàn)略定性、主業(yè)聚焦度有無提升空間？

試錯(cuò)從來不可怕，可怕的是無法全然抓住重點(diǎn)。

03

信批疏漏VS減持分紅

淪為提款機(jī)？

何去何從，今后的路怎么走，考驗(yàn)高管層的大智慧。

只是，后者也不乏煩心事。

不止問詢函，2023年3月6日，振東制藥及董事長等高管收到證監(jiān)局《行政監(jiān)管措施決定書》。

公告顯示，該公司在信息披露，財(cái)務(wù)基礎(chǔ)和內(nèi)控，以及內(nèi)幕信息知情人登記管理三方面存在不合規(guī)行為，因而被責(zé)令整改。

其中，控股股東非經(jīng)營性資金占用未披露事項(xiàng)較為扎眼。

2019年12月至2021年3月，公司控股股東振東集團(tuán)非經(jīng)營性占用公司資金7114萬元，用于日常經(jīng)營、歸還股票質(zhì)押借款等。對(duì)此，振東制藥未進(jìn)行披露。

財(cái)務(wù)方面，收入確認(rèn)的內(nèi)控存在重大缺陷：

一是公司收入確認(rèn)政策為經(jīng)銷商收到相應(yīng)藥品時(shí)確認(rèn)營收，但日常執(zhí)行未嚴(yán)格按照收入確認(rèn)政策進(jìn)行會(huì)計(jì)處理；二是子公司道地藥材未針對(duì)收入確認(rèn)建立有效內(nèi)控。

這已不是振東第一次遭到監(jiān)管處罰。據(jù)了解，自2011年1月登陸創(chuàng)業(yè)板以來，僅在信批方面就曾發(fā)生過多次違規(guī)。

合規(guī)性是上市企業(yè)的價(jià)值基礎(chǔ)，上述諸多“不靠譜”違規(guī)，顯然增大了振東制藥整體經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)，也消磨投資者的耐心。

深入一度看，令人疑惑的是，占用7114萬元的控股股東似乎并不缺錢。

2018年3月，實(shí)控人李安平通過振東集團(tuán)大舉減持。一次性減持1012萬股股份，套現(xiàn)約1.55億元。2019年四季度，振東集團(tuán)減持2920.23萬股，套現(xiàn)約1.32億元。

2020年一季度，振東集團(tuán)實(shí)施第三輪減持，減持1512.77萬股，套現(xiàn)約0.75億元；2020年11月實(shí)施第四輪減持，共計(jì)減持2060萬股，套現(xiàn)約1.15億元；第五輪減持出現(xiàn)在2021年9月至11月，套現(xiàn)約1.22億元。2022年1月4日至3月31日，振東集團(tuán)進(jìn)行第六輪減持，套現(xiàn)約2.05億元。

此外2021年，即賣掉利潤奶牛朗迪制藥的當(dāng)年，振東制藥還拋出一份27.74億元的巨額分紅方案。

對(duì)于有無利益輸送、淪為提款機(jī)的輿論質(zhì)疑聲，振東制藥表示，“分配方案符合相關(guān)法律法規(guī)，充分考慮廣大投資者的投資回報(bào)，利于全體股東共享公司發(fā)展成果。”

孰是孰非，留給時(shí)間作答。

只是，誰是最大受益者或一目了然。據(jù)長江商報(bào)梳理，截至目前，通過二級(jí)市場減持及協(xié)議轉(zhuǎn)讓，李安平通過振東集團(tuán)累計(jì)套現(xiàn)約11.45億元；強(qiáng)力推動(dòng)振東制藥異常分紅，李安平獲得分紅近13億元。兩項(xiàng)合計(jì)，李安平合計(jì)變現(xiàn)超24億元。

看看業(yè)績，多些主業(yè)精進(jìn)、前瞻戰(zhàn)略布局是否更香呢？

2023年一季度，振東制藥延續(xù)了虧態(tài)。營收9.51億元，同比增長7.04%；凈利虧損39.47萬元，同比下滑104.31%。

尤值注意的是，經(jīng)營活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額-2.22億元，同比下滑410.5%。

04

產(chǎn)品線喜報(bào)多、重塑增長極

營銷創(chuàng)新冷思 什么更重要？

當(dāng)然，振東制藥沒有躺平。種種槽點(diǎn)痛點(diǎn)外，一系列轉(zhuǎn)型升級(jí)的努力應(yīng)該被看到。

目前，振東制藥計(jì)劃向中藥產(chǎn)業(yè)、創(chuàng)新藥研究、脫發(fā)治療三個(gè)領(lǐng)域發(fā)力，還將尋求醫(yī)藥行業(yè)相關(guān)的投資與產(chǎn)業(yè)布局新機(jī)會(huì)。重塑增長極之心肉眼可見。

聚焦2022年，一些產(chǎn)品線亦有喜報(bào)：

心腦管線，核心產(chǎn)品舒血寧注射液銷量創(chuàng)歷史新高，年銷4800萬支，非標(biāo)市場全國第一。

消化管線，2022年11月，振東制藥膠體果膠鉍顆粒劑藥品上市，將與膠體果膠鉍膠囊一起成為高質(zhì)量雙劑型用藥。

研發(fā)層面，振東制藥開展原料藥項(xiàng)目12項(xiàng)，制劑項(xiàng)目26項(xiàng)，完成頭孢克肟顆粒、馬來酸曲美布汀片、恩雜魯胺等品種申報(bào)，獲得醋酸阿比特龍片、鹽酸氟桂利嗪膠囊等項(xiàng)目的生產(chǎn)批件。

同時(shí)與中國醫(yī)學(xué)科學(xué)院合作開發(fā)的抗胃癌1.1類新藥安喹利司獲得臨床批件，拉洛他賽脂質(zhì)體完成I期臨床實(shí)驗(yàn)。完成舒血寧3000例不良反應(yīng)監(jiān)測，安全性良好，中藥顆粒劑的制劑處方及工藝改進(jìn)取得階段性進(jìn)展。

可見，振東制藥瘦身同時(shí)，亦有蓄力聚焦、戰(zhàn)略進(jìn)擊。

客觀而言，轉(zhuǎn)型升級(jí)從不是輕松話題。正處爬坡關(guān)鍵期的振東制藥，應(yīng)被給予更多耐心信心。但這個(gè)較勁過程，尤驗(yàn)發(fā)力方向的精準(zhǔn)性、實(shí)操的高效高質(zhì)性。畢竟，看看自身業(yè)績、賽道競爭，留給其轉(zhuǎn)型的時(shí)間多也不多。

玩味的是，在2023年5月16日的投資者交流會(huì)上，振東制藥表示，“營銷創(chuàng)新”是發(fā)力方向之一。

公司還解讀了“營銷創(chuàng)新型企業(yè)”的釋義，公司已建立屬于自己的專業(yè)化銷售團(tuán)隊(duì)，形成了一套具有自身特色的營銷管理模式，設(shè)立臨床、OTC、三終端、皮科、商業(yè)五大營銷中心，為全渠道高質(zhì)量發(fā)展搭建了框架。

在全國各地自建辦事處，已建成覆蓋全國23個(gè)省、5個(gè)自治區(qū)、4個(gè)直轄市的銷售網(wǎng)絡(luò)，覆蓋全國498個(gè)城市、超8000家等級(jí)醫(yī)院以及主要連鎖藥店和基層市場。

誠然，銷售通路很重要，但并非萬能藥，也有邊際效應(yīng)、雙刃效應(yīng)�？纯催B續(xù)四年的年報(bào)問詢、自身羸弱研發(fā)費(fèi)、不振業(yè)績與行業(yè)提質(zhì)創(chuàng)新大潮，“營銷創(chuàng)新型企業(yè)”真能給振東制藥帶來更穩(wěn)健、更可持續(xù)的成長么？

方向比努力更重要！

本文為銠財(cái)原創(chuàng)

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       原文標(biāo)題 : 連續(xù)4年收問詢函 振東制藥銷售費(fèi)為啥這么高？